餘永定、鄭聯盛最新文章：下半年宏觀經濟政策的兩難選擇

根據最新經濟資料，今年二季度中國GDP由負轉正，同比增長3.2%；上半年GDP同比下降1.6%。

CF40學術顧問、中國社科院學部委員餘永定與CF40青年研究員、中國社會科學院金融研究所副研究員鄭聯盛的最新文章表示，2020年我國計劃財政赤字率隱含的2020年全年GDP名義增速目標為5.4%，但如果基礎設施投資不能實現非常高的增速，根據前兩個季度GDP及其各主要構成部分的增長狀況，5.4%的隱含名義經濟增長速度目標將難以實現。

文章指出，需要明顯加大基礎設施投資的力度。為此，在充分利用社會資本的同時，需要加大政府債券的發行，為基礎設施投資提供融資。政府債券特別是國債、特別國債、專項債等可能需要繼續擴大發行規模，同時地方城投債規模可能也需要持續擴張。

而在這種主要依靠政府債券融資支援基礎設施投資的情況下，央行和財政部之間的配合至關重要。除採用包括降低準備金率在內的傳統擴張性貨幣政策以壓低國債收益率、抑制擠出效應外，央行還可能不得不考慮在中國實行“量寬”政策，對沖大規模發行政府債券產生的擠出效應。

宏觀經濟政策可能面臨兩難挑戰：是進一步加強財政政策的擴張力度，還是為了避免財政狀況的惡化而接受較低的GDP增速？

如果選擇前者，堅持擴張性財政政策，甚至進一步強化擴張力度，中國的財政狀況會因GDP名義增速低於預期、財政收入減少而惡化；但如果“知難而退”——由於財政收入減少，縮小財政支出，降低擴張力度，中國經濟增速將進一步下跌。在這種情況下，失業等民生問題將無從解決，各種經濟指標如企業槓桿率、銀行不良率等將持續惡化，經濟甚至會最終陷入債務-通縮的惡性迴圈。

“兩害取其輕，我們應該堅持擴張性的財政、貨幣政策，爭取儘可能高的經濟增長速度。採取這條路線，肯定會有不少後遺症，但增長是硬道理，由此產生的問題可以留待以後解決。”文章強調。

注：本文對第二季度GDP增速和對其他經濟指標的模擬計算是在統計局公佈第二季度統計數字之前做出的。文中的一個關鍵假設是：第二季度實際GDP增速的上限將達到3%。雖然文中假設的增速上限同統計局公佈的數字略有差別，但這一差別並不影響文章結論。

作者表示，由於缺乏必要的統計資料，文章不得不做一系列假設。因而文章的許多結論都是假設性，它們只能作為分析經濟問題的參考，而不能當作經濟預測。

2020年下半年宏觀經濟政策的兩難選擇和基礎設施投融資

文 | 餘永定 鄭聯盛

圖 / 攝圖網

疫情衝擊下的經濟增速

01 財政赤字率隱含的2020年全年GDP名義增速目標為5.4%

在疫情全球大流行背景下，2020年政府工作報告沒有公佈經濟增長目標，這是務實的做法。但不公佈經濟增長目標並不代表沒有經濟增長目標。正像發改委主任何立峰所說，“客觀上它的內容已經融化到財政、貨幣政策和其他政策當中了”。

事實上，2020年中國計劃財政赤字是3.76萬億元，計劃財政赤字率3.6%。隱含在這兩個資料中的名義GDP的增速是5.4%。如果2020年GDP平減指數上升1%，隱含的2020年實際GDP增速目標就是4.4%。如果GDP平減指數上升2%，2020年實際GDP的隱含增長目標就是3.4%。

02 2020年實際GDP增速約在2%-2.4%之間，名義GDP增速約在3.4%左右

長期以來中國的經濟增長目標就是意向性、可以調整的。由於疫情造成的不確定性，GDP增目標根據情況的變化而調整也很正常。由於2020年第二季度經濟增長勢頭弱於預期，加上疫情全球大流行的“倒灌”衝擊，政府也可能對隱含的GDP增速目標、下半年的宏觀政策作出調整。

根據1-5月份的經濟統計資料，市場對第二季度GDP實際同比增速較為樂觀的預期是3%左右，比較悲觀的預期則是1%左右。以上述兩個數字作為下限和上限，並進一步假設2020年第三、四季度有效需求的同比增速可以達到與潛在增速持平的6%。容易算出，2020年實際GDP的增速應該在2%-2.4%之間。

同時，市場普遍認為2020年中國的通貨膨脹率很可能是1%左右，最多不會超過2%。如果假設2020年通貨膨脹率為1%，並接受市場對第二季度GDP的較樂觀預期，則2020年名義GDP增速應該在3.4%左右。

03 為實現3.4%的名義增速，下半年固定資產投資或需實現雙位數增長

GDP實際增速不僅取決於潛在經濟增速，還取決於總需求增速。已知總需求各構成部分在GDP中的比例，假設消費需求增速與名義GDP增速相同為3.4%，淨出口增長微正，可算出消費和淨出口的GDP增長的貢獻為1.87個百分點。在這種情況下，作為總需求三大構成部分的資本形成對GDP增長的貢獻應為1.53個百分點。而這又意味著2020年資本形成的增速應為3.56%1。

用固定資產投資2概念代替資本形成概念後，我們的問題是：在什麼條件下，固定資本投資增速可以達到3.56%？根據已知的2019年末房地產、製造業投資、基礎設施投資和其他投資在固定資產投資中的比重，並假定2020年第二季度固定資產投資能實現同比正增長，可以算出2020年下半年固定資產投資增速應該達到14.8%。

