來源：固收彬法
【天風研究】孫彬彬/肖文勁 CFA
未來策略展望：
本週市場延續年前漲勢，春節後兩個交易日中證轉債指數上行1.67%，同期上證指數上漲1.12%，創業板指大幅下滑3.76%。轉債市場行情具有較強結構性特徵，在上漲超過4%的116個轉債中，一方面向化工、有色、輕工等順週期行業有所集中；另一方面低價標的的佔比較高，在漲幅超4%的標的中，周初開盤價格在105元以內的有71只。在去年12月以來熱點標的的估值提升中，轉債市場整體情緒有所下行，春節前低價標的數目佔比出現快速提升，多數新上標的的破發也引起了市場的關注。
文中我們將上市當日收盤價低於103元的轉債粗略定義為“破發或接近破發”的相關標的（歷史上共有140只，佔總發行數目約25%），部分轉債在上市當日初期可能存在破發，但後續或會重新回至面值以上。在轉債上市數目超過10只的年份裡，上市首日價格低於103元比率超過25%的年份有2003年（53%）、2017（55%）、2018（62%）以及2021年至今（55%）。從歷史資料來看，目前我們的確處於一個“破發”的高峰時期。
如果將半年內超過3只轉債新上市當日收盤價低於103元的粗略定義為“破發”密集區間，可看到從2002年以來，共有5段區間符合條件。從文中的簡要分析來看，或有三項主要因素決定轉債上市當日是否破發：相關正股趨勢、流動性情況、正股的行業性因素。
整體而言，在存量低價標的較多，且市場處於“破發”密集期的情況下，部分基本面具有較好彈性的低估值轉債值得進一步關注。目前建議從三個角度去挑選相關標的：第一，高景氣度標的以及存在業績預期差的標的。第二，一季度仍然建議關注順週期相關標的。第三，適度關注低價、高YTM標的。建議關注中金、龍大、金力、光大、齊翔、中天、淮礦、盈峰、瀚藍、大參等相關標的。
風險提示：權益市場下跌、新冠疫情蔓延導致全球股市下跌、相關公司基本面顯著惡化、轉債市場資金大幅流出
可轉債市場點評
順週期板塊持續發力，低價轉債有所上攻
本週市場延續年前漲勢，與最近幾周不同的是，本週中證轉債指數週漲幅優於上證與萬得全A指數，春節後兩個交易日中證轉債指數上行1.67%，同期上證指數上漲1.12%，創業板指大幅下滑3.76%。交易量方面，A股日均成交量重回1萬億以上，北上資金兩交易日淨流入234億。本週轉債行情具有較強的結構性特徵，在上漲超過4%的116個轉債中，一方面向化工、有色、輕工等順週期行業有所集中；另一方面低價標的的佔比較高，在漲幅超4%的標的中，周初開盤價格在105元以內的有71只。
我們在前期報告中多次提出在目前熱點轉債估值較高的情況下，建議適當關注順週期、低估值、業績存在超預期可能的相關標的，尤其在PPI達到高點之前，順週期相關板塊Q1業績或具有較好的彈性。天風策略團隊在《順週期風格還能持續多久？還有多少空間？》（2020-11-22）中提到：PPI高點或在4月左右。在去年12月以來熱點標的的估值提升中，轉債市場整體情緒有所下行，春節前低價標的數目佔比出現快速提升，多數新上標的的破發也引起了市場的關注。
從歷史上的轉債發行情況來看，截止到2021年2月19日，共有570只轉債上市，部分轉債在上市當日初期可能存在破發，但後續或會重新回至面值以上。此處我們將上市當日收盤價低於103元的轉債粗略定義為“破發或接近破發”的相關標的（歷史上共有140只，佔比約25%）。從下表可以看到，在上市數目超過10只的年份裡，上市首日價格低於103元比率超過25%的年份有2003年（53%）、2017（55%）、2018（62%）以及2021年至今（55%）。2021年以來新上市的22只轉債裡，有12只上市當日價格在103元以內，且2020年12月20日以來共19只上市當日收盤價低於103元，其中13只跌破面值。從歷史資料來看，目前我們的確處於一個“破發”的高峰時期，其中發行量為200億的上銀轉債上市當日收盤100.15元，發行量為320億的大秦轉債上市當日收盤102.17元。
近期轉債“破發”密集出現，正股趨勢、流動性、正股行業屬性三大因素或為主因
