國君策略：最好的擇時源於恐慌 龍頭藍籌價值再度推升

　　來自2020的啟示：第一，永遠不要忽視陌生的變數，最深層次的恐慌來源於陌生。投資之路，道阻且長，儘管上一輪疫情已遠在2003年，但2020年告訴我們，要時刻警惕陌生變數帶來的系統性風險。第二，最好的擇時機會總在恐慌的深淵。我們需要做的是分析清楚外生性因素的影響有多大，是否有系統性的影響，冷靜分析DDM模型各因素邊際變化，尋找恐慌之下的錯誤定價。第三，寬鬆之下無熊市，估值彈性往往大於盈利彈性。2020年再次證明，流動性的超預期寬鬆之下市場往往有較好表現，在海內外流動性寬鬆共振下更是如此。

　　大勢：新冠疫情發展是全年市場演變核心。DDM分子(盈利預期)與分母(流動性)輪番上場，構成市場驅動力。A股市場隨疫情發展經歷五個階段，前期呈W型走勢，後進入寬幅震盪。1)國內疫情爆發前中期市場由盈利預期主導：疫情從失速擴散到急速勒制，盈利預期扭轉帶來大盤先跌後漲。2)國內疫情爆發中後期由流動性主導：貨幣寬鬆加碼為市場提供充足流動性。3)海外疫情爆發下市場由流動性主導：前期美股熔斷疊加原油暴跌，全球風險偏好驟降，市場流動性收緊。隨著3月23日美聯儲宣佈不限量按需買入美債和MBS，全球流動性磅礴迸出，市場由跌轉漲。4)後疫情時代，經濟復甦和流動性預期收緊定調3100-3500震盪主旋律。12月中旬政策不急轉彎打破經濟復甦和流動性預期收緊的拉鋸，帶來後市上漲動力。

　　行業總體普漲，經歷從必選到可選消費，再到週期品的行業輪動。疫情持續下經濟復甦拐點難尋，必選消費憑藉逆週期性和防禦功能，擁有更高確定性溢價。下半年疫情對市場的影響邊際弱化，在盈利修復邏輯下可選消費，週期品行業洪波湧起。海內外疫情發展差異帶來出口行業從受挫到受益的演化。海外疫情爆發下，出口行業首當其衝。後期海外消費端先於生產端恢復，產銷缺口催生我國出口供給替代，具有供給替代優勢行業獲益。光伏新能源車賽道高景氣帶來全年亮眼表現。光伏成本下跌顛覆全球發電方式，新能源汽車從政策單邊帶動到政策與效能雙驅動，處於滲透率加速上升期，帶來持續高景氣。

　　民眾資金入市，微觀流動性大超預期。銀行理財產品收益率下行疊加基金近兩年收益率持續穩定高位，吸引民眾資金入市，股市由此呈現出明顯機構化特徵，基金持股集中度居於高位，重倉股PE迅速拉昇，前五大重倉股收益率顯著拔高，基金所持股票市值年內增長超兩番。

　　風險偏好處於低位，龍頭藍籌價值再度推升。在流動性磅礴釋放但全球新冠疫情仍未得到有效控制，風險偏好仍處低位的歷史時期，龍頭藍籌公司憑藉業績的高確定性擁有更高確定性溢價，獲資金追捧。

（文章來源：國泰君安）