本文來源：時代財經 作者：何銘亮
圖片來源：視覺中國
有“中國俄航”之稱的山東航空，在資本市場上已沒有了彪悍的氣勢。
4月1日，B股上市的山東航空(200152.SZ)因資不抵債而正式“戴帽”；4月19日，山東航空的控股公司山航集團迎來了大換血，據山東商報，原董事長徐傳鈺被任命為黨委書記。
疫情固然重擊了整個民航業，但即使在疫情發生前，山航的盈利能力也已持續落後於上市同行。山東GDP長期位列全國第三，經濟活躍，又是人口大省，山航何以至此？
“齊魯雄鷹”為何低飛？
曾經，山東航空因為準時、不晚點，哪怕晚點起飛也絕對不會晚點，甚至提前到達目的地而走紅，“硬核”“野路子”“猛”等形容詞是網友對山東航空的評價。
然而，就是這樣一家“人狠路子野”的航空公司，卻在資本市場上黯然失色。4月1日，上市22年的山東航空正式戴帽，股票簡稱由“山航B”變更為“*ST山航B”。
年報資料顯示，2021年山航實現營收125.15億元，同比增長18.8%，錄得淨虧損18.14億元，相比2020年減虧約5.7億元。
對此，山航發表公告稱，由於公司2021年度經審計的期末淨資產為負值，根據深交所相關規則，公司股票交易將被實施退市風險警示。資產負債表上，截至2021年末，山航資產總計326.44億元、負債合計335.61億元，資產負債率為102.8%，已陷入資不抵債的境地。
今年季一度，山航虧損繼續擴大，4月29日晚披露的一季報顯示，公司一季度歸母淨利潤虧損13.32億元，上年同期淨虧損8.35億元，虧損擴大；營業收入20.33億元，同比減少18.56%。
時代財經發現，除了曾破產重整的海航，2015-2019年間山航的淨利潤率在國內7家上市航司中一直墊底，分別為4.4%、3.88%、2.97%、1.85%、1.9%。自2020年開始，受疫情影響，國有三大航由於龐大的機隊規模有兩家虧損較為嚴重，但山航盈利能力仍排在倒數第三位。
時代財經制表 資料來源：wind
從機型構成來看，目前山航是全波音機隊，截至2021年12月31日，山航共運營飛機134架，其中124架為波音737-800，3架為波音737-700，8架為波音737-8，平均機齡為8.2年。
值得注意的是，波音737-8，即為737-MAX8，該機型自2018年、2019年接連發生空難後被中國民航局要求停航，至今未恢復。
2019年山航機隊規模裡有7架737-8，換句話說，近3年裡山航有至少7架波音737-8的運力面臨持續空置。
值得注意的是，2018年12月我國頒佈了最新的《企業會計準則第21號—租賃》（新租賃準則），對山航的資產負債表產生了不小的影響。
航空公司引入飛機有三種模式，自購、融資租賃、經營租賃。在融資租賃與經營租賃成本相差不大的情況下，在舊租賃準則下，由於經營租賃不入表，航空公司多會傾向以該方式引入飛機，達到降低資產負債率、表面最佳化資本結構的目的。
但根據新租賃準則，對除滿足豁免條件的一年以內的短期租賃和低價值租賃外，所有租賃均需要入表核算，舊租賃準則下經營租賃遊離於表外的現象不復存在，這也直接導致承租方的資產負債規模增加。
而相比融資租賃，經營租賃合同期限通常較短，且在租賃期間的維修保養成本和退租時的成本較高，會拖累當期的利潤水平。
時代財經在梳理山航2016年-2022年的飛機引進計劃時發現，7年裡山航有4次飛機引進計劃。這7年裡，山航自購飛機21架，經營租賃引進飛機24架，經營租賃佔引進飛機比重超過50%。
按年報披露資料，在舊租賃準則下的2020年12月31日，山航資產負債率為88.5%；而在新租賃準則下的2021年1月1日，山航資產負債率則調整為97.2%。也就是說，在新租賃準則下，早在2021年初，山航就已經瀕臨資不抵債的境地。
在新租賃準則下，山航重新披露了與經營租賃相關的相關會計分錄。
2021年，山航新增了資產專案下的使用權資產和負債類目下的租賃負債。截至2021年末，前者為120億元，後者為94億，雙雙增加了資產負債表的規模。
而在利潤表上，則體現為財務費用的激增。
4月8日，山航在回覆深交所問詢函中承認，2021年財務費用較上期增加249.80%，主要是由於執行新租賃準則下，租賃負債利息支出為4.64億元。
山航在2021年全年的財務費用為4.8億元，也就是說，租賃負債利息支出佔到財務費用的96%。
4月29日，民航專家林智傑在接受時代財經採訪時表示，山航的資不抵債主要是經營上遇到了困難，持續的虧損導致的，“還是管理出了問題”。
國航謀求絕對控股？
山航已來到了必須解決負資產問題的時候。公司在一季報中表示，將主動採取措施，做好經營規劃，提升經營業績，改善淨資產狀況，努力消除退市風險。
值得注意的是，在“戴帽”的同一個月，山航的控股公司——山東航空集團（以下簡稱山航集團）迎來了管理層大換血。
據山東商報，4月20日，山航集團釋出領導班子調整的公告：由徐傳鈺任山東航空集團有限公司黨委書記；蔣平華任山東航空集團有限公司黨委委員、副書記、董事；王旭東任山東航空集團有限公司黨委委員、紀委書記、省監委駐山東航空集團有限公司監察專員。
從股權結構來看，山航集團的大股東為中國國航（601111.SH），持股比例達到49.4%；二股東為山東省財政廳旗下的山東省財金投資，持股比例達到37.08%。
時代財經從山航集團官網發現，自2005年後，山航集團的一二把手均由兩大股東分別委派。在這輪換血之前，山航集團的董事長徐傳鈺來自國航，黨委書記孫秀江則由山東省委派；再之前的董事長馬崇賢曾有國航履職背景，黨委書記張幸福則有多年政府工作經歷。
這輪換血之後，山航集團的黨委書記、董事長、總裁均是徐傳鈺，“一號領導位”均由國航派人員擔任，這種安排也被外界視為國航將實現對山航絕對控股的訊號。
有觀點認為，解決山航面臨的償債壓力最直接有效的方式，即是公司股東的增資。據航空專業媒體航旅圈報道，多位知情人士稱，今年年初，相關股東方已經開始為山航的增資進行盡調，目前正在走增資的相關流程。而國航希望透過此次增資，進一步實現對山航的絕對控股。
林智傑對時代財經表示，地方股東和央企股東都希望子公司能發展得更好，能提高市場份額、提升競爭力等。但具體方向可能略有不同，地方政府可能希望地方航空公司能夠更多的服務地方經濟的發展，飛更多的國際航線甚至是洲際航線；而央企股東可能希望地方航空貢獻更多的利潤，提高報表的貢獻。
對於山航而言，當務之急是提升業績，改善資產負債表，消除退市風險，而這與國航的希冀不謀而合，若國航實現對山航的絕對控股，“齊魯雄鷹”能否重新高飛，仍值得拭目以待。