江海證券：未來消費的幾個關鍵影響因素
主要內容：
復工後期，經濟從供給抑制逐漸轉向需求抑制，未來消費走勢已經成為了目前關注的熱點話題。疫情對消費的短期衝擊大，但影響卻是結構性的，與人們基本生活緊密相關的必需品消費和日常生活中改善型的可選消費在疫情影響下的表現存在著明顯差異。本文將從這個角度出發，來簡要分析疫情影響下消費面臨的結構性衝擊以及疫情後期消費的修復情況。
觀察消費的經典指標是社會消費品零售總額。商品零售是社零最主要的組成部分，過去銷售額比重穩定在88％左右，今年3月佔比有所提高，主要是因為餐飲收入受疫情衝擊比商品零售更大。對於商品零售而言，從需求彈性的角度出發，可將限額以上批發和零售業零售額劃分為必需消費品和可選消費品兩大類。
疫情下的消費受到的衝擊情況到底如何？此次疫情給消費帶來的衝擊程度遠遠超過了非典時期和08金融危機，消費下滑程度更深。其中，餐飲收入相對於商品零售受到的負面衝擊更為嚴重。
商品零售中，必需品與可選品受到疫情的衝擊程度存在較大差異：
必需品：彈性低，受疫情衝擊小
必需消費品的需求一般缺乏彈性，在市場低迷之時表現更為堅挺。2020年第一季度居民消費以食品菸酒、飲料、藥品等基本生活需求為主，必需品一季度零售額為9951億元，同比下降-7.3％，相對於社會消費品零售總額-19％的下降幅度，表現較好。從零售業態的角度看，超市1-3月的零售額表現十分搶眼，也側面反映出必需品消費表現的相對強勢。
可選品：彈性高，受疫情衝擊大
相對於必需消費品而言，可選消費品的需求彈性較大，抵禦經濟下行及事件衝擊的能力較弱。2020年第一季度，可選消費品零售總額1.4萬億元，同比降27.6％。細分品類來看，化妝品和通訊器材受影響最小；石油及製品類消費受油價和交通封鎖影響，同比降23.5％；地產相關消費、汽車受影響程度緊隨其後，同比降幅在30％左右。金銀珠寶類由於單價昂貴，彈性較大，受疫情衝擊影響最大。
隨著疫情防控的逐漸放鬆，3月以來消費也開始陸續恢復。我們認為未來消費的恢復節奏主要與兩個因素有關：一是消費者外出購物意願的變化，這與疫情防控形勢密切相關；二是消費者收入如何改善，從居民短貸需求來看，疫情對消費者收入的負面影響已經向支出端傳導。這期間政府的消費刺激政策有一定作用但效果相對有限。
分型別看，從目前的情況看，未來一段時間客流量減少或將是餐飲業的常態，餐飲業完全恢復或許要等到新冠疫苗量產推廣，生活徹底正常之時，即最早在今年年底或明年年初。
商品零售中：必需品恢復形勢較為樂觀。疫情期間糧油食品、飲料和中西藥品銷售異常強勁。日用品和菸酒恢復速度較快，4月零售額同比增速均已回到7％-8％附近，僅較去年12月低5-6個百分點。對日用品來說，需求較為剛性，受疫情影響不大，預計不久後就會恢復至正常水平。服裝銷售情況與消費者外出意願密切相關，預計三季度前後服裝銷量將基本回到疫情前水平。可選品未來不確定性仍存。石油及製品類消費恢復情況主要看後續油價走勢，不確定性強，預計短期內油價反彈幅度有限，將持續壓制石油及製品類消費的恢復，三季度情況會有所好轉，四季度加速改善。地產相關消費迅速恢復，但同正常水平仍有一定距離，我們認為地產需求下半年仍有會反覆。目前汽車銷售已經基本恢復正常，但我們認為後續壓力仍存。4月金銀珠寶銷售需求也經歷了集中釋放，銷售額同比增速從3月的-30.1％上升至-12.1％，未來金銀珠寶消費的復甦會較為緩慢。
