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文 | 財健道，作者｜張羽岐 吳妮 楊燕，編輯 | 楊中旭，製圖 | 張羽岐
過去一年內屢屢“翻車”的CRO行業，最近又開始“真香”了。
近日，藥明生物（02269.HK）、藥明康德（603259.SH）先後公佈年報業績，其中藥明生物全年實現營收102.9億元，淨利潤更是實現了100.6%的同比增長。其全年收益、利潤、業績利潤率均創下歷史新高，從市佔率來看，藥明已經超過韓國三星生物，直逼全球CRO龍頭龍沙（Lonza）。
作為國內CRO“龍頭”，藥明目前未完成訂單約為866億，潛在里程碑付款訂單超過356億元，也就是說，藥明未來幾年內的業績已經預定。
除了財報，藥明康德同時披露了2022年1-2月的經營資料，公司在手訂單和銷售收入同比增速超過65%，同樣創下歷史新高。
沉寂許久的CRO板塊在資本市場再度活躍，截至發稿前，藥明生物及藥明康德較本輪行情最低點分別累計上漲超60%及40%。葛蘭又從“掏空你口袋的女人”變回了“醫藥女神”。
一個月前，美國商務部將藥明生物旗下兩家公司列入“未經核實名單”，引發“藥明系”股價紛紛大跌，一個月後，又因為超出預期的業績資料而不斷回潮。
有醫藥行業投資人對此表示，市場情緒往往是行業內在增長的晴雨表，對“藥明系”的兩種態度背後，不僅是對其業績的擔憂和肯定，更主要的是外部環境的預期冷暖，CRO這類行業依附型企業，外部大環境的影響往往能扭轉整個公司的發展方向。
從唱衰到喝彩，僅僅過了一個月，接下來，CRO板塊又會重複過去幾年內的哪一段劇情？
01、“脆弱”的CRO，四輪漲跌浮沉回看過去一年，CRO概念股陣痛接連不斷，從“小甜甜”到“牛夫人”，有時只在須臾之間。脆弱的市場情緒，讓CRO概念股在谷底和峰頂間艱難爬坡。
第一擊“重錘”來自於CDE。
2021年7月初，《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》徵求意見稿公佈，這一檔案也被市場解讀為對國內創新藥靶點扎堆、“Me-too”氾濫等“偽創新”的重挫。與創新藥緊密相關的CRO指數盤中暴跌超過9%，多隻相關個股跌幅超過10%，或觸及跌停。
創新藥籠罩的虛高迷霧被吹散後，一直主打“賣水人”概念的CRO被質疑也在情理之中。但緊接著，資本市場大佬的連番動作開始引發不安。
2021年第三季度，高瓴資本的名字從凱萊英（002821.SZ）、泰格醫藥（300347.SZ）前十大流通股東名單上消失。作為國內PE巨頭，以及“時間的朋友”，高瓴的撤退讓市場對於CRO行業的政策風向有了諸多懷疑，擔憂類似教培“雙減”的狀況再次發生。
壞訊息沒有停止的意思。
12月15日，有訊息稱美國商務部預計將20多家中國企業列入實體清單，其中包括一些生物技術企業。
多家醫藥公司在資本市場應聲倒地。截至收盤，藥明生物跌近20%，藥明康德跌超18%，康龍化成（300759.SZ）、榮昌生物（09995.HK）、金斯瑞（01548.HK）、騰盛博藥（02137.HK）等此前備受關注的醫藥公司紛紛跳水，跌勢之猛，讓人懷疑人生。
儘管海通證券分析師周航在接受媒體採訪時也表示，從目前和上市公司溝通情況來看，此次傳言並沒有看到對CXO企業產生任何實質影響，但市場已經做出了反應。
2022年2月，相似的劇情再次上演。
美國商務部宣佈將33家中國實體加入了“未經核實名單”（Unverified List，UVL）, 其中包括CRO龍頭企業藥明生物兩家位於上海和無錫的子公司，受此影響，藥明繫個股暴跌，藥明生物港股一度跌幅超過30%，CRO板塊其他股票也紛紛跟跌。
至此，CRO板塊直逼谷底。行業龍頭公司大額訂單不斷，但投資者信心卻降至谷底，
基金經理葛蘭多次強調看好創新藥產業鏈。她旗下的主力基金中歐醫療健康混合，前十大重倉股裡有藥明康德、凱萊英、泰格醫藥、康龍化成、博騰股份、九州藥業（603456.SH）6家CXO公司。過去幾年，乘著CXO股票接連翻倍的東風，葛蘭名聲大噪，被譽為“醫藥女神”。
