文丨韓希言
“水滴”上市，誰賺到錢了？
近日，保險和健康服務科技平臺水滴正式登陸美國紐交所，但是上市首日並沒有迎來股價大漲，反而遭遇破發，跌近20%，市值38.23億美元，摺合人民幣約245.86億元。
但即便如此，也並不影響機構們在水滴身上得到回報。
比如，部分投資水滴的機構，雖然沒有堅守到最後，但已經透過股權轉讓退出，選擇落袋為安，沒有出現在最終招股書的持股名單中；
再比如，水滴現今最大的外部股東騰訊，幾乎每一輪融資都有押注，一路陪跑，按照當前的市值估算，預計也能得到鉅額回報。
然而，上市只是某種程度上的另一個起點：對於想陪跑到最後的機構而言，水滴上市並不意味著功成身退，它的未來仍有隱患亟需解決。
業內人士表示，水滴IPO首日開盤即破發是因為水滴沒有給市場投資者更大的預期和信心，業務結構基礎不穩固。
盈利問題、政策監管、公益與商業之間的質疑等，仍然是水滴公司未來很長一段時間將要面臨的難題。
據招股書顯示，水滴籌曾吸納了3.4億使用者。換句話說，水滴的今天，也是3.4億使用者“捐出來的”——這是使用者的力量。
注：本文內容主要來自鉛筆道記者採訪和網路公開資訊，論據難免偏頗，不存在刻意誤導。
水滴背後的豪華投資圈
創立五年，紐交所“中國保險科技第一股”誕生。
5月7日晚，保險和健康服務科技平臺水滴公司正式登陸美國紐交所，股票程式碼為“WDH”，首次公開招股發行30,000,000股美國存托股，發行價為每股12美元。
不過，水滴上市首日並沒有迎來大漲，股價跌近20%。開盤10.25美元，較發行價12美元低開15%。盤中跌幅一度收窄，但截至收盤未收復跌幅，收報9.7美元，跌幅19.17%。市值38.23億美元，摺合人民幣約245.86億元。
對於水滴上市，一眾投資圈人士是寄予眾望的。水滴公司此次上市過程中，參與認購的基石投資者包括王慧文、博裕資本、厚朴資本，合計認購2.1億美元。其中，王慧文透過家族信託基金Kevin Sunny認購3000萬美元，博裕資本認購1億美元，厚朴資本認購8000萬美元。
但是第一天的成績單可能會讓他們失望，之後還需要繼續期待水滴的未來。
水滴公司創始人沈鵬曾是美團第10號員工、美團外賣聯合創始人，2016年創辦水滴之初，就有著超豪華天使投資陣容的支援。
據最新的招股書顯示，IPO前，水滴公司創始人、CEO兼董事會主席沈鵬、聯合創始人兼董事楊光、聯合創始人兼董事胡堯核心管理層持有26.4%股權，沈鵬旗下的Neptune Max Holdings Limited持股26.4%。最大外部股東騰訊持股22.1%，此外，博裕資本、高榕資本、瑞士再保險三家機構分別持有11.9%、6.5%、5.7%股權。
根據過往的公開融資料顯示，一路走來，水滴先後完成至少7輪融資。身後投資方陣容十分豪華，包括IDG資本、高榕資本、真格基金、點亮基金、藍馳創投、創新工場、博裕資本、中金資本等VC/PE，以及美團戰投部、騰訊、瑞士再保險集團等產業投資方。
而水滴上市前的招股書更是將過往融資細節展現在公眾眼前。
現階段，風險投資的退出途徑主要有兩種：一種就是在公司下幾輪的融資過程中逐漸退出。另一種無疑就是公司上市，投資公司退出撤資。從投資公司的角度來看，上市依然是企業退出並獲取收益的最主要通道，只不過收益與風險並存。
水滴成功敲鐘IPO也意味著一批機構到了收穫勝利的時候。水滴上市能夠給投資機構們帶來多少收益？
以最大的外部股東騰訊為例，從水滴天使輪開始，每一輪融資都能看到騰訊的身影，招股書中只披露騰訊自B輪之後的投資額，自B輪之後騰訊共投資21,170,000.00、17,484,900.00、60,450,832.00、143,924,769美元，共計約2.43億美元。
另外根據招股書得知，騰訊在A輪還持有140,670,000優先股，12,056,000A+輪優先股，透過計算大致得出在這兩輪騰訊的投資額約700萬美元。
大致估算，騰訊投資水滴在2.5-3億美元區間，而發行後騰訊關聯公司共有水滴普通股830,085,007，佔普通股總數的21.1%，按水滴最新的市值估算，騰訊也能獲得超2.6倍的回報。若摺合更早期的投資，回報倍數更加可觀。
另外，對於部分初期就開始押注水滴的機構而言，已經早早地選擇了落袋為安。在2019年1月的時候，有大批水滴股東退出，彼時正值水滴B輪融資前夕。