值得一提的是，前5個月製造業中長期貸款同比增長19.6%，為製造業穩定提供了較強的資金支援。假定2020年房地產增速可以達到5%，製造業投資和其他投資增速在2020下半年可以達到10%，可以算出2020年下半年基礎設施投資增速必須到達28%，固定資產投資才能實現3.56%的年增速。

04 不同GDP增速對基礎設施投資增速的不同要求

下面假設2020年全年GDP名義增速的三個情景：情景1為3.4%，情景2為2%，情景3為1%。對應於上述三種情景，我們計算了2020年下半年基礎設施投資的應有增速（詳見表1）。

6月25日，國際貨幣基金組織（IMF）預測中國2020年實際GDP增速約為1%。如果2020年通貨膨脹率為1%，情景2假設的實際增速就與IMF的預測相同。

表1 對應於不同GDP增速的基礎設施投資增速和資金需求

資料來源：作者計算。

從表中可以看出，如果基礎設施投資不能實現非常高的增速，根據前兩個季度GDP及其各主要構成部分的增長狀況，5.4%的隱含名義經濟增長速度目標將難以實現。

然而，要想實現基礎設施投資的高速增長，資金從何而來？

預算安排、收支缺口與政府債務融資

01 2020年財政預算凸顯了財政政策的擴張性

2020年一般公共預算收入安排18.03萬億元3（同比下降5.3%，部分反映了疫情衝擊及經濟下行壓力）。但加上調入資金及使用結餘2.998萬億元后，財政總收入安排是21.03萬億元，比去年（19.04萬億元）增長10.45%；2020年全國一般公共預算支出2.48萬億元，比去年增長3.8%；收支相抵安排財政赤字3.76萬億元。公共預算收入增速比公共預算支出增速高6.65個百分點。

在政府性基金預算收支安排上，全國政府性基金預算收入8.14萬億元，下降3.6%。加上上年結轉收入180.04億元、特別國債1萬億元和地方政府專項債3.75萬億元，全國政府性基金收入總量高達12.91萬億元，比2019年（10.64萬億元）增加21.3%。全國政府性基金預算支出為12.61萬億元，增加高達38%，顯著高於政府性基金收入水平。

另外，在國有資本經營預算收支上，在收入下降8.1%的情況下，預算支出則提高14.3%；在社會保險基金預算收支方面，基金收入7.73萬億元，下降4.4%，但支出8.23萬億元，增長9.7%。這兩個方面也都體現出財政政策的積極基調。

應該注意的是：2020年全國財政預算對經濟的刺激不僅來自3.76萬億元財政赤字，而且來自近3萬億元的調入結轉資金、1萬億元特別國債和3.75萬億元地方政府專項債。

按世界銀行對廣義財政赤字的定義，中國實際的財政赤字率高達11%左右。世界銀行的演算法有可商榷之處，但2020年中國的實際赤字率遠超3.5%則是毋庸置疑的。

02 財政收支安排仍低估了疫情衝擊的嚴重性

儘管2020年財政預算的擴張力度是空前的，但現有財政預算對疫情衝擊嚴重性的估計仍似不足。

我們已經指出，2020年名義GDP增速將低於制定財政預算時預期的名義GDP增速。這種情況會使得後續財政收支的缺口面臨進一步擴大的壓力。

一種可能性是：由於名義GDP增速低於預期，財政收入不達預期，而支出因剛性難以減少甚至被迫進一步擴大。

事實上，在2020年第一季度，儘管全國一般公共預算支出同比下降5.7%，但赤字率卻上升了，其原因不是支出增加而是收入減少。今年一季度，全國一般公共預算收入同比下降14.3%，其中，稅收收入同比下降16.4%。而造成預算收入減少的主要原因之一是經濟增速急劇下降導致的稅基減少。與此同時，全國政府性基金收⼊也同比下降了12%。其中，國有土地使用權出讓收入同比下降7.9%。政府性基金收⼊下降也同名義GDP增速下降密不可分。

從1-5月份資料看，財政收支的缺口依然在擴大。其主要原因依然是名義GDP增速下降導致的財政收入下降。1-5月累計全國一般公共預算收入7.77萬億元，同比下降13.6%，其中稅收同比下降14.9%，低於預算目標值8.3個百分點。與此同時，1-5月累計全國一般公共預算支出9.03萬億元，同比下降2.9%，低於預算目標值6.7個百分點。詳見表2。

表2 2020年“四本預算”的收支情況

資料來源：作者根據財政部2020年中央和地方預算草案報告以及1-5月財政收支狀況編制

正如已經指出的，由於第二季度經濟增長表現差強人意，2020年GDP名義增速大機率會低於制定財政預算時假定的5.4%的GDP名義增速。一方面，2020年財政收入必然要小於預計收入。另一方面，由於穩增長壓力巨大，特別是同 “六穩”目標相關的財政支出具有很強的剛性，財政支出可能不但不會壓縮反而會進一步增加。這樣，2020年財政預算中透過發行國債、特別國債、地方政府專項債等方式籌措的11.51萬億元資金可能將無法覆蓋財政收支差額。