如果將半年內超過3只轉債新上市當日收盤價低於103年的粗略定義為“破發”密集區間，可看到從2002年以來，共有5段區間符合條件，分別是2002年8月到當年10月、2003年7月到當年12月、2013年9月到當年12月、2017年5月到2019年11月、2020年12月至今。我們認為或有三項主要因素影響轉債上市當日是否破發。
第一，相關正股趨勢。從上文表2中可以看到，在標紅的破發機率超過25%的7個年份裡，相關“破發”轉債上市前五日轉股溢價率均值多數在10%以內，只要有2017年與2021年超過15%，這也說明“破發”轉債多數價格仍未脫離正股，破發仍與正股當時的較差表現相關。此外，從下表中可以看到，除了2020年12月至今以外，其他4個“破發”較為集中的時間段裡上證指數表現並不理想。
第二，流動性情況。除2017年5月到2019年11月的“破發”密集時間段外，其餘4個密集“破發”區間裡，流動性環境均有所收緊，從下圖中可以看到，2002年、2003年、2013年、2020年12月至今的四個時間段內，市場流動性均有所變化，R001與R007均出現驟升的現象，尤其是2020年12月至今。因此，流動性因素同樣能夠影響轉債“破發”機率，但導致2017年到2019年“破發潮”的主要因素或是正股市場的較差表現。不過流動性衝擊對於正股或是轉債而言均是相對短期的影響因素，對於部分受到影響而進入低價區間的存量以及新發轉債而言，此時可能是相關標的的配置視窗期。
第三，正股的行業性因素。從歷史破發資料來看，部分行業轉債本身有較高的破發率，在上市轉債數目超過10只的行業裡，鋼鐵、傳媒、銀行、通訊、交運、紡織服裝行業轉債的破發率均高於30%，其中鋼鐵行業歷史上19只上市轉債中，共10只上市當日收盤價低於103元。近期上銀、大秦等轉債的上市價格低位情況或與其自身行業屬性相關。
如果僅考慮高流通額（此處定義為發行額大於20億）、上市當日“破發”的轉債，可以看到其出現次數較高的年份與上文“破發”集中區間基本重合；但從行業角度，銀行、鋼鐵、交運、採掘、公用事業、化工行業高發行額轉債“破發”個數超過3只，其中銀行有7只，且7只轉債上市前五日轉股溢價率均值僅為10.5%。雖然較大流通規模可以增加機構的擇券熱情，但在其餘高彈性標的可選性較多，且市場情緒相對較差的情況下，高流通額轉債依然會出現破發現象。這同樣也意味著在市場風格切換前夕，部分高流動額、低估值轉債的風險回報比可能有所提升。
整體而言，在存量低價標的較多，且市場處於“破發”密集期的情況下，部分基本面具有較好彈性的低估值轉債值得進一步關注。目前建議從三個角度去挑選相關標的：
第一，高景氣度標的以及存在業績預期差的標的。截止到2月17日，轉債相關正股共有174家公司披露披露業績預告（其中共129家有券商覆蓋），化工、電氣裝置、金融（銀行&非銀）、機械裝置、輕工、有色等行業中業績超預期數目較多。尤其是金融行業，銀行和券商標的多數存在業績超預期情況，比如上銀、光大等銀行標的，長征、國君、財通等券商標的業績均超預期。業績超預期較多的相關標的在估值合適的情況下都值得關注，比如龍大、光大、大參、科華、韋爾、齊翔等。
第二，一季度仍然建議關注順週期相關標的。天風策略團隊在《順週期風格還能持續多久？還有多少空間？》（2020-11-22）中提到：PPI高點或在4月左右，從超額收益的持續性上來說，建材、化工最具優勢。其中一個原因可能在於化工和建材行業格局更好、具備週期成長屬性的α公司更多，於是能夠吸引更多中長期資金。從超額收益的強度上來看，建材、有色、化工最具優勢。建議關注中金、海亮、齊翔、萬青、金力、長海、新星等標的。
第三，適度關注低價、高YTM標的。在低價標的數目較多的背景下，部分低價標的目前具有較高YTM，同時正股仍然具有一定彈性，雖然多數標的並不具有較好基本面，但部分此類標的仍然值得適當關注。
如果說2020年在正股市場大幅上漲的背景下，“固收+”相關偏股性策略具有顯著有效性，那麼近期我們則建議在前期“固收+”策略的基礎上，適當做“減法”，整體偏向平衡配置。在低價標的中我們建議關注僑銀、紅相、鼎勝，適度關注林洋、新星等標的。如果擴大對於“雙低”定義，除表中標的外，中天、淮礦、盈峰、瀚藍等正股估值較低、但業績確定性較強的相關標的依然值得關注。
責任編輯：郭建