對於此事，其中一家投資機構的投資人都鉛筆道表示，“都是正常的操作流程”，至於如今是否還持有水滴的股份，並沒有給予答覆。
5年陪跑的原因
從創立到上市，5年陪跑也考驗投資機構對水滴的信任程度，是否堅信水滴能走到最後。
創立初期，對於水滴要做的事情，投資人並非絕對看好。“水滴團隊不是保險行業的從業者，保險行業又是一個相對複雜，學習曲線非常陡峭的行業，當時比較擔心他的學習進度是否能夠快速跟上。另外，從模式創新角度，之前美團這套運營打法拿到水滴，並不確定是否能夠跑通。”
但是即便如此，投資機構也更願意押注沈鵬與他的團隊。
水滴上市之後，藍馳創投董事總經理曹巍對媒體表示投資水滴的底層邏輯就是看中沈鵬。“他們在美團積累了紮實的創業經驗和非常強的執行力。在執行力之外，沈鵬是一個學習速度比較快的人。他之前在美團嘗試了很多創新業務，比較典型的就是美團外賣，後來也成為整個美團的支柱業務之一。”
在曹巍看來，沈鵬看似有點不拘小節，但他在做事情的準備方面，是有自己深度思考的。比如在藍馳投資水滴之前，沈鵬已經在籌劃去做大病籌款業務，根據行業的競爭格局設計了有可能會跑出來的一些特色打法;以及後續在合規大趨勢下的及時升級轉型，並迅速獲得一定量的市場份額。
“藍馳敢投進去，是因為（雙方）在賽道以及模式上，能夠達成比較深度的共識。”曹巍表示。
早期看團隊，資本長期願意買單的原因還有被投企業是否有完整的商業模式，以及長期的發展潛力。
厚朴資本也是一路陪跑的機構之一，合夥人、聯席董事長張紅力認為，全球大變局下，更應該尋找投資價值的窪地。疫情催生的場景轉換，加速改變了個人乃至企業的生產生活方式，而網際網路保險是未來的趨勢。
陪跑到最後的還有高榕資本，創始合夥人張震表示，伴隨著中國商業保險滲透率、保險行業數字化以及使用者保障意識的不斷提升，水滴在未來還擁有大的市場增量空間。
中國的保險是一個大市場。相關資料顯示，去年我國商業健康險保費規模已達8000億元，年複合增長率遠超國家基本醫療保險，已成為醫療保障體系的重要支柱之一。
從互助、眾籌到保險，再從保險到醫療服務，以及科技服務，水滴已經形成了完成的商業閉環，向市場證明了自己的商業能力。
上市並不是終點
上市首日的破發顯然使得水滴的未來增添更多的不確定性。
沈鵬也坦然表示，上市只是一輪融資，不會改變水滴公司的定位，短期內水滴將重視使用者增長更甚於盈利，希望10年後成為“中國版的聯合健康集團”。聯合創始人楊光也稱，不會在意短期的價格波動。”
但團隊的淡定表態並不能掩蓋掉水滴本身存在的問題。有業內人士表示，水滴IPO首日開盤即破發是因為水滴沒有給市場投資者更大的預期和更強的信心，業務結構基礎不穩固，另外公益與商業之間的質疑仍然是水滴公司未來很長一段時間將要面臨的難題。
在招股書中，水滴批露了數十條風險因素，不過外部投資人最關心的無疑是盈利問題。
但作為一家快速發展的網際網路初創公司，水滴公司近三年營收快速增長的同時，其虧損額在逐年放大：2018年淨虧損2.092億元、2019年虧損3.215億元、2020年虧損6.639億元。
虧損會持續到何時？什麼時候才能盈利？
楊光坦言，公司還是在一個快速發展階段，無論從業務運營角度還是業務規模的角度，都在快速向前發展。當前，團隊更加關注業務發展的速度和健康度，盈利並不是目前最優先考慮的問題。“具體的盈利時間表，還是希望等有更明確的盈利指標之後再公佈。”
沈鵬則稱，招股書披露的資料其實可以體現出，水滴的經營情況還是不錯的，這是在其沒有把盈利放在最優先順序的情況下。目前，第一位的事情還是先保證業務更好地發展，透過服務贏得更多使用者的認可。“至於盈利，我們是完全有能力選擇在我們認為合適的時候，實現盈利。”
不過目前來說，以網際網路保險中介身份上市的機構，經營情況都不算特別好，而水滴公司9成業務來自於保險經紀收入。
在未來戰略上，水滴公司的目標是打造一個“保險+健康服務”的生態圈，進一步擴大使用者覆蓋面和參與度，投資於資料分析和技術基礎設施，深化與醫療機構的合作關係，打通各種醫療支付方式，為消費者提供更廣泛的醫療健康服務選擇。
水滴公司將自身定義為致力於保險和醫療健康服務的科技平臺，就科技含量看，市場質疑聲音頗多，稱其目前保險科技還沒有出色的表現。
在投資人看來，這條路並不簡單，由於政策監管的不同，中國的保險科技公司未來還需要繼續探索自己的道路。