總體來看，未來消費復甦關注兩點：消費者出行意願及收入情況，前者可透過鐵路、民航、地鐵等出行資料來進行跟蹤，後者則需關注就業、出口及居民貸款相關表現。分品類看，社零佔比較低的必需品表現較好，而佔比高的可選品未來不確定性強。短期內消費會繼續修復性改善，但恢復斜率會放緩，而且下半年有出現反覆的可能。
突發事件往往會對居民的消費心理和消費行為造成較大沖擊，從而影響國民經濟的發展。復工後期，經濟從供給抑制逐漸轉向需求抑制，未來消費走勢已經成為了目前關注的熱點話題。疫情對消費的短期衝擊大，但影響卻是結構性的，與人們基本生活緊密相關的必需品消費和日常生活中改善型的可選消費在疫情影響下的表現存在著明顯差異。本文將從這個角度出發，來簡要分析疫情影響下消費面臨的結構性衝擊以及疫情後期消費的修復情況。
一、社零結構拆解
觀察消費的經典指標是社會消費品零售總額。社會消費品零售總額指是指企業透過交易售給個人、社會集團非生產、非經營用的實物商品金額，以及提供餐飲服務所取得的收入金額。社零對限額以上批發業、零售業、住宿和餐飲業實施全數調查，限額以下透過抽樣調查推斷，對難以採集的資料進行估算。
商品零售是社零最主要的組成部分，過去銷售額比重穩定在88％左右，今年3月佔比有所提高，主要是因為餐飲收入受疫情衝擊比商品零售更大。按消費型別來看，社會零售總額可以分為商品零售和餐飲收入兩部分，2019年我國餐飲收入4.6萬億元，同比增長9.4％，佔總社零的11.4％；商品零售36.5萬億元，同比增長7.9％，佔社零的88.7％。從歷史資料來看，商品零售在社零中的佔比基本穩定在88％左右，而今年3月份該比重增長至93.1％，這主要是因為疫情對餐飲行業衝擊要遠大於對商品零售的衝擊。
對於商品零售而言，由於統計局僅公佈限額以上社零的分行業資料，我們從需求彈性的角度出發，將限額以上批發和零售業零售額劃分為必需消費品和可選消費品兩大類。必需消費品是指人們維繫生存、健康所必需的產品，主要包括：食品、醫藥、服飾、日用品等。可選消費品是指除了必需消費品以外的商品種類，涵蓋了家庭消費生活的方方面面，典型的有汽車、石油及製品類、家電傢俱建材等地產相關消費、通訊器材、化妝品、金銀珠寶等。彈性這一概念是理解必需消費品和可選消費品性質的關鍵。需求受價格或收入變化影響小的商品被認為是必需消費品，換句話說其需求與個人經濟狀況相關性有限。可選消費品則恰恰相反。
隨著我國經濟迅速發展，居民消費觀念隨之改變，我國居民消費水平不斷提高的同時消費結構也發生了很大的變化。2000-2019年，限額以上企業商品零售總額由6331億元增至11.8萬億元，年複合增長率達16.6％。從消費結構來看，2019必需品類、可選品類、其他類消費品的零售額分別為4.9萬億元、8.3萬億元及6277億元。佔比分別為35.6％、59.9％及4.5％。2005年中旬至今，可選品零售額及佔比開始超過必需品並持續保持領先地位，目前佔比差額穩定在24％左右。
二、疫情衝擊下的“消費坑”有多深？
疫情下的消費受到的衝擊情況到底如何？此次疫情給消費帶來的衝擊程度遠遠超過了非典時期和08金融危機，消費下滑程度更深。2020年1-3月份社會消費品零售總額7.9萬億元，名義同比增速下降19％；除汽車以外消費品零售額7.2萬億元，下降17.7％。2003年非典時期社零總額當月同比增速的最大下滑幅度約為6個百分點，2008年金融危機約為12個百分點，而本次疫情造成的下滑深度已經超過28個百分點。