03 基礎設施投資融資結構

基礎設施投資是政府能發揮主導作用的領域，是政府逆週期管理的重要手段。歷史上，基礎設施投資資金來源包括：自籌資金、國內貸款、國家預算內資金、其他資金以及外資等。

圖1 2004年-2018年中國基礎設施投資資金來源結構

資料來源：wind

基礎設施投資的資金來源結構在最近十幾年內發生了顯著的變化：

一是銀行貸款佔比持續下降，從2004年約35%下降至2018年16%；

二是自籌資金的佔比持續提升且位居首要地位，由2004年46%上升至2018年的59%；

三是國家預算內資金佔比同期從10%上升至16%，其中地方政府預算內資金的重要性穩步提升。

自籌資金、國內貸款、國家預算內資金佔基礎設施投資資金來源的90%以上。在其他資金中，外資佔比自2009年後一直低於1%。

在自籌資金中，主要來源為政府性基金8、非傳統融資（包括非標準化融資、PPP、產業基金及投貸聯動等）、城投債與企業自有資金等。2018年政府性基金、非傳統融資、城投債與企業自有資金的佔比分別約4:4:1:19，其中企業自有資金略低於10%。2018年後，由於種種原因非傳統融資佔比下降，其餘三類融資的佔比均有所提高，四者比例大致為50%、15%、20%和15%10。

基礎設施融資結構變化與國內金融體系融資結構變化是相一致的。2020年上半年金融統計資料顯示，債券融資主導的趨勢較為明顯。上半年社會融資規模同比多增6.22萬億元，貸款多增2.42萬億元，其餘部分主要由債券融資貢獻，僅國債、地方專項債及企業債三者就比去年同期多增3.43億元。其中，國債、地方專項債和企業債分別比去年同期多增5729億元、1萬億元和1.76萬億元。2020年上半年三類債券淨融資分別高達9880億元、2.22萬億元和1.76萬億元。同時，非標準化融資持續小微萎縮，5月末資管產品投資的非標準化的債權類資產規模同比下降7.6%，上半年委託貸款則減少2700億元。

圖2顯示了基礎設施投資主要資金來源以及最終投資者。

中央政府一般預算收入主要源於稅收及國債發行，地方政府一般預算收入主要源於中央對地方轉移支付、地方稅收及地方債發行。

政府性基金收入中，中央與地方的收入來源存在巨大差異。中央以養路費、車輛購置附加費、鐵路建設基金、民航基礎設施建設基金等收入為主，但規模極其有限；特別國債計入中央政府性基金收入。地方政府性基金收入以國有土地使用權出讓為主；地方政府專項債計入地方政府性基金收入。

2020年中央政府性基金預算收入僅約3611億元（不含特別國債），佔全國政府性基金預算總收入比重不足5%，而地方政府性基金預算收入為77835億元（不含專項債）。

近10年以來，由於土地出讓金規模持續攀升，地方政府性基金收入佔全國政府性基金收入佔比均超過90%，但地方與土地儲備等相關的支出約佔地方政府性基金支出的80%。特別國債和地方專項債分別是中央和地方政府性基金的重要來源收入，更是基礎設施投資的重要資金來源。

從圖2可以看出，居民和企業，特別是居民作為納稅人、儲蓄者和最終投資者，是基礎設施投資資金的最終投資者。而居民和企業的提供資金的能力不僅取決於收入，而且取決於他們的儲蓄傾向。

如果基礎設施投資可以成為經濟增長的動力，則有望形成基礎設施投資—GDP增長—基礎設施投資的良性迴圈。

圖 2 基礎設施投資的資金來源示意圖

04 基礎設施投資來源資金測算

根據基礎設施投資的資金來源結構，我們來推算2020年用於基礎設施各項資金規模及總規模。

❶ 政府財政預算資金大約為7.22萬億元。

1）一般公共預算資金。在前面我們已經假定，對應於GDP名義增速2%，2020年下半年基礎設施投資資金需求為11.9萬億元，全年為18.9萬億元。如果一般公共預算資金對基礎設施投資資金的佔比為16%11，則來自一般公共預算的資金應為3.02萬億元。中央財政一般公共預算支出有6000億元用於預算內投資，根據以往經驗，可以假設地方政府會在一般公共預算專案下，安排2.42萬億元資金用於基礎設施投資。

2）政府性基金項。地方本級政府性基金本級收入7.87萬億元，加中央政府性基金轉移支付0.8萬億元。假定2020年強化基礎設施投資，地方政府性基金中10%用於基礎設施建設12，則為0.87萬億元13。特別國債用途主要是基礎設施建設和抗疫相關支出，財政部並未說明二者比例，假定60%用於基礎設施投資，即6000億元；地方政府專項債3.75萬億元，假定70%用於基礎設施投資14，則為2.63萬億元。

3）國鐵注資。中央財政向國家鐵路集團注資500億元，併發行500億元鐵路建設債券用於資本金，亦用於基礎設施投資。這樣，來自政府預算的基礎設施投資資金總額約為7.22萬億元。

❷ 銀行貸款規模大致為4萬億元。

從銀行貸款看，過去三年銀行國內貸款中約17%-18%用於基礎設施投資。2020年人民幣貸款新增假定為20萬億元15，則約有3.4-3.6萬億元用於基礎設施投資。如果銀行有較高積極性對基礎設施投資提供貸款，可以假定銀行的基礎設施投資貸款為4萬億元。

根據2020年人民銀行上半年金融統計資料新聞釋出會的介紹，2020年上半年社會融資規模存量同比增長12.8%，M2餘額同比增長11.1%，分別比去年同期高1.6和2.6個百分點。同期新增人民幣貸款為12.09萬億元，同比增長13.2%，同比多增2.42萬億元，比去年同期高0.2個百分點。由於總量恢復較快，下半年社會融資等將保持平穩增長，預計信貸將隨之繼續保持較高增速，為此基礎設施投資獲得4萬億元貸款支援還是有可能實現的。

