李迅雷：從房價與房租背離角度看通脹

　　今年以來，隨著大宗商品價格的暴漲，通脹已經成為熱門話題。對於通脹的擔憂，其實由來已久，畢竟全球性的貨幣超發已經持續很長時間了。但去年為了應對疫情，以美國為代表的主要經濟體的央行超大規模擴表，更引發了人們對通脹的擔憂。今年國內的不少商品都出現了不同幅度的上漲，加上國際大宗商品上漲是否也會觸發國內的輸入型通脹，對此，本文試圖換一個角度去判斷當今世界通脹的表現形式與趨勢。

　　房價與房租走勢相背離的深層原因

　　通常，國外的租金收益率都要比國內高，扣除各種稅費之後，3-4%的年收益率還是有可能實現的，儘管那些發達國家都是低利率或是負利率。故很多國內投資者到海外接業，都會把租金收益率當作購房的一大理由。而在國內購房，購房者則更關注房價的未來走勢而非租金回報率。

　　根據國家統計局和中國房地產研究協會的相關資料，不難發現，從2017年至今，房價指數與住房租賃價格指數呈現明顯的背離走勢，即房價不斷走高，累計上漲了21%，但房租價格指數卻基本穩定。房價與房租之間的背離，實際上可以看成是資產價格與商品價格(服務價格)之間的背離現象。

　　房價與房租呈現背離走勢

資料來源：國家統計局、中國房地產研究協會、中泰證券研究所

　　縱觀歷史不難發現，資產價格的漲幅，與貨幣超發程度和社會宏觀槓桿率水平的提升度相關性更大，而物價的漲幅與居民實際收入的增長幅度有關。以美國為例，從1929年至今，美元紙幣增長了330倍，而美國經濟實際只增長了16倍，從1971年美元與黃金脫鉤開始算起，美元紙幣增長了21倍，美國經濟實際只增長2.7倍，但房價平均漲了11.7倍，股指漲了31倍。

　　進一步區分1930-1971年美國實行金本位制度下的通脹和居民實際收入的漲幅，分別為1.7倍和1.4倍。但佈雷頓森林體系解體後，美元開始超發，則從1971-2020年，通脹累計上漲了5.3倍，而居民實際收入只增長1.5倍。可見在美元與黃金脫鉤之後，通脹的累計增幅大大超過了居民收入的累計增幅，但比起資產價格的累計漲幅，則仍然是小巫見大巫。

　　美國曆史上各大類資產、通脹、收入的漲幅(倍)

來源：CEIC，NBER， 中泰證券研究所

　　從中國居民可支配收入與物價的走勢看，同樣存在明顯的相關性。以2013年至今的城鎮居民可支配收入(名義)歷年同比增速與剔除能源和食品項後的核心CPI同比增速為例，發現兩者也存在一定相關性。

　　居民收入變化與CPI之間存在一定相關性

資料來源：中泰證券研究所

　　在上圖中，居民收入增速為何顯著超過核心CPI漲幅呢？我的理解是，中國是全球製造業第一大國和出口第一大國，即可貿易品的供給能力非常強，為此，一些西方國家還指責中國“輸出通縮”，在國記憶體在產能過剩的情況下，物價上漲的基礎不足。

　　我們還可以進一步從居民收入結構上來解釋房價與房租走勢背離的原因。從國家統計局公佈的資料看，2016-2020年，我國中等收入組居民的可支配收入增速25.4%，而高收入組則增長35.4%，相差10個百分點。中低收入組是消費主體，高收入組的邊際消費傾向要低於中等收入組，而居民收入結構的錯位，意味著消費主體可能存在有效需求不足問題。

　　眾所周知，招商銀行是國內零售業務做得最大的銀行，其零售客戶結構可以在一定程度上反映居民的財富結構。從已公佈的招商銀行2020年報看，年末其零售客戶總數為1.58億戶，資產管理規模(AUM)為8.94萬億元，其中金葵花以上客戶數為310萬戶，所管理的資產規模達到7.35萬億元，也就是佔招行客戶總數1.96%的高階客戶擁有約80%的管理資產。

　　年報顯示，2020年，招行私行客戶的管理資產規模增長了24.4%。管理資產的規模，一方面來自客戶資產的增值，另一方面，則是從外部流入的新增資產。從總體看，居民財產性收入的增長遠超薪資收入，而財產性收入的增長與房價的相關性較大，薪資收入增長則與物價相關性大些。

　　所以，房價與房租走勢的背離，實際上就是不同收入組之間的收入增速差的擴大。從CPI的意義上講，不能把房價上漲與物價上漲等同起來。由於中美之間計算CPI的權重不一，我國居住成本在CPI中的權重遠低於美國，即便如此，這些年來權重也在調高，故房租不漲也使得CPI看上去不會很高。

　　水往“高”處流：市場對央行“放水”存在誤讀

　　2020年美聯儲總資產由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，擴表3.2萬億美元，增幅高達76.8%。很多人都以為美聯儲“放水”已經導致美元氾濫，洪水滔天了。甚至說美聯儲一年擴表的規模相當於過去100年的擴表規模。

