概括：PayPal公佈了穩健的季度業績，收入仍以高速增長，而利潤則有所下降。該公司將受到潛在衰退的打擊，但長期趨勢仍然完好無損。儘管股價有可能進一步下跌，但該股被低估了。
業績喜憂參半
在 2022 財年第一季度，PayPal 報告的業績喜憂參半，但可能沒有市場預期的那麼糟糕。
淨收入仍可能從去年同期的 60.33 億美元增至本季度的 64.83 億美元，同比增長 7.5%。但營業收入從去年同期的 10.42 億美元下降至本季度的 7.11 億美元，同比下降 31.8%。
每股攤薄收益同比下降 53.3%，從 21 年第一季度的 0.92 美元降至 22 年第一季度的 0.43 美元。在檢視非公認會計原則攤薄後每股收益時，PayPal 不得不報告僅同比下降 27.9%，自由現金流從 21 年第一季度的 15.37 億美元下降至 22 年第一季度的 10.51 億美元，同比下降 31.6%。
來源：PayPal Q1/22報告
除了損益表，我們還可以檢視一些其他指標。
雖然 PayPal 在 2022 財年第一季度只能增加 240 萬個淨新活躍賬戶，但總支付量同比增長 15% 至 3230 億美元。支付交易總額同比增長 18% 至 52 億，過去 12 個月每個活躍賬戶的支付交易也同比增長 11% 至 47.0。
PayPal 收入的最大部分仍然來自交易收入（佔總收入的 93%），但 PayPal 也從其他增值服務中獲得收入，類似於 Visa和Mastercard。
這些增值服務來自透過合作伙伴介紹費、訂閱費、閘道器費以及向商家和客戶提供的其他服務獲得的收入。第一季度，來自增值服務的收入為 4.85 億美元。
來源：PayPal Q1/22報告
在檢視 2022 財年全年指引時，PayPal 預計淨收入將增長 11% 至 13%，這仍然是一個較高的增長率。自由現金流也預計至少為 50 億美元，因此與去年相似。
然而，非公認會計原則攤薄後每股收益預計在 3.81 美元至 3.93 美元之間，因此低於 2021 財年（4.60 美元）。GAAP 每股收益預計僅在 2.19 美元至 2.34 美元之間，因此明顯低於 2021 財年每股收益 3.52 美元。
經濟衰退打擊PayPal短期增長
研究PayPal，我通常會檢視公司及其在之前經濟衰退中的表現，因為這可能會給我們一些關於未來衰退中表現的暗示。
我們只有一次衰退期間的PayPal相關資料，在金融危機期間，該公司是eBay 的一部分，我們沒有當時的公開資料。我們可以看看 PayPal 在兩年前新冠衰退期間的表現。
在檢視每股收益時，我們可以看到在 COVID-19 危機期間每股收益下降了約 25%（但眾所周知，這種下降很快就被抵消了，PayPal 在下一季度報告的每股收益要高得多）。
然而，上一次經濟衰退並不是一個很好的例子，因為它相當不典型。由於封鎖，人們不得不在網上購物，而 PayPal 從中獲利。
此外，通脹環境以及美聯儲和美國政府提供的極端流動性扭曲了局面，下一次衰退很可能會大不相同。這些行為在下圖中也可以看到，並且在短時間內提供瞭如此多的流動性，以至於儲蓄率也非常高。
來源：FRED
在下一次即將到來的衰退中，我們必須假設隨著可支配收入的下降，消費者的支出會減少。
有幾個因素在這裡起作用：經濟衰退期間的失業、資產價格下跌導致流動性降低、銀行不願意借出大量資金（利率越高借貸成本越高）。
來源：FRED
而 PayPal 將直接受到人們支出減少的影響，因為總支付量的增長可能沒有以前那麼快，甚至連續幾個季度下降。如果人們進行更少的交易或每筆交易花費更少的金額，交易費用將會更低。
PayPal長期增長勢能被低估
PayPal 會受到經濟衰退的影響，也會受到更高利率的影響。然而，這些都是短期到中期的發展。
使 PayPal 成為一項好的（甚至是偉大的）投資的長期趨勢仍然完好無損。如果忽略最後一兩個季度，PayPal 幾乎可以為每個指標提供高增長率。
來源：PayPal Q1/22報告
PayPal 可以繼續高速增長。儘管近期使用者增長放緩，但 PayPal 僅有 4.29 億活躍賬戶，並且有進一步增長的可能性。
每個賬戶的交易可以繼續增加，這將導致總支付量增加。透過新增新的和額外的服務，貝寶可以產生額外的收入——除了交易費用。下圖顯示了 PayPal 如何演變成今天的支付巨頭。