其中，餐飲收入相對於商品零售受到的負面衝擊更為嚴重。2020年1—3月份商品零售7.2萬億元，同比下降15.8％；餐飲收入6026億元，同比下降44.3％。春節期間是餐飲消費的黃金時間，為了預防疫情的擴散，今年春節餐館被迫關店，損失慘重。節後，餐飲作為人口聚集型行業，復工時間也較晚。年夜飯的取消、外出就餐的減少、以及人員、店租成本令不少餐館陷入危機之中。
商品零售中，必需品與可選品受到疫情的衝擊程度存在較大差異：
必需品：彈性低，受疫情衝擊小
疫情對消費的短期衝擊大，但影響是結構性的。必需消費品的需求一般缺乏彈性，抵禦經濟下行及事件衝擊的能力更強，在市場低迷之時表現更為堅挺。我國2020年第一季度居民消費以食品菸酒、飲料、藥品等基本生活需求為主，必需品一季度零售額為9951億元，同比下降-7.3％，相對於社會消費品零售總額-19％的下降幅度，表現較好。細分品類來看，糧油食品類、飲料類和中西藥品類逆勢增長，一季度分別同比增長12.6％、4.1％和2.9％；日用品類、菸酒類和服裝鞋帽針紡織品類零售額相對同期都出現不同程度的下降，分別下降4.2％、14.0％和32.2％，其中服裝鞋帽針紡織品類受到的衝擊最為嚴重。
從零售業態的角度看，超市1-3月的零售額表現十分搶眼，也側面反映出必需品消費表現的相對強勢。按零售業態分，2020年1—3月份限額以上零售業單位中的超市零售額同比增長1.9％，百貨店、專業店和專賣店分別下降34.9％、24.7％和28.7％。從目前零售企業公佈的一季報資料也可以發現，以百貨業態為主的企業一季度營業收入全線下滑，淨利潤下滑幅度更大，而部分以超市為主的企業營業收入和淨利潤反而有所增加。
分行業而言：
糧油食品類、飲料類領銜消費增長，剛性凸顯，一季度同比增速分別為12.6％和4.1％，疫情下依然保持著增長態勢。究其原因，一方面，疫情期間消費者的消費場景發生明顯變化，在家做飯一定程度上代替了餐飲消費；另一方面，疫情初期恐慌性情緒蔓延，消費者趨同心理得到強化，出現囤積糧油食品、飲料等居家生活必需品的情況。
中西藥品類在疫情中的需求剛性和確定性方面優勢突出。一季度中西藥品零售額同比增長2.9％，具體來看1-2月同比增長0.2％，3月同比增長8.0％。細分來看，在2月2日部分地區相繼實行暫停銷售感冒藥、止咳藥、退燒藥政策，對這三類藥品的銷售造成了很大打擊；而與抗疫相關的口罩、消毒酒精、體溫計、蓮花清瘟膠囊、維生素C等藥品短期增長迅猛，口罩和酒精在購買者搶購囤貨下，整體呈現供不應求趨勢。
作為必需品中必需程度較低的日用品和菸酒，下滑幅度較小，2020年一季度分別同比下降4.2％、14.0％，均小於社會消費品零售總額的下降幅度。日用品涵蓋範圍廣，韌性較強，下滑幅度不大。春節期間原本是菸酒行業的黃金銷售時期，但疫情期間不許走親訪友、不許辦酒席、不許聚集的規定減少了菸酒的銷量。餐飲和菸酒店兩個菸酒消費的傳統渠道也都因停工停產受到了很大影響。
必需消費品中服裝鞋帽針紡織品類受到的衝擊最為嚴重，零售額大幅下降。疫情期間人們居家囤貨需求增加，但對出行、社交聚會的限制降低了人們對服裝的需求。2020年一季度服裝鞋帽針紡織品零售額同比下降32.2％，比社會消費品零售總額的下降幅度要高13.2個百分點。從線下經營情況看，疫情期間多數商場關門，而仍營業的商場及商店，客流量亦大幅度下滑；從線上經營情況看，服裝業的低迷同樣體現在電商渠道，在實物商品網上零售額中，吃類和用類商品分別增長26.4％和7.5％，穿類商品下降18.1％。