　　但資料顯示，2020年美國商業銀行信貸僅增長9.0%(而同期中國增長18%)。可見，在經濟面臨諸多困境之際，美國的商業銀行作為極其謹慎。同時我們發現，商業銀行的現金資產竟增長了86.4%，可見，儘管美聯儲放了很多水，但美國的商業銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，並沒有用於放貸。

　　美聯儲擴表並不能有效拉動商業銀行信貸增長

資料來源：中泰證券研究所

　　大家可能忘記了2008年美國為了應對次貸危機，美聯儲擴表比例更大，總資產增長了151.4%，而M2僅增長了9.7%，商業銀行信貸只增長了4.8%，但同期，商業銀行現金資產增長了225%。說明商業銀行並沒有跟隨美聯儲而擴張，表現出對經濟復甦的謹慎。

　　2020年人民銀行總資產僅較2019年增加了1.7萬億元，摺合美元0.2萬億，增速4.5%，增幅遠不及美聯儲、歐央行和日央行。但2020年金融機構貸款增速高達18%，增加了19.6萬億元至172.7萬億元。

　　因此，不能簡單從央行擴表規模大小來判斷是否“放水”，即便回溯到2009年，央行總資產當年僅增長9.9%，而同期M2和金融機構貸款餘額分別增長了28.4%和31.7%。因為中國的金融體制與西方不同，如在結售匯制度下，我國在很長時間內的基礎貨幣投放，主要來自外匯佔款的上升，最終導致M2長期高增長；同時，國有商業銀行天然的信貸衝動和視窗指導，都是我國貨幣乘數較高的深層原因。也就是說，我國貨幣創造主要靠商業銀行而非央行，這也就是我國廣義貨幣M2規模遠超美國的原因。

　　當今世界，收入分化幾乎成為普遍現象，其深層原因就是資本的回報率超過薪資增長率。過去四十年來，美國剔除通脹後的實際工資中位數幾乎沒有增長，如有人統計，美國實際工資增速在1973-2017年間平均僅增長12.4%，遠低於勞動生產率77%的增長。但金融資產的漲幅卻很大，如今美國股市已經持續了11年的牛市。

　　全球的財富集中度在提高

來源：World Inequality Database，中泰證券研究所

　　根據Piketty and Saez專案的專業測算，截止2018年，主要經濟體中，財富前1%的居民，持有的財富佔社會總財富的比重都在20%以上，俄羅斯高達43%，美國高達39%，印度31%；前10%的居民持有的財富佔比都在50%以上，俄羅斯、美國都在70%以上，韓國、印度也都在60%以上。

　　資料表明，每一次應對危機而採取的財政援助和量寬政策，都導致居民收入差距的擴大。2020年至今美國採取的財政貨幣政策，實際上也不例外，失業率上行的同時帶來了人均薪資水平的上升，說明失業者大部分從事中低端或傳統行業工作。為此，聯邦政府採取了對中低收入階層的救助舉措，如對於年收入低於7.5萬美元的單身成年人或低於15萬美元的夫妻家庭都給予補助。

　　美國採取的救助舉措雖然不能解決收入差距過大的根本難題，但卻增加了居民儲蓄，同時也刺激了消費，使得2020年美國消費呈現正增長。當然，在供需不平衡下，其通脹壓力也明顯高於中國，因為美國財政主要補貼給居民，居民增加消費；我國在疫情期間主要補貼給企業，企業擴大供給，同時增加出口。

　　美國今年1月份的個人總收入同比再度升高至13.1%，其中救濟對個人總收入的拉動高達11.9個百分點。從美國居民儲蓄率增至20%的高位看，美國財政對居民的補助部分收入不會都用來消費，相當一部分會用於投資。因此，水往“高”處走的總趨勢很難逆轉。

　　分化趨勢下的結構性通脹：資產泡沫更剛性

　　從“供給側結構性改革”到“新舊動能轉換”，這兩個政策目標已經實施多年，且本身都帶有分化和結構改革的特質，實質上也反映了我們所處時代的特徵，高速增長變為中速增長，全面增長變為結構性增長與此消彼長，存量經濟主導的特徵越來越明顯了，就連A股市場也走了兩年結構性牛市。

　　同樣，就當前大家擔憂的這輪通脹走勢而言，我認為不必過於擔憂，應該屬於持續時間不會長的結構性通脹。例如，過去半年中，大宗商品漲幅巨大，原因主要是經濟復甦下供給不足，但需求上升較快，庫存較低。但這樣的供需缺口不會長期存在，畢竟供給方是受疫情而非戰爭影響，恢復產能應該較快。

　　就全球大宗商品的最大需求方中國而言，今年的房地產投資和基建投資增速估計都會低於GDP增速，如國內水泥價格目前處於下跌狀態，水泥的運輸半徑比較短，故它更受國內的供需關係影響，下跌說明需求不足。而中國對國際大部分大宗商品的需求都在全球排名第一，尤其是煤炭、粗鋼、銅、鋁、鋅、錫等。如果中國需求不能像2009-10年那樣大幅提升，則靠投機資金炒作而導致的上漲就很難持久了。