❸ 自籌資金規模小計為6萬億元，主要包括非傳統融資（非標準化融資、PPP及產業基金）、城投債與企事業單位自有資金等16。

1）非傳統融資淨增1萬億元，主要來自PPP及產業基金等。在2018年以來由於政府對非傳統融資進行了強監管，很多不規範的信託融資、PPP專案、產業基金及投貸聯動專案等都受到了嚴格治理和清理。資管新規過渡期因疫情可能延期1年17，非標融資政策和市場壓力可能會有所緩釋，但是，增量非標融資已基本較難實現，非標融資對基建資金投入甚至可能是負向作用。

再以PPP為例18，截止2020年4月末，財政部全國PPP綜合資訊平臺管理庫開工建設專案116個，投資額1746億元，同比減少90.9%。PPP等為基礎設施融資的資金來源具有較大不確定性。PPP項下，因資管新規過渡期延長，下半年非傳統融資或能有所改善，假定2020年為基礎設施淨融入1萬億元19。

2）城投債淨融資約2萬億元。2020年上半年城投債發揮了重要的融資功能，截止2020年6月19日，城投債發行規模和淨融資額分別分2.2萬億元和1.22萬億元，同比增長46%和108%20。同時，城投債發行利率比去年同期回落120個基點至3.98%。城投債大規模發行主要用於兩個目的：一是借新還舊，二是為經濟恢復提供資金支援，主要用於基礎設施投資。假定2020年下半年城投債再淨增發行0.8萬億元，則2020年用於基礎設投資的城投債淨增約2萬億元21。

3）企事業單位自有資金假定為基礎設施投資的15%，為3萬億元。

根據上述資金來源的估算，2020年基礎設施投資的資金規模大致為17.2萬億元（詳見表3）。假定2020年所有基礎設施投資資金來源能全部到位，17.2萬億元基礎設施投資資金與實現名義GDP增長1%所需的基礎設施投資資金（17.9萬億元）有約0.7萬億元的缺口；與實現名義GDP增長2%所需的基礎設施投資資金（18.9萬億元）有約1.7萬億元的缺口；與實現名義GDP增長3.4%所需的基礎設施投資資金（20.2萬億元）有約3萬億元的缺口。

各項資金來源的估算難免存在相當大的誤差與遺漏。但可以肯定的是：為實現給定經濟增速，基礎設施投資還存在顯著資金缺口。

彌補基礎設施投資資金來源缺口可能的途徑是銀行貸款。主要原因有：

但是，銀行信貸是否能夠在基礎設施融資上發揮重要作用也存在一定不確定性。例如，銀行可能因擔心不良貸款規模和不良貸款率上升，而對基礎設施投資融資採取謹慎態度。

但總體來說，由於商業銀行都面臨“資產荒”——找不到可以貸款的好專案，它們應該會願意為基礎設施投資提供貸款。因而，關鍵問題不是有無資金，而是有沒有好的基礎設施投資專案和能否安排合理的激勵機制問題。

表3 基礎設施投資資金來源及其不確定性

資料來源：作者整理。
注：安排資金單位為萬億元。

根據2009-2010年“四萬億刺激計劃”的經驗教訓，當前基礎設施投資所需資金應該主要來自政府公共預算支出和政府性基金支出，由此而產生的收支差額應該透過發行政府債券來融資。從目前的一般公共預算和政府性基金支出來看，財政資金（包括來自稅收和發行各類政府債券籌集的資金）還不足以支援基礎設施投資為實現給定經濟增長目標所需要的資金。

因而，在2020年下半年，政府應該進一步加大財政對基礎設施投資的支援力度。同時，政府也應該充分動員社會資金（銀行貸款、城投債、PPP等）為基礎設施投資提供資金。

基礎設施投資融資的結構應該在實踐中自然形成。總體上看，由於中國是個高儲蓄國家，國內儲蓄可以支援包括基礎設施投資的固定資產投資的資金需求。

貨幣政策與財政政策的配合

2020年創紀錄的財政擴張政策必然對市場利率造成重要影響。而市場利率的變動又會對固定資產投資和GDP增長造成重要影響。利息率是貨幣政策的最重要中間目標。財政、貨幣政策的協調，其關鍵就是如何使利率保持在合理的水平上。

為了判斷未來貨幣政策應如何配合財政政策，有必要首先對政府債券發行對市場利率影響的歷史、當前政府債務融資安排以及2020年特別國債發行的市場影響等進行分析。

01 政府性債券發行對市場利率的影響

1.歷史上國債發行對市場利率影響不顯著

國債收益率具有天然的無風險秉性，是各種債券定價的“錨”。政府債券一般規模較大，是債券市場最為重要的品種。這裡考察各期限國債發行對於同期限收益率的影響，以國債發行當日以及1周國債發行規模對收益率影響作為討論物件（詳見圖3、圖4）。期限品種覆蓋國債所有品種，時間維度是Wind資料庫2002年以來的所有國債。

基本的結論是，1）國債發行對同期限國債收益率的影響沒有顯著規律性，2）不管是大額髮行還是小額髮行對同期限國債收益率的影響沒有規律性，3）不管是短期國債還是長期國債對同期限國債收益率的影響亦沒有顯著規律性。理論上，國債發行會對收益率產生負面影響，且規模越大沖擊可能越大，但從過去歷史資料看並沒有得到驗證。