可選品：彈性高，受疫情衝擊大
相對於必需消費品而言，可選消費品的需求彈性較大，抵禦經濟下行及事件衝擊的能力較弱。2020年第一季度，可選消費品零售總額1.4萬億元，同比降27.6％。細分品類來看，化妝品和通訊器材受影響最小，一季度零售額同比分別降3.6％和13.2％。石油及製品類消費受油價和交通封鎖影響，同比降23.5％。地產相關消費、汽車受影響程度緊隨其後，同比降幅在30％左右。金銀珠寶類由於單價昂貴，彈性較大，受疫情衝擊影響最大，同比降40.80％。
歷史資料看，通訊器材類消費彈性很大，但由於疫情期間消費者被迫居家，對外溝通需求增加，因此此類消費品受疫情影響相對較小。2020年一季度通訊器材類消費品零售額為1062億元，同比降3.6％，低於限額以上單位商品零售-18.9％的平均水平。外需也顯示出類似的特徵，4月我國對外出口中自動資料處理裝置及其零部件出口量增速反彈幅度是除防疫醫療物資外最大的。
疫情下的“宅生活”降低了民眾的出行頻率，居民社交性化妝需求減少，快遞延期開工等，都是導致化妝品零售額大幅下降的原因。2020年1-3月化妝品零售額為636億元，同比下降13.2％。但相比其他可選品而言，化妝品單價較低，網購佔比高，受到的影響要明顯小於汽車、地產相關等耐用品。
石油及製品類銷售額計算方法為銷量* 單價，2020年一季度居民出行意願下降、油價暴跌，量價端均對石油及製品類銷售額產生壓制。2020年一季度石油及製品類零售額為3627億元，同比降23.3％。銷量端來看，受疫情前期交通封鎖影響，居民出行需求下降，拖累石油及製品類需求。價格端來看，受海內外疫情擴散及產油國開展價格戰影響，油價一路下跌，2020年3月WTI原油均價30.5美元/桶，同比大幅下降至-39.9％，國內油價調整雖有40美元/桶的地板價，但3月93#汽油零均價仍同比降8.8％。油價下調直接導致石油及製品類名義消費額降低。
地產相關消費與房地產銷售、投資及基建投資密切相關。疫情期間受各地區封城政策的影響，看房買房、購置傢俱等受到較大抑制，2020年一季度全國房地產銷售面積同比下降37.3％。此外，受停工停產影響，一季度房地產、基建投資下滑明顯，同比分別降9.3％、16.4％。地產相關消費零售額隨之出現明顯下滑。復工復產後基建專案開工領先於其他建築專案，或是一季度建築及裝潢材料銷售表現好於家電傢俱的原因之一。
汽車行業受新冠疫情衝擊較大，或與以下三個原因有關：一是交通受限外出需求降低，二是線下銷售佔比高而4S店被迫關停，三是收入下降高價消費推遲。2020年第一季度社零汽車類銷量同比下降30.3％，拖累社零商品零售額3.6個百分點。從車型分佈來看，一季度商用車產銷量同比下降30％左右，表現整體好於乘用車，即家庭購車需求較企業下滑幅度更大。各類乘用車中，又以大承載量的多用途車MPV產銷量下降最為明顯，產銷量同比分別降70.4％和63.3％，這或與MPV均價最高有關。
金銀珠寶在此次疫情中受影響最大，一方面是因為金銀珠寶受到消費體驗感和網購物流可信度等問題的限制，通常以線下百貨、珠寶門店為主要銷售渠道，停業對其帶來較大沖擊。另一方面或與其單價高而實用程度低有關，收入預期減少時金銀珠寶相關消費將率先被削減。2020年1-3月份，金銀珠寶零售總額為429億元，同比下降37.7％。