　　中國在全球主要大宗商品消費中的佔比很高

來源：中泰證券研究所

　　如這段時間以來，原油等一些大宗商品出現了幅度不等的下跌，實際上反映出大宗商品漲幅過大之後，缺乏基本面支援的現象。此外PPI中包括生產資料價格走勢和生活資料走勢兩項，這兩項實際上也是背離的，即生產資料上漲，生活資料走平。這一現象在次貸危機結束之後已經多次發生了，這就是結構性通脹表現之一。

　　我國PPI中生產資料與生活資料的走勢迥異

來源：中泰證券研究所

　　結構性通脹表現之二，則是PPI與CPI的背離。由於我國居民可支配收入佔GDP的比重維持在45%左右，而全球多數國家的這一佔比在60%左右，美國則達到70%。這使得我國三駕馬車中，消費對GDP的貢獻相對較低，加上居民收入差距的存在，中低收入組邊際消費傾向雖然高，但收入增速不如高收入組，故存在一定程度上的有效需求不足問題。我們預測，今年PPI將從去年的負值上升至3.5%左右，CPI則從2.5%回落至1.5%左右，兩者之間的背離走勢十分明顯。

　　我國CPI與PPI的走勢存在背離

來源：中泰證券研究所

　　結構性通脹表現之三，則是高階消費品和服務價格上漲與中低端消費品價格走平的背離狀態。去年出現高階消費品的銷售額高增長——如奢侈品和高階白酒的銷售額增速都在兩位數，而且價格也出現了普遍上漲，但同時社會消費品零售總額的實際增速卻是負增長。

　　近年來奢侈品消費呈現高增長

來源：貝恩，中泰證券研究所

　　結構性通脹表現之四，則是國內區域間的物價水平差距拉大，其背後原因是區域間收入差距擴大。如把人均可支配收入最高的浙江省與人均最低的黑龍江相比，彼此相差達到一倍。收入的差距會顯著影響消費品和服務的價格水平，從而導致一線城市的消費價格遠超三四線城市，或者發達地區的消費價格遠大於落後地區。

　　從直覺上講，區域之間的收入差距比統計部門公佈的平均數要大很多，因為平均數會掩蓋很多東西。如開啟大眾點評APP，分別選擇上海、北京、廣州和蘭州、洛陽、萍鄉六個城市的“美食-智慧排序-人均消費最高”，發現一線城市的上海某餐廳人均消費最高，達到5874/人，北京其次，為4250/人，廣州第三，為3463/人；二、三線城市中，蘭州為600/人，洛陽為394/人，萍鄉為243/人。其中上海最貴餐廳消費額是萍鄉最貴餐廳消費額的24倍。

　　透過上述分析，不難發現，通脹或通縮都是表象，物價變化的背後，折射出經濟結構的問題或扭曲程度所在。例如，去年不少學者還是爭議究竟是通脹還是通縮，當去年4月國際原油期貨的價格出現負值時，大部分學者都認為通縮了；今年的油價又漲到60美元以上，則幾乎眾口一詞說通脹。說明大家多關注的是波動而非趨勢，波動並不代表趨勢。

　　在貨幣總量過剩的時代，資產價格或許更能反映貨幣的泛濫程度，但表現貨幣氾濫的方式卻各有千秋。例如，作為自古以來“天然就是貨幣”的黃金價格，如今只有1700美元/盎司，比10年前1900/盎司還低，在貨幣嚴重超發的今天，“物以稀為貴”的傳統思維也不成立了。而比特幣則在過去10多年中異軍突起，價格雖有巨幅波動，但趨勢還是向上，漲幅完全突破大多數人的想象。資產泡沫之所以會比過去更持久，是因為各國政府為了避免經濟硬著陸，持續不斷地採取逆週期的寬鬆政策。

　　長期和平使得“遊戲規則”基本不變，不變的規則導致經濟結構扭曲，貧富差距擴大，經濟動能不足，政府為了維持經濟增長而大量舉債和超發貨幣，推升商品和資產價格上漲，故通脹的外延已經擴大了，商品價格的變化已經反映不出貨幣的膨脹程度，必須的結合房地產、金融資產和貴金屬等價格的變化來反映貨幣的超發程度。例如，我國住宅的總市值估計大約是GDP的四倍左右，這一比例在全球應該屬於很高的，證券化率116%，也已較高。。

　　當商品、貨幣和資產總量都過剩了的時候，總商品和總資產的上漲都顯得力不從心，即已經不是所有的商品和資產都能上漲了，只有結構性短缺的商品或資產才能上漲，這樣的結構性通脹始終會持續下去，否則超發貨幣就“消失”了。

　　綜上所述，經濟高增長的時代過去了，全面牛市沒有了，全面通脹也成為奢望。取而代之的，是結構性牛市和結構性通脹。過去的通脹主要體現在商品價格上漲上，如今則更多體現在資產泡沫上；過去的通脹很鮮明地表現為物以稀為貴，如今則呈現“物以知為貴”，網紅時代，知名度更重要，比特幣與特斯拉都成為網紅，成為超發貨幣的歸宿，儘管兩者分屬不同品種。

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（文章來源：李迅雷金融與投資）