圖3 國債發行當日的收益率影響

圖4 國債發行1周的收益率影響

分期限看，以發行量較大的5年期、10年期為例，可見發行當日、1周對收益率影響沒有顯著規律性。詳見圖5、圖6：

圖5 5年期國債發行及規模對同期限國債收益率影響

資料來源：Wind

圖6 10年期國債發行及規模對同期限國債收益率影響

資料來源：Wind

2.特別國債發行抬高短期市場利率

特別國債是專門為了解決重大問題或配合某項政策實施發行的國債產品。特別國債是使用頻率較低的國債品種，但是，特別國債在政策實施中具有重要的作用。

由於較為嚴格的財政制度，改革開放以來我國僅在1998年和2007年發行過兩次特別國債，2017年又進行一次特別國債產品續發。第一次是1998年為補充四大國有銀行資本金髮行2700億元特別國債。第二次是2007年為中國投資有限責任公司注資發行1.55萬億元特別國債。第三次2017年發行6974億元特別國債是對2007年發行特別國債中到期的部分進行承接續發。

1998年8月13日，財政部發布發行2700億元特別國債的通知，期限為30年，年率為7.2%，8月18日發行。但是，由於Wind資料庫沒有收錄2002年前的資料，在此沒有能進行針對性分析。這裡以2007年特別國債發行作為分析物件，討論特別國債發行的利率影響。2007年特別國債發行分為四次，公告日分別為9月10日、9月21日、11月9日和12月4日，發行日分別為9月18日、9月29日、11月19日和12月11日。

從圖7可見，特別國債發行對於相同期限國債收益率以及其他期限國債收益率是有一定的影響，特別是2007年9月10日第一次公告發行特別國債時，收益率變動明顯。本文統計公告日至發行日的各期限利率變動，其中：5年期、7年期、10年期和15年期收益率分別提高42、30、25和25個BP。但是，其後三次公告及發行對於各期限國債收益率影響不顯著，基本是在正負5BP區間波動。另外值得注意的是，期限相對較短的國債收益率先於期限較長的國債收益率發生反應，且幅度亦更大。

圖7 2007年特別國債公告與各期限國債收益率走勢圖

資料來源：Wind

從圖8可見，特別國債發行對於短期資金市場利率具有較為顯著的抬升效應。在2007年第一次特別國債發行公告後，隔夜拆借利率和1周拆借利率開始顯著上升，從9月10日至18日，兩個利率分別提高87BP和213BP，短期資金波動比中長期收益率波動更為顯著。同時，其後三次發行公告和發行對於短期資金市場利率影響相對較小。這個規律與對中長期收益率的影響較為相似，即首次公告及發行的影響最大。

圖8 2007年特別國債公告與短期利率走勢圖

資料來源：Wind

2007年發行的特別國債中6974億元在2017年到期進行了續發行，其中定向商業銀行發行6000億元，公開招標發行964億元，其中有10年、7年和5年期，公告日為2017年8月28日和9月11日，其中5年期發行利率為3.59%。但是，特別國債續發行對於各期限國債收益率沒有造成明顯的影響，從公告日到發行日，資金市場隔夜和1周的短期拆借利率波動基本在20BP以下。

02 政府債務融資

1.2020年政府債券發行比去年淨增或超3.7萬億元

2020年政府債券發行規模將比2019年擴大約為3.7萬億元。2020年國債發行主要分為三個部分：一是赤字融資，二是特別國債，三是滾動發行，其中國債赤字融資為2.78萬億元（赤字總融資扣除地方政府一般債券），特別國債融資1萬億元，二者小計4.76萬億元。2020年地方政府一般債券新增9800億元，專項債新增3.75萬億元。中央和地方政府債券融資規模將達到8.51萬億元，比去年淨增3.7萬億元。詳見表4。

表4 2020年政府債券發行狀況

資料來源：2019年資料來自財政部公佈資料，2020年資料來自政府工作報告。

2.政府對債務融資態度謹慎

2020年政府明顯加大了債券發行規模，但總體上還是謹慎的。國債比2019年底市場預期多增約1萬億元，專項債比市場預期增約1萬億元。且特別國債規模只發行了1萬億元，比市場預期上限3萬億元規模要小。

政府債券淨增額同市場存量相比依然有限。截至2020年4月末，債券市場託管餘額為104.6萬億元。其中，國債託管餘額為16.4萬億元，地方政府債券託管餘額為22.8萬億元，二者合計為39.2萬億元，政府債券淨增量（3.7萬億元）與債券市場規模（104.6萬億元）的比例約3.54%，與政府債券市場規模（39.2萬億元）的比例是9.44%。如果以多增的3萬億元計算，超出預期規模與市場規模的比例約為2.87%，與政府債券市場規模的比例約為7.65%。

增發國債對國債收益率有何影響呢？2007年特別國債發行1.55萬億元，佔當年債券市場存量（12.33萬億元）約12.57%。2007年特別國債發行對10年期國債衝擊大致是25BP。

2020年5月底“兩會”召開後，財政赤字和特別國債規模公佈後，10年期國債收益率從2.6%左右較快上升至6月5日2.85%，上漲幅度約為25BP。5月底，國債收益率較快上升與市場流動性寬鬆預期沒能“實現”等因素相關，但是，財政赤字擴大及特別國債集中發行等資訊對市場是一個顯著的衝擊。當然，由於特別國債規模小於市場估計值，同時貨幣當局整體仍堅持穩健基調並積極調整，國債市場收益率並沒有出現恐慌性飆升狀況。

