華仁藥業欲取得恆星製藥100%股權 標的公司高估值合理性引關注 #時報看公司#

華仁藥業(300110)7月24日公告，公司全資子公司曲江華仁與玉林市健鑫商業合夥企業（有限合夥）、宜春聚特星商貿中心（有限合夥）、宜春景物星科技合夥企業（有限合夥）、宜春聚胺星電子商務合夥企業（有限合夥）、宜春聚代星數字科技中心（有限合夥）簽署了《股權收購協議》，以自有資金8億元收購交易對方持有的恆聚星醫藥100%股權，並間接持有恆星製藥100%股權。本次交易採用收益法估值結果，標的公司評估價值為8.01億元，淨資產增值率為2332.60%。

針對該筆交易，7月27日，深交所向華仁藥業下發了關注函。

欲藉助收購豐富公司藥品品種和研發管線

據瞭解，恆星製藥是一家集研發、生產和銷售於一體的綜合性現代化製藥企業，主要研究方向為呼吸系統、精麻藥物片劑及注射劑藥品，擁有多索茶鹼注射液、複合磷酸氫鉀注射液、鹽酸法舒地爾注射液、地喹氯銨含片、枸櫞酸咖啡因注射液等17個品種的批准文號，以及多索茶鹼、鹽酸噴他佐辛、鹽酸樂卡地平等8個原料藥的DMF登記。

華仁藥業的公告顯示，恆星製藥的產品品種結構優良，劑型搭配合理，均為當前臨床一線用藥。其中，多索茶鹼注射液已透過一致性評價並已中標第四批國家藥品集中採購，在市場競爭中佔有一定優勢。

華仁藥業是一家集產、學、研為一體的國有控股醫藥健康產業集團，主要從事非PVC軟袋、直立式軟袋、塑瓶、玻瓶大輸液、腹膜透析液及原料藥、配套醫藥包材、醫療器械等產品的研發、生產與銷售，是山東省應急儲備定點輸液生產企業。

2020年，華仁藥業完成廣西裕源藥業有限公司、浦北縣新科藥品包裝有限公司100%股權收購，快速補齊公司的大輸液品種和品規，廣西裕源藥業的直立式軟袋、塑瓶與公司現有品種和產線相互結合，形成輸液產品高中低檔全覆蓋的產品結構。

對於本次收購的目的及對公司的影響，華仁藥業7月24日公告當中表示，公司透過本次收購能夠快速取得過評品種、集採品種和在研品種，進一步豐富公司的藥品品種和研發管線，推動公司在研發平臺建設上創新升級和快速發展，以賦能公司實現快速穩定發展。收購完成後，公司將積極開展恆星製藥呼吸科、精麻類等品種與公司現有品種的渠道融合、生產、團隊融合，實現資源共享，充分發揮協同效應，實現現有品種的快速放量。

本次收購交易對方承諾，在2021-2023年的業績對賭期間，恆星製藥將分別實現6000萬元、8000萬元、1億元的扣非淨利潤。如果承諾的業績目標達成，將對公司業績產生積極的影響，進一步提升公司的整體盈利能力，為公司帶來新的收入來源和業績增長點。

標的公司高估值是否合理？

值得注意的是，收益法評估預測，恆星製藥2021年收入較2020年增長99.71%，且2021年至2026年收入複合增長率為30.55%，預測期主要收入來源於產品多索茶鹼注射液(10ml:0.1g)。多索茶鹼注射液(10ml:0.1g)2018年、2019年、2020年、2021年1-3月銷售數量分別約為158萬支、187萬支、139萬支、114萬支，2021年4-12月、2022年、2023年、2024年、2025年、2026年預測銷量分別為1337萬支、2219萬支、1997萬支、1798萬支、1348萬支、1011萬支，預測銷量大幅增長且單價有所提升。評估報告稱多索茶鹼注射液(10ml:0.1g)中標國家第四批集採，從2021年中旬開始實施，標期一年。

為此，深交所要求華仁藥業結合恆星製藥與中標集採省份簽訂合同或訂單數量、價格、期限等情況，說明銷量預測明顯高於歷史期間的合理性。鑑於評估報告顯示預測期多索茶鹼注射液(10ml:0.1g)毛利率均在90%以上，深交所要求華仁藥業補充披露恆星製藥歷史期間及可比公司對比說明該產品毛利率預測的合理性；結合恆星製藥品牌競爭力、研發能力、銷售能力等說明合同到期後，恆星製藥是否能夠維持該產品高毛利率及高銷量；結合前述問題說明恆星製藥高估值的合理性。

另外，評估報告顯示，恆星製藥噴他佐辛注射液預計2023年實現銷售，2023年、2024年、2025年、2026年以及永續期該產品分別預計實現銷售收入1億元、2億元、3億元、3.5億元、3.58億元，毛利率均在90%左右。

深交所要求華仁藥業說明截至回函日期恆星製藥噴他佐辛注射液所處的研發或審批階段，預計於2023年實現銷售的具體依據，與可比公司對比說明其高毛利率的合理性，並列示該產品預測期及穩定期銷售單價、單支成本、每年銷售量、年增長率及前述指標確定依據。

評估報告稱，由於競爭對手技術和工藝上的問題，不能保證市場供應，噴他佐辛注射液“市場容量在3-5億之間”。對此，深交所請華仁藥業說明該推測詳細依據，以及恆星製藥所產噴他佐辛注射液是否能夠解決競爭對手“技術和工藝上存在的問題”並充分保證市場供應，並結合標的公司銷售能力、經營情況等說明是否能夠達成預計銷量。

同時，結合前述問題及在手訂單情況等說明恆星製藥噴他佐辛注射液尚未投產的情形下，預計未來實現高銷售收入及高增長率的審慎性。