來源：PayPal Q1/22報告
PayPal 還可以透過與新商家簽訂合同來實現增長。一個例子是將 Venmo 與亞馬遜 ( AMZN ) 整合的計劃，該計劃正在取得進展，應該會在 2022 年的某個時候結束。
考慮到亞馬遜正在產生的龐大客戶群和支付量，PayPal（或 Venmo）應該利潤——即使亞馬遜有定價權，而且 PayPal 的條件不會像小型零售商那樣好。
根據上次財報電話會議，Venmo 取得了巨大成功。Venmo 不僅在美國擁有超過 8500 萬個賬戶，而且它還可以在 2022 財年第一季度將收入增長約 60%。
另一個例子是“現在購買，以後付款”（“BNPL”）。根據財報電話會議，這似乎也是成功的：
“我們繼續對我們的“先買後付”專營權感到滿意，該專營權的市場份額持續增長。我們在第一季度完成了 36 億美元的交易量，增長了 256%，自推出以來有超過 1800 萬個消費者賬戶選擇了這種融資方式。我們看到商家滲透率和上游呈現增加，這將使我們能夠繼續取得強勁的業績。”
總而言之，無現金支付的趨勢很可能會繼續下去，而 PayPal 作為該市場的主要參與者之一將從這一趨勢中獲利。
根據不同的研究，青少年的複合年增長率是可以預期的。即使這些估計過於樂觀，潛在市場只會以個位數增長，PayPal 似乎仍然被低估了。
從簡單的估值指標來看，PayPal 似乎是自 2015 年首次公開募股以來最便宜的。
目前，PayPal 的市盈率為 23，明顯低於平均市盈率51.69 和 PayPal 一直以來的最低市盈率。從價格-自由現金流比率來看，PayPal 的自由現金流是 17 倍，這也低於 38.44 的平均 P/FCF 比率，接近 PayPal 在 2019 年交易的最低 P/FCF 比率。
除了檢視簡單的估值指標外，我們還可以使用折扣現金流計算來確定 PayPal 的內在價值。
我計算了 PayPal 的內在價值約為 180 美元，並認為該股票當時已經被低估了（當時它的交易價格約為 110 美元）。我假設增長會從未來十年的 15% 放緩到 6% 的增長，直到永久（這對於一家擁有廣泛護城河的公司來說是現實的）。
可以對我的假設更加謹慎。過去四個季度的自由現金流為 49.46 億美元，我經常以此為基礎進行計算。
如上所述，管理層預計 2022 財年的自由現金流將超過 50 億美元，因此我將以 50 億美元作為我們計算的基礎。為了讓 PayPal 現在獲得公平估值，公司必須從現在到永久地每年增長 4% 的自由現金流（這將導致 PayPal 的內在價值為 71.10 美元）。
而且我知道許多投資者和分析師現在似乎對 PayPal 極為悲觀，但 4% 的增長率似乎低得離譜。
分析師仍預計未來十年每股收益將以 18.57% 的複合年增長率增長。雖然我不認為這些增長率是現實的，但我仍然認為從現在開始的十年內增長從 15% 放緩至 6%，然後是 6% 的增長直到永續是現實的。
但是，我認為 2023 財年的自由現金流將停滯不前（經濟衰退似乎很可能，而 PayPal 可能無法增長）。以 11.72 億股流通股和 10% 的折現率計算，其內在價值為 135.40 美元——而 PayPal 仍然被嚴重低估。
我知道，PayPal 目前無法增加其底線，但從長遠來看，我認為 PayPal 不僅可以增加收入（因為它仍然可以高速增長），而且還可以提高利潤率。
從理論上講，它還可以利用它產生的自由現金流回購股票（如果現金不能以任何其他方式使用），我們可能會再次為 PayPal 獲得相當高的增長率。
儘管短時間內增長放緩，下一次經濟衰退將對 PayPal 產生負面影響，但我無法想象 PayPal 在未來幾年只會以中低個位數增長，如果公司能夠實現更高的增長率，那麼目前股票就被低估了。
雖然我不認為 PayPal 將繼續以每年 20% 或更多的速度增長收入（正如幾個季度前的共識），但我認為底線的兩位數增長率是不現實的。
回顧過去幾年的收入和每股收益，我們可以說，在 2020 年和 2021 年，PayPal 剛剛突破了長期增長趨勢，並在疫情期間的幾個季度加速了增長率。
現在該公司正在迴歸這條趨勢線，就像迴歸均值一樣。儘管增長率只會隨著時間的推移而放緩，但長期增長趨勢仍然完好。
文|美股研究社（ID:meigushe）