03 特別國債發行對市場的影響

1.特別國債的規模與發行節奏

面對重大的傳染病公共危機，政策當局採取包括髮行特別國債等政策加以應對是非常必要且正確的。自從2020年3月27日中央政治局會議提出發行特別國債的政策以來，市場一直非常關心特別國債的發行規模、節奏以及政策配合。這裡先討論前兩者。

首先是規模。雖特別國債不納入政府赤字，但本質上仍是中央政府舉債為赤字融資，仍屬於公共債務範疇。在5月份“兩會”前，市場擔心國債規模偏大對市場產生較為顯著的供給壓力。“兩會”期間政府明確特別國債規模為1萬億元，低於市場預期。

其次是節奏。在“兩會”後，市場就相對更加關心特別國債的發行節奏，不同發行節奏會對短期供求產生顯著影響，會對整個收益率曲線帶來不確定性。如果發行過於集中，加上2020年地方債加碼發行以及國債續發行、地方債續發行等，那短期內就將造成供過於求，一者特別國債發行可能面臨壓力，二者其他債券（比如國開債、金融債、企業債）將由於市場變化導致較大發行壓力。例如，2020年5月、6月國債和地方一般債淨融資規模較大（詳見圖9），使得市場呈現流動性偏緊的狀態，國債收益率持續走高。

2020年下半年，除了國債和地方一般債發行外，特別國債發行將增加新供給，可能使得市場流動性進一步受到衝擊，具體衝擊大小需要重點關注淨融資額度。值得注意的是，2020年7月份預計要將剩餘的7100億元特別國債發行完畢，即便是國債和地方一般債券發行為特別國債“讓路”，新增發行量亦將給市場帶來顯著壓力。

圖9 2019-2020年國債和地方一般債總償還量與淨融資走勢

資料來源：Wind

2.貨幣政策對特別國債發行的影響

根據以前特別國債發行的經驗，當特別國債定向發行時，定價主要考慮政策性再貸款利率水平並參考市場利率。當特別國債公開招標發行時，定價主要由市場利率決定，但發行本身也會對市場利率造成影響。公開招標發行的特別國債收益率要顯著高於定向發行，2017年續發行中，公開招標利率要比定向發行利率高約80-100個基點。

從市場衝擊看，特別國債發行會抬升貨幣市場短端利率。此前，貨幣當局會透過下調存款準備金或採用定向發行等方式，來緩釋特別國債發行對市場流動性和利率的影響。貨幣政策當局的配合對特別國債順利發行、穩定金融市場流動性及價格是非常重要的，此前三次特別國債發行對於市場利率衝擊不是特別重大，就與貨幣政策當局的“對沖”舉措緊密相關。

3. 發行特別國債需要貨幣政策配合

2020年5-6月份政府債券淨融資規模較大，5月和6月國債加地方一般債淨融資規模分別為3375億元和3421億元（詳見圖9），給債券市場帶來較顯著衝擊，國開債、地方債與國債的利差也在明顯擴大。5月初，5年期國開債與國債的利差約為30個BP，但是，6月初二者利差擴大至50個BP（詳見圖10）。6月份，大部分債券品種的發行面臨一定的壓力，比如6月23日國開債發行面臨發行困境，5年期固息增發債中標收益率高達3.4005%，出現與二級市場“倒掛”情況，但認購倍數僅為1.16倍。

圖10 5年期國債、國開債和地方政府債到期收益率（中證）走勢

資料來源：Wind

5月份以來國債收益率持續上行，使得國債市場承壓，5月初至6月初，5年期國債收益率上升約70個BP（詳見圖10）。6月份以來，特別國債中標收益率基本都高於票面利率，其中6月30日5年期特別國債中標利率為2.4454%，高於投標確定的票面利率（2.41%），7月1日7年期特別國債中標收益率2.7254%，亦高於票面利率（2.71%）。

更重要的是，國開債中標收益率比二級市場同期限收益率高30餘個基點，利率“倒掛”使得二級市場形成一定的利空預期。由於下半年財政支出可能加速，包括特別國債、地方政府專項債務融資壓力較大，亟待貨幣政策進行有效配合。

除了市場供求關係外，5月底以來，債券市場流動性偏緊，收益率保持高位，與貨幣政策的市場“預期差”是相關的。市場本預期貨幣政策可能會因疫情防控、復工復產和經濟恢復採取更為寬鬆的政策舉措，但央行則表示，貨幣政策將整體保持穩健態勢，市場出現“預期差”。

或是借鑑全球金融危機的經驗教訓，人民銀行上半年採取的部分臨時性或短期應急性刺激政策在5-6月份就逐步退出，比如3000億元專項再貸款、5000億元再貸款再貼現均已完成任務並退出。可能由於市場溝通不充分，2020年6月份貨幣當局“總量適度”、“適時退出”等表態以及流動性管理操作，一度被市場解讀為“邊際趨緊”，出現了從預期寬鬆和現實偏緊的“政策預期差”23。

短端利率上行幅度與國債收益率上行幅度等量齊觀，這代表國債收益率上行與貨幣市場流動性趨緊及貨幣當局的政策操作是相關的。6月18日特別國債開始發行以來就面臨一定的市場壓力，出現上述中標利率高於票面利率的狀況。

直到2020年6月30日，人民銀行下調再貸款、再貼現利率25BP，市場緊張情緒有所緩釋。一定程度上，貨幣政策“預期差”對利率及收益率的影響可能比供求關係更為重要。

貨幣政策整體是適宜的，上半年推出的正在實施中和將要實施的貨幣政策支援措施約9萬億元24，採取傳統型政策工具為主，並強調“直達”性和結構性，同時整體保持穩健基調且留有政策空間。

