鉅派研究院：白馬股閃崩背後原因探尋，我們能從中學到什麼？

本期要點股票市場價格發生大幅波動，其背後往往是估值模式的切換，2013-2015年大牛市to股災是這樣。這次2021年2月18日以來的下跌同樣如此。與其跟著價格走，不如探討背後驅動因素的變化。本文以順豐控股為例進行分析，財報公佈當天直接一字板跌停。因此以往我們的財報分析思路對此類閃崩有效性並不高。這也是筆者決定選取順豐作為本期案例的原因，作為以往財報分析的補充。儘管財報角度線索不多，從市場特徵上依然有跡可循，尤其是觀察近期與全市場指數及行業指數對比強弱（極值節奏）。通俗的說就是，該漲的時候漲不動，後面跌的時候不會少跌。

長期因素

2015年股災之前，A股上市公司的估值被稱為市夢率，當趨勢反過來時，反殺也很厲害。

2015年股災後，外資流入A股市場逐步提速。外資給A股帶來的不僅僅是資金，還有估值體系的變化——從PEG估值逐步轉變為DCF估值，尤其在大市值藍籌。PEG估值的核心是按照增速給估值，比較適合高速成長中的企業。而DCF估值的核心是按未來現金流貼現估值，把企業未來可獲得的自由現金流加起來，再以利率折現到現在。

因此，疫情期間的低利率會使得企業價值無窮大，反之，一旦利率快速上升，股價迴歸也會很猛烈。

目前市場將十年期國債到期收益率定位為無風險收益率。簡單地說，下降時權益類資產會受益；上升時，權益類資產則會受到較大影響。

特徵一覽

白馬股崩盤

如下圖所示，我們將近期比較具有代表性的回撥劇烈的白馬股羅列如下。篩選的規則為：

1、從2021年3月18日至4月14日，作為區間的升序排列。

2、扣掉市值在1000億以下的上市公司，儘量選取符合白馬股、各行業茅臺特徵的公司。（同時扣掉金融、交運等行業）

我們可以看到：

1、這些近期回撥幅度巨大的公司，在2020的漲幅巨大。

2、從行業分佈來看，傳統制造業偏少，新興行業居多，主要集中在新能源、消費等領域。

如下圖所示，從公司估值來看，除了三一重工、雲南白藥，其他都高於30，其中比亞迪高達112倍，億緯鋰能高達107倍（新能源車相關公司估值都不低）。

案例分析

我們以順豐為案例進行分析。順豐最近2個多月以來，各個時間視窗都跌幅遠大於各個指數。如下圖所示，順豐與三個指數（滬深300、中證500、創業板50）對比，擷取三個視窗，分別為2月18日至今、3月19日至今、4月6日至今，順豐跌幅遠遠超過全市場的平均水平，而且最近兩週連續大跌。

是什麼原因導致順豐的股價暴跌？是否有辦法在大跌之前有效規避呢？

估值高企

如下圖所示，我們羅列出同為快遞行業的幾家頭部公司在下跌前和下跌後的估值變化。相較而言，順豐的估值溢價下降幅度仍然不小。

大家是否還記得之前的分享中，我們提到真正十倍股，每次牛市時十倍股的估值溢價下降，而大盤迴歸底部時十倍股的估值溢價卻抬高。不過這次順豐股價的走勢打破了大盤處於底部真正的牛股估值溢價反而高的歷史規律。

（這或許給我們一個提醒，過往五至十年躋身十倍股的股票，不管是順豐、中免，未來有可能迴歸正常，不再是十倍股？）

淨利潤及增速

4月8日晚，順豐控股釋出2021年第一季度業績預告，預計將鉅額虧損9-11億元。而上年同期盈利也僅有9.07億元，一時間引發軒然大波，4月9日當天封跌停板，次日再跌停，之後連續多日新低無法自拔。

那麼，作為投資人，是在4月9日之後才決定賣出，還是能夠提前規避？

按照過往分析的方法，這次順豐的閃崩很難規避。因為在之前能看到的資料，是截止至去年10月31日之前的三季報，距今已快半年時間，時效性很低。

現金流視角

即使對順豐過去12期財報進行分析，淨利潤與經營活動現金流的方向大致相同，3季度也沒有太差，單純從此報表仍很難規避。

那麼，除了報表分析、資訊不對稱，投資人還有什麼辦法察覺徵兆？（本文僅就合法層面探討）

市場表現層面

研究院一直建議去K線化，但不排斥對市場不同的生命週期的極值節奏進行觀察。

如下圖所示，左邊是“當日是否創新低”，右邊是“當日是否創新高”。

左圖中，紅色TRUE代表創新低，以此來把脈是否有崩的趨勢或者嫌疑，順豐控股早在3月31日當天在大盤與行業都沒有新低時創新低（代表提前轉弱）。

而在右邊圖，紅色TRUE表示創下新高，滬深300在4月9日之前有4天創下新高，而順豐僅僅在4月2日當天創新高。當一隻股票在大盤漲的時候上不去，跌的時候反而很積極，往往意味著下一輪波動中大機率會跌得更多，此類股票要儘可能規避。

值得投資人注意的是，真正驅動K線圖的是基本面的變化，因果關係不可倒轉。價格中長期會圍繞內在價值震盪（不排斥極短期出現反向）