三、消費恢復節奏？
隨著疫情防控的逐漸放鬆，3月以來消費也開始陸續恢復。我們認為未來消費的恢復節奏主要與兩個因素有關：一是消費者外出購物意願的變化，這與疫情防控形勢密切相關；二是消費者收入如何改善，從居民短貸需求來看，疫情對消費者收入的負面影響已經向支出端傳導。這期間政府的消費刺激政策有一定作用但效果相對有限。
首先，疫情管控限制人口流動，影響外出購物意願，這是導致3月消費恢復速度明顯偏慢的主要原因。因此當4月疫情管控措施放鬆後，以房地產、汽車為代表的可選消費品存量需求集中釋放，成交量明顯增加。市區內出行情況可用地鐵客流量和擁堵延時指數來側面反映，值得注意的是，由於疫情增加了對私人開車出行的偏好，擁堵延時指數實際上高估了出行情況。這兩個指標在2月下旬和3月底存在明顯拐點：2月下旬各省新冠疫情防控應急響應級別第一次集中下調，2月21日-26日共14省將應急響應級別從一級降至二級或三級，地鐵客流量和汽車出行量隨後開始報復性增長；3月下旬應急響應級別第二次集中下調，3月20日後江西、浙江、上海等地陸續下調應急響應級別，以擁堵延時指數為代表的私家車出行基本恢復到歷史同期水平。
但在疫情防控常態化情況下，本土病例仍呈點狀式散發分佈，外出意願短期內難以完全恢復，未來疫情防控的形勢仍將顯著影響消費復甦。
一方面，我們發現外出情況存在明顯的地區分化，人口越密集的城市出行恢復越慢，說明目前消費者對密集人群仍有擔憂。據匯客雲平臺“全國購物中心客流回暖監測”顯示，“五一”小長假期間全國購物中心平均客流回暖率達59.3％，低線城市復甦情況明顯更好。一線城市購物中心平均客流回暖率為56.8％，新一線城市平均客流回暖率為55.0％，二線城市平均客流回暖率為60.2％，三線及以下城市平均客流回暖率為63.9％。地鐵客運量也呈現出類似的規律，如成都、鄭州地鐵客運量的恢復情況就比上海、廣州好。
另一方面，除以地鐵客運量為代表的市區內出行尚未恢復正常外，受到商務出差、旅行等減少影響，以鐵路、民航為代表的省際出行需求恢復速度更慢，這也將拖累未來住宿餐飲等相關線下消費表現。以交通運輸部公佈的客運量資料來看，2-5月鐵路、民航客運量逐漸恢復，但5月平均也只恢復到了去年同期的五成和四成，反彈速度明顯慢於市區內出行情況。
其次，消費強刺激政策推出可能性小，以消費券為代表的小規模消費刺激政策雖能促進部分消費品需求恢復，但影響相對有限。從政府工作報告的表態看，中央層面並沒有提出類似金融危機後的減半購置稅徵收、家電下鄉等強刺激政策，預計本輪消費刺激政策將以地方政府為主導。以現階段推出較為頻繁的消費券為例，從歷史經驗看，消費券對加快必需品消費恢復有一定作用，但對可選品影響較為有限。日本與臺灣的實施經驗顯示，由於抵扣規模小，消費券短期內確實能刺激單價較低的必需品消費，這或許也是除疫情帶來的消費習慣改變的影響外，3月以來必需品消費表現較好的另一原因。
再次，中長期來看影響消費的因素主要還是人們當前的家庭收入以及對未來的收入預期。從目前失業率上升、居民收入預期惡化、消費者減少消費貸的情況看，消費未來的恢復並不是一帆風順的。