從未來政策協調看，當債券融資成為更重要的融資方式，且下半年債券融資規模巨大，人民銀行可能需要進一步預調微調貨幣政策，防止貨幣市場流動性偏緊和利率上行導致國債收益率維持高位甚至繼續上行。如果收益率長期處於高位，面臨疫情新衝擊或外部不確定性時，貨幣政策就需要設法引導利率下行。

04 貨幣政策與財政政策的協調

1.抑制國債收益率上升是財政政策與貨幣政策協調的目標

貨幣政策與財政政策的協調是宏觀經濟政策中的重要課題。在大規模發行國債的情況下，貨幣政策與財政政策協調的目標是壓低利率或收益率。在一個較為完善的市場體系中，國債收益率不僅是預期長期投資回報率、潛在經濟增長率、儲蓄投資缺口以及預期通貨膨脹率等的內化指標，更是整個金融市場體系的無風險收益率，對各期限的利率水平具有“錨定”功能。國債收益率不僅反映市場流動性總體動態變化，而且可反映不同期限資金供求的結構性特徵。

當一個經濟體財政赤字不斷累積或臨時性支出大幅擴大後，一般需要透過發行債券進行融資。國債規模擴大後必然會對債券市場的供求關係及各期限收益率產生影響，一方面可能對整個收益率曲線有抬升作用，另一方面，由於各期限債券的利率敏感性和市場供求狀況差異會使得收益率曲線的期限結構產生變化，即存在期限溢價。如果收益率曲線整體上移，社會融資成本即將上升，投資和消費將被擠出。政府市場化債務融資擴大與政府購買一樣會存在“擠出效應”，只是公共債務融資擴大主要透過國債和金融市場產生影響，再進一步影響投資及消費，而政府購買則直接在消費或投資部門產生影響。

2. 2020年下半年央行面臨的挑戰

根據歷史經驗，由於規模有限，政府債發行對市場利率影響有限。但2020年政府計劃新發行政府債券的總額是8.51萬億元。如果再考慮到置換債券和再融資債券發行，2020年政府債券發行將達到創紀錄水平。不僅如此，由於經濟增速可能明顯低於制定財政預算時預設的增速目標，財政赤字因財政收入減少而增加。財政赤字的進一步擴大，可能導致政府發債規模突破計劃的8.51萬億元或市場預期後續發行規模將擴大。在這種情況下，2020年政府債券的發行很可能將導致國債收益率明顯上升、對私人投資產生嚴重“擠出效應”。

從上半年信貸資料看，同比多增的2.42萬億元中只有一半是中長期貸款，上半年單位活期存款同比多增近1萬億元。這些事實說明微觀主體傾斜更多配置短期資產和負債，對經濟增長前景仍存在一定的觀望情緒。

為了支援政府發行更多政府債券，人民銀行需繼續採用包括降低準備金率在內的傳統擴張性貨幣政策，以及諸多新型流動性管理舉措，以釋放流動性、壓低國債收益率、抑制擠出效應。

未來一段時間內，倘若國債收益率出現快速飆升狀況，則央行需要考慮在中國實行“量寬”政策，以沖銷國債發行造成的擠出效應。

另一種可能的情況是，由於財政收入無法達到預算的計劃目標，政府可能相應減少財政支出，以避免財政赤字的擴大。我們認為，這是政府應該避免的政策選擇。儘管財政狀況在未來可能會有所惡化，但擴張性財政政策是必須堅持的——

當然，不能期待貨幣政策解決增發政府債券產生的所有經濟問題，短期利率和長期收益率具有不同的均衡條件，長期收益率的影響因素更具有決定性，即貨幣政策可以影響國債收益率但無法決定國債收益率，特別是長期國債收益率。許多問題的解決已經超出宏觀經濟政策的領域。這些問題我們可以留到以後討論。

結論

新冠疫情對中國經濟的衝擊是極為嚴重的。2020年中國經濟增速可能將創下改革開放以來的最低水平。為了實現儘可能高的經濟增長，政府必須實行擴張性財政、貨幣政策以刺激有效需求。

政府固然應該在刺激消費、出口和固定資產投資三個方面同時發力，但由於消費需求在很大程度上是內生的，淨出口受制於外部環境，固定資產投資，特別是基礎設施投資應該成為恢復經濟增長的主要推動力。在增長預期不佳、企業投資動力不足的情況下，政府只能主要透過基礎設施投資的“乘數效應”和“擠入效應”提高經濟增速。

政府在2020年執行創紀錄的擴張性財政政策是完全正確的。但是，為了實現政府財政預算中隱含的經濟增長目標，基礎設施投資的力度還需進一步提高。為了滿足基礎設施投資的資金需求，除進一步動員社會資金之外，政府財政還需進一步發力。

由於政府融資方式已經從銀行信貸（以及影子銀行與非傳統信貸）主導的模式向政府債券主導的模式轉換。今年及未來1-2年執行更為積極的財政政策，需要大規模發行政府債券來解決融資問題。政府債券特別是國債、特別國債、專項債等可能需要繼續擴大發行規模，同時地方城投債規模可能也需要持續擴張。否則，難以在保障民生的同時，動員足夠資金支援基礎設施投資以刺激經濟增長。

在主要依靠政府債券融資支援基礎設施投資的情況下，央行和財政部之間的配合至關重要。近期債券市場收益率快速上升顯示，政府債券大規模發行對市場具有較為負面的影響。除採用包括降低準備金率在內的傳統擴張行貨幣政策以壓低國債收益率、抑制擠出效應外，央行還可能不得不考慮在中國實行“量寬”政策，對沖大規模發行政府債券產生的擠出效應。