然而最近半年內，CXO股票跌跌不休的走勢，將“醫藥女神”也拉下神壇。
短短半年內，CRO行業就經歷了4輪波動期。不難發現，政策和海外市場的波動對於CRO行業幾乎是切膚之痛。
無論是藥明生物還是泰格醫藥，本土CRO企業的崛起和全球創新藥浪潮湧動緊密相關。
相比還沒完全成長起來的國內創新藥市場，“全球化”佈局是CXO企業們的一致特徵，也是他們在資本市場享受高估值的底層邏輯。
以市值排名靠前的藥明康德和康龍化成為例，最初起家時，兩家公司的收入幾乎全部來自於海外企業，隨著近些年國內創新藥市場的不斷增長，收入結構才得以改善。
同時，中國利好政策密集出臺，促進中國CRO市場規模在近5年內保持不少於20%的高增速。
行業風雲沉浮之間，CRO的增長邏輯和業務到底是變了還是沒變？
僅從業務層面來看，即使諸多biotech在港股破發，也不妨礙為biotech提供研發服務的CRO保持總營收和淨利潤增速的正增長。
但CRO行業興起的幾大支柱因素：龐大且廉價的醫藥人才，齊全的上下游配套，旺盛需求且近乎空白的創新藥市場，在過去的一年內不斷被市場環境所拷問。
02、切脈：CRO的內因與外症CRO未來的風向標在哪？誰能給出這個答案。
可以把CRO簡單地理解為：一條龍服務的外包行業，它能解決從無到有的缺失，將整個行業帶入“從1到N的突破”。
這也註定了一個趨勢，創新藥風往哪裡吹，CRO朝著哪裡走。
從2000年藥明系創始人李革夫妻創立藥明系最早的實驗室，到其7年後在美國紐交所完成上市，此後數年，藥明系的身影出現在醫療板塊的各個領域，可謂是創新藥的“及時雨”。
“內卷”已經是醫藥行業共識，PD-1賽道蜂擁而至，CAR-T賽道不斷有新人進入。
然而“卷”只是一個開端，卷之外仍有政策因素的影響。
2018年國家醫保局成立，醫藥領域賽道經歷了多輪洗禮，前有藥品上市許可持有人（MAH）制度修訂，後有仿製藥一致性評價、“4+7”帶量採購，以及打擊偽創新的政策，創新藥研發得利於紅利政策，卻也受困於政策，一兵一卒皆隨政策而起伏。
政策只是加持因素之一，國內主流CRO企業儘管“證在境內，但錢收的是境外”，以2020年為例，Top10的CRO企業境外收入佔總營收幾乎都超過了50%，凱萊英、康龍化成、博騰股份等均超過了80%，業務並不能自已決定，訂單來自哪裡，有多少，決定在“境外”，企業同此涼熱。
2022年2月底，凱萊英A股開盤漲停，報337.91元/股，而後股價斷下式下跌。當日收盤價315.74元/股，漲幅回落至2.78%，比起去年12月10日上市時段，市值蒸發309億。
凱萊英此次漲與跌皆因一份來自境外、價值35.42億元的訂單。此次訂單亦有坊間傳言，該產品即是新冠口服藥，廠商是輝瑞，“假作真時真亦假”，傳言也並非空穴來風，凱萊英的5大核心客戶，即默沙東、輝瑞、百時美施貴寶、艾伯維、禮來。此時，輝瑞已經超過默沙東成為凱萊英第一大客戶。而作為國內小分子CDMO的龍頭企業，凱萊英一直為國內外製藥公司、生物技術公司提供藥品全生命週期的一站式CMC環節，使其從臨床走向商業化。
這並非凱萊英近期的第一筆大額訂單，此前11月16日和11月28日分別公佈兩筆大宗訂單，三次訂單合計約93億元。如果“境外訂單”正常交付，總收入可能超過凱萊英2021年全年收入（注：2021凱萊英具體年營收暫未公佈）。
“吃”到海外訂單的不只凱萊英一家，2022年2月11日，CRO另一Top級企業博騰股份（300363.SZ）釋出公告，公司將為輝瑞旗下公司提供合同定製研發（CDMO）服務，訂單金額約43.3億元。
未來CRO是繼續唱歌繼續舞，還是在行業波動中歸於沉寂？沒有誰能給到答案。
就目前來看，與CRO“共舞”的因素諸多，國內創新藥“內卷”趨勢要走到何時，打擊“偽創新”之後，“九死一生”的中國藥企能否再崛起，內因與外症皆影響CRO未來的走勢。
藥明康德、藥明生物等之後，凱萊英、康龍化成等一系列公司都將迎來年報披露期，他們的業績又能滿足投資者的期待嗎？
CRO是否還符合投資者的想象，或許決定了他們還能走多遠。