前期疫情導致涉及人口流動和聚集的產業陷入停滯，消費、出口需求受阻，企業訂單減少，收入下降，對就業和居民收入都產生較大負面影響。就業方面，1-4月全國城鎮新增就業354萬人，同比少增105萬人，就業規模整體收縮，而4月全國城鎮調查失業率更是高於去年同期1個百分點。收入方面，一季度城鎮居民人均名義可支配收入同比僅增長0.5％，實際收入同比則下降3.9％，均為2002年有資料記錄以來的最低值。金融資料方面，2020年1-4月新增人民幣貸款中居民部門短期貸款累計值較前兩年明顯下滑，說明在當期收入減少的情況下，居民存在減支保現金流的行為傾向。
展望未來，居民收入仍然存在兩個潛在衝擊點，一是出口產業鏈可能會因為海外經濟下行、疫情管控以及國際貿易政策收緊而承壓，影響相關從業人員收入。二是前期倒閉、失業或降薪的人或有部分無法回到疫情前。一個值得關注的例子是統計局調研結果顯示4月末外出農民工規模恢復至往年的九成，但從相關資料看，4月大部分行業已經恢復正常生產，這部分農民工未來或難再回原來就業崗位。央行釋出的《2020年第一季度城鎮儲戶問卷調查報告》也顯示疫情降低了居民未來收入預期，未來收入信心指數從2019年12月的53.1下滑至45.9，創下新低。受此影響，未來傾向於“更多消費”的居民佔22.0％，比上季下降6.0個百分點。
分型別看，1-3月餐飲業受衝擊最為嚴重，4月伴隨消費者外出意願回暖，行業迎來第一波恢復性增長。餐飲是典型的線下消費行業，它的表現與消費者外出情況密切相關。2020年1-2月餐飲收入同比下降43.1％，降幅遠高於商品零售，3月也是社零中除服裝外同比降幅進一步擴大的唯一分項。4月疫情防控進一步放鬆後，餐飲收入增速開始小幅反彈，但相比其他商品消費，恢復速度仍是最慢的。嘩啦啦大資料顯示，截至5月中旬，餐飲復工已基本結束，但客流量仍未恢復正常。全國餐飲業營業門店數為正常水平的95％左右，但商戶的客流量和營業額僅恢復到正常水平的七成。從目前的情況看，未來一段時間客流量減少或將是餐飲業的常態，餐飲業完全恢復或許要等到新冠疫苗量產推廣，生活徹底正常之時，即最早在今年年底或明年年初。
商品零售方面：
必需品：恢復形勢較為樂觀
結合上文的分析，疫情期間糧油食品、飲料和中西藥品銷售異常強勁。4月糧油食品、中西藥品零售額同比增速分別較2019年12月高8.5、0.4個百分點，而飲料零售額同比增速也僅較2019年12月低1個百分點，無所謂恢復一說。展望未來，隨著囤貨需求下降，糧油食品消費需求或將有所減少，但由於消費習慣短期內具有一定的持續性，其下降趨勢將會比較平緩。同樣，疫情短期內會提升人們對健康的關注，防疫類產品需求雖會隨著疫情的好轉有所回落，但幅度不會太大，在常規醫療需求復甦的背景下，預計中西藥品零售依然可以保持較為穩定的增長。
日用品和菸酒恢復速度較快，4月零售額同比增速均已回到7％-8％附近，僅較去年12月低5-6個百分點。其中，菸酒零售同比已回到過去幾年的中樞水平。對日用品來說，其涵蓋的範圍多是家庭日常消耗品，如家用餐具、日化用品、照明器具等，需求較為剛性，受疫情影響不大，預計不久後就會恢復至正常水平。
服裝銷售情況與消費者外出意願密切相關，一是外出提高服裝使用需求，二是目前服裝銷售渠道仍以線下為主。所以服裝類零售額與餐飲表現類似，3月同比降幅較1-2月擴大，4月開始收窄。但相比餐飲，服裝恢復速度或更快些，一是服裝銷售網上佔比更高，二是換季需求相對剛性，預計三季度前後服裝銷量將基本回到疫情前水平。