我們面臨的兩難挑戰是：進一步加強財政政策的擴張力度，還是為了避免財政狀況的惡化而接受較低的GDP增速。如果堅持擴張性財政政策，甚至進一步強化擴張力度，中國的財政狀況會因GDP名義增速低於預期、財政收入減少而惡化。如果“知難而退”——由於財政收入減少，縮小財政支出，降低擴張力度，中國經濟增速將進一步下跌。在這種情況下，失業等民生問題將無從解決，各種經濟指標如企業槓桿率、銀行不良率等將持續惡化，經濟甚至會最終陷入債務-通縮的惡性迴圈。

“兩害取其輕”，我們應該堅持擴張性的財政、貨幣政策，爭取儘可能高的經濟增長速度。採取這條路線，肯定會有不少後遺症，但增長是硬道理，由此產生的問題可以留待以後解決。

正確的宏觀經濟政策只是保證經濟可持續增長的必要條件之一，任何重要經濟問題的最終解決，都離不開體制和結構的改革與調整。只要我們繼續推進十八屆三中全會提出的全面改革方案，同時採取強有力的擴張性財政政策、並輔之以寬鬆的貨幣政策，就能夠克服新冠疫情造成的衝擊，在2020年下半年取得良好的經濟實績。

➤ 作者對中國社會科學院研究生院白雲凱的優秀科研助理工作表示感謝。

➤ 註釋：

1. 固定資產投資（不含農戶）：是以貨幣形式表現的在一定時期內完成的建造和購置固定資產的工作量以及與此有關的費用的總稱。較詳細的推算可參考餘永定《對下半年財政、貨幣政策的一些思考》，中國金融40人論壇，2020年7月12日。為使結論更具有說服力，文中對諸如消費、固定資產投資中的房地產投資、製造業投資和“其他投資”的增速都有意做了高估。

2. 固定資產投資（不含農戶）是以貨幣形式表現的在一定時期內完成的建造和購置固定資產的工作量以及與此有關的費用的總稱。除非特別說明，關於固定資產投資的有關數值都是名義值。本節涉及的基礎資料來自wind。
3. 本節涉及到的財政預算、收入等相關原始資料主要來自財政部。
4. 一般公共預算收入為18.03萬億元，另有調入資金及使用結轉結餘2.998萬億元，合計為21.03萬億元。
5. 僅為全國一般公共預算收入增速，不考慮調入資金及結轉資金。
6. 全國政府性預算收入為8.14萬億元，同比下降3.6%，增速不考慮結轉及債券發行。加上上年結轉收入180.04億元、特別國債1萬億元和地方政府專項債務3.75萬億元。
7. 上年結轉346.73億元。增速不考慮結轉。
8. 按定義部分政府性基金被納入自籌資金範疇。
9. 自籌資金的來源結構沒有權威統計資料。此處資料引用於智研諮詢《中國基建投資增速走勢及基建投資資金來源情況分析》，2019年3月，以及《中國建設防水》雜誌《基礎建設投資的資金到底從哪裡來》，2018年10月。作者與信託、銀行、券商等機構從業人員交流，此比例大致符合現實情況。
10. 缺乏統計資料。該比例為作者與業界交流的大致資料。
11. 根據2018年末基礎設施資產投資資金來源的結構計算。
12. 地方政府性基金收入一般超過80%用於土地儲備等相關支出，扣除專項資金等支出後，基礎設施投資佔比一般不到5%。
13. 在統計基礎設施投資資金來源時，此部分資金被認為是“自籌資金”的一部分。
14. 2017-2018年專項債發行的規模和期數中，用於土地儲備和棚戶區改造的比例分別約為70%和80%。2019年9月4日國務院常務會議要求提前下達的地方專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域。2019年用於土地儲備和棚戶區改造的比例約三分之二，基建投資佔比約34%。2020年一季度專項債發行中約有78%用於基礎設施投資，沒有土地儲備和棚改專案，其餘部分為22%。預計後續發行中，非基建專案的佔比會有所提升。
15. 易綱：“預計2020年人民幣貸款新增近20萬億元”，2020年6月18日在第12節陸家嘴論壇上的講話。
16. 自籌資金包括部分的政府性基金支出，這裡將政府性基金支出部分置於上述政府資金的計算中。
17. 資訊來自2020年7月10日人民銀行2020年上半年金融統計資料新聞釋出會。資產管理新規2018年4月出臺時設定過渡期至2020年底。
18. 由於產業投資基金較多情況下與PPP專案結合在一起，這裡不單獨討論產業投資基金的融資狀況。單獨執行的產業基金實際到位資金規模相對較少，且新增部分較為有限。
19. PPP資金淨投入市場預期存在較大的分歧，下限為0.3-0.4萬億元，上限為1-1.2萬億元。
20. 資料來自中誠信國際。
21. 該規模大致是2019年末或2020年年初市場預期的2倍。目前市場預期2020年城投債淨增規模1.5-2萬億元。
22. 2019年人民幣新增貸款比2018年淨增6439億元。
23. 2020年7月10日金融統計資料釋出會就是很好的一次市場溝通，這能有效消除金融市場對貨幣政策當局“適時退出”的種種誤解。此前只是臨時性、應急性、規模有限的政策工具完成任務後的合理退出，但是，市場擔憂貨幣政策可能進一步縮緊，從而使得國債收益率上升。
24. 資料來2020年7月10日人民銀行上半年金融統計資料釋出會。