天風證券：給予兔寶寶買入評級，目標價位17.02元

2022-01-09天風證券股份有限公司鮑榮富,王濤,王雯對兔寶寶進行研究併發布了研究報告《低估值板材龍頭，渠道升級開啟新徵程》，本報告對兔寶寶給出買入評級，認為其目標價位為17.02元，當前股價為12.55元，預期上漲幅度為35.62%。

兔寶寶(002043)

傳統板材龍頭，渠道下沉帶動收入放量，低估值高分紅特徵顯著

兔寶寶是傳統板材行業龍頭，2010年開始嘗試OEM，輕資產模式獲得收入的快速增長，2018年後進行渠道佈局和下沉，零售端推進易裝模式，快速佈局家居定製成品市場，工渠端大力推進工裝、家裝、傢俱廠等小B端，推動傳統板材業務復甦，21Q1-3裝飾板材收入同比+72%，傳統板材業務復甦。2019年收購青島裕豐漢唐，切入地產商大B渠道，成立區域銷售分公司。近期公司公佈新一期股權激勵計劃，按照激勵目標測算未來3年扣非業績複合增速為20.5%，我們預計21-23年公司歸母淨利潤為7.6/7.9/9.6億元，當前市值對應22-23年估值水平為10.91/9.02倍，此外公司公告22-24年每年以現金方式累計分配的利潤應不少於公司當年實現可供分配利潤的50%，分紅率的提升有助於提升長期投資價值。

發展易裝提供一站式解決方案，差異化切入成品家居市場

人造板行業發展總體保持平穩，膠合板屬於最大的消費品類，佔比超過60%，家居類膠合板行業產值約為2500億，兔寶寶市佔率不足5%，面對精裝修和定製化兩大趨勢，公司發展易裝模式，而經過幾年時間的孵化，易裝模式逐步從基礎的櫃體加工延伸到五金等其他配套產品的銷售，現在是萬家店的模式是所有訂單向公司下單，公司再指派到加工中心，加工好後板材做好，安裝服務由加工中心提供，經銷商要配備設計師上門測量和設計，2020年公司新開易裝門店350家，簽約合作加工中心50多家，易裝進入快速發展階段，從商業模式來看，易裝業務的放量從財務上將帶動現有裝飾板材和其他輔材業務（材料客單價提升）收入的放量。

收購裕豐漢唐，打造“零售+工程”雙輪驅動戰略

裕豐漢唐以全屋木作類傢俱定製為核心，2008年進入萬科體系，2013年首批榮獲“萬科A級供應商”，其後憑藉產品和服務與多家地產客戶簽約戰略合作協議。截止2020年末，公司合作的地產集團戰略客戶共37家，其中前30強地產16家，地產開發商頭部效應明顯，客戶結構方面，21H1萬科45.74%，融創15.7%，龍湖11.14%，東源地產6.25%，新城5.87%，旭輝4.32%，除萬科外的其他地產客戶佔比逐漸提升。旗下品牌“優菲”家居，目前共有城陽、即墨、諸城、德清四大生產基地，年產能55萬套，後續隨著流亭生產基地於2022年投產，預計合計年產能達85萬套，產能釋放有望支撐業務的發展。後續裕豐漢唐逐步融合進兔寶寶的地板、木門以及板材，產業協同效應逐步凸顯。

傳統板材龍頭轉型升級可期，首次覆蓋，給予“買入”評級

我們看好易裝模式和渠道下沉對傳統板材業務的帶動作用，同時裕豐漢唐為公司大B端的業務提供增量，產業協同有望加深。我們預計21-23年公司歸母淨利潤7.6/7.9/9.6億元，參考可比公司2022年平均PE13x（wind一致預期），認為可給予公司22年16xPE水平，對應目標價17.02元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：易裝模式發展不及預期、板材銷售不及預期、原材料價格上漲壓力較大、商譽減值風險。

該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級5家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為20.14；證券之星估值分析工具顯示，兔寶寶（002043）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)