可選品：未來不確定性仍存
與食品類似，通訊器材零售額4月同比增長12.2％，增速已超過2019年12月3.4個百分點，是為數不多的疫情利好行業。目前線下出行尚未完全安全，居家時間拉長，以及疫情期間形成的線上購物習慣都意味著短期內通訊器材銷售表現都會不錯。
化妝品零售4月恢復速度加快，同比增3.5％，較3月改善15.1個百分點，但仍比2019年12月低8.4個百分點。雖然短期內由於口罩出行增加，彩妝需求有所下降，但該行業整體仍處於景氣上升週期，直播帶貨等新銷售形式噴湧，而且從歐美等國的經驗看，在經濟下行時期，化妝品因廉價奢侈品屬性表現較好，預計未來一段時間內銷量將穩步恢復，至三季度左右恢復正常。
石油及製品類消費恢復情況主要看後續油價走勢，不確定性強。4月石油及製品類消費同比降14.1％，為可選消費中表現最差的品種。高德交通擁堵延時資料顯示，4月下旬全國主要城市汽車擁堵情況已經接近去年同期水平，意味著石油及製品類消費數量已經大致恢復。在此背景下，油價成為決定石油及製品消費的主導因素。短期來看，4月下旬以來歐美雖已開始逐步復工，但一方面，參考我國的經驗，海外復工節奏預計不會很快，如5月歐美主要經濟體制造業PMI初值仍低於50榮枯線；另一方面，新冠疫情在第三世界國家快速蔓延，巴西、印度、墨西哥等國新增確診人數仍在快速增長，國際航班、居民出行需求短期內依然受阻，預計短期內油價反彈幅度有限，將持續壓制石油及製品類消費的恢復，三季度情況會有所好轉，四季度加速改善。
隨著4月房地產銷售好轉，基建加快發力，地產相關消費迅速恢復，但同正常水平仍有一定距離。4月商品房銷售面積增速從-14.1％反彈至-2.1％，帶動家電傢俱建材銷售額同比增速回升至-5％- -8％。展望未來，基建反彈較為確定，關鍵是居民加槓桿買房的意願如何。從資料表現看，3月以後居民中長期新增人民幣貸款就已經回到正常水平，說明貨幣政策寬鬆背景下，居民購房意願仍強，短期內地產後週期消費大機率繼續回暖。但中央一直在限制地方進一步放鬆地產，或將影響居民未來預期。更關鍵的是，收入預期下降背景下居民加槓桿的行為是否可持續。我們認為地產需求下半年仍有會反覆。
受地方層面的刺激政策推動及疫情後需求集中爆發影響，4月汽車銷售明顯改善，限額以上社零汽車類同比實現零增長，較3月改善18.1個百分點。乘聯會高頻資料顯示5月乘用車銷售進一步回暖，前兩週乘用車銷量同比增12％。目前汽車銷售已經基本恢復正常，但我們認為後續壓力仍存，個別月份仍將出現銷售額的同比負增長。一是歷史經驗看刺激政策往往會提前透支汽車消費需求，二是出口產業鏈帶來的收入惡化預期尚未完全反應。
4月金銀珠寶銷售需求也經歷了集中釋放，銷售額同比增速從3月的-30.1％上升至-12.1％，較2019年12月低15.8個百分點，是除石油及製品類消費外恢復速度最慢的可選品。4月線下銷售渠道已基本打通，我們認為金銀珠寶銷售與其他品類表現分化的主要因素是收入預期變差，從這個角度看，收入預期短期內難以顯著改善，未來金銀珠寶消費的復甦會較為緩慢。
總體來看，未來消費復甦關注兩點：消費者出行意願及收入情況，前者可透過鐵路、民航、地鐵等出行資料來進行跟蹤，後者則需關注就業、出口及居民貸款相關表現。分品類看，社零佔比較低的必需品表現較好，而佔比高的可選品未來不確定性強。短期內消費會繼續修復性改善，但恢復斜率會放緩，而且下半年有出現反覆的可能。