誰是A股成長股之王？

本文來自微信公眾號：錦緞（ID：jinduan006），作者：愚老頭，題圖來源：視覺中國

在成長股投資中，判斷哪些公司收入會高增，以及增速可能有多少，是一件非常困難的事情。

弱水三千，只取一瓢飲，前提我們首先得有一個瓢。

從直覺上看，企業收入擴張的動力來自於資本開支，就像我們研究宏觀經濟時，首先看固定資產投資增速這個指標一樣。

兵馬未動，糧草先行。企業要擴大生產，首先會體現在資本開支上。

企業透過購買廠房、機器裝置等擴充產能，在財務報表上體現為在建工程專案擴張，在建工程建成之後即轉固定資產，繼而為收入擴張提供基礎。資本開支的體量和相對比例，預示著企業產能擴張的節奏，是企業收入增長的原動力。

我們確實可以簡單粗暴的直接透過計算企業固定資產的年增加額來預測收入的增速。

從實際意義上看，資本開支先要轉化為在建工程，繼而轉固之後才能體現為產能。企業固定資產的增幅，的確可以反映企業產能的增長幅度，也能夠代表企業收入的潛在增長率。

問題就是這個結果只有數字，不能給我們更多的資訊。

為了將這個讓人云山霧罩的結果翻譯成我們能夠理解的人話，我們將企業固定資產的增速拆成兩個常用的有意義的指標，也就是資本密集度和固定資產週轉率：

• 資本密集度是資本開支與企業營業總收入的比值，資本開支有很多計算方法，在這裡我們直接取現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”這一項。

  
  

• 固定資產週轉率則是營業總收入和固定資產淨值的比值。

這兩個指標怎麼理解呢？資本密集度表達的含義是，一個企業收到營業收入後，又拿出多少投入到擴充產能裡面。這是一個強度的概念，值越大，代表企業資本開支的力度越高。

固定資產週轉率從教科書的角度來講，代表一個會計年度內，固定資產週轉的次數，邏輯上無可挑剔但解釋起來非常拗口，我們可以把這個指標理解成，每一個單位的固定資產，可以撬動幾個單位的營業收入。從這個解釋你可以發現，這是一個槓桿的概念，代表資本開支的放大程度。

這麼轉換下來，企業收入的潛在增速，就可以變成企業資本開支的強度與槓桿的乘積。資本開支強度越高，槓桿放的越大，企業的潛在收入增速就越高。 

因此，為了瞭解上市公司潛在的收入增長率，我們將首先從上市公司整體的資本開支情況入手，瞭解其總量及分佈情況，然後再瞭解其強度和槓桿，也就是資本密集度和固定資產週轉率的情況。

透過資本開支法計算上市公司潛在收入增長率並不適用於所有上市公司，嚴格的說，只適用於那些資本推動型的上市公司，對於人力資源推動型、專案推動型以及資本金推動型的公司，這種方法會有所偏差。我們會專門列出那些不適用於這種方法的行業。

最後，我們將列出符合標準的具有高潛在收入增長率的上市公司，供大家研究參考。

一、A股資本開支的整體情況 

我們首先從資本開支的總量入手。

對資料的敏感並不是一種與生俱來的能力，而是來自於賣油翁的那種熟能生巧。

投資總體上是一個尋找長尾機會的過程，任何隨大流投資的價效比都要低於指數基金。如果你是在尋找可能超出市場表現的個股，那你首先應該瞭解，一個普通的個股，大概應該是個什麼樣子，這樣當你的天命之子出現的時候，你才會眼前一亮。

我們查閱了A股上市公司過去7年的資料，從中位數的角度來說，上市公司資本開支總體上是逐年上升的。

2021年一家普通的上市公司，大概拿出1.40億的資金去進行產能或者生產的擴張。這個1.40億的數字，就是我們需要熟悉的財務背景。

這個逐年上漲的走勢，可以解釋為隨著社會總體資本存量的增加，上市公司的門檻逐年提升，或者說新經濟要求的資本投入相比以前是逐年提高的。

毋庸置疑，資本開支的體量跟行業緊密相關。鋼鐵煤炭這些重資產行業天生就需要較高的資本開支，傳媒、計算機這些輕資產的行業，資本開支相對就要低一些，或者說，企業擴張的驅動力並不體現在資本開支上。

房地產需要單獨出列。這個行業買地的費用，通常會反應在存貨裡，體現在“購買商品、接受勞務支付的現金”項下，不屬於資本開支，因此資本開支的中位數也非常低。

二、資本密集度 

資本密集度這個指標，並沒有出現在正式的教科書裡，但也不是我們生造出來的。

實際上這個指標大家都在用，只是不同研究方向有不同的叫法。這個指標可以非常直觀的反應企業資本開支的強度，而且通常會跟EBITDA利潤率（EBITDA/營業總收入）一起看。

資本密集度指標最典型的應用行業是通訊，舉個例子，在5G建設週期，通訊行業通常會將收入中很大一部分投入到基站等基礎設施建設中去，這個比例通常在20%以上，這個時候企業的利潤表往往非常難看，收入爬坡但折舊等各種費用前置，青黃不接非常影響淨利潤。

而當基建高潮過後，尤其是折舊提完，現金流往往會全部轉化成淨利潤，整個行業就會變成一臺大型提款機。

經營活動的現金流量淨額顯著大於淨利潤是通訊這一類資本密集型行業的典型特徵。

資本密集度的核心分析變數是折舊攤銷，高昂的資本開支後期要透過折舊攤銷進行補償，而折舊攤銷的節奏決定了企業會計利潤會出現類似潮汐的週期現象，對不同國家來說，這種邊際成本極低的公用事業行業存在著巨大的利益，利益大到可以批次生成億萬富豪。 

A股上市公司中，中國聯通和長江電力，可以作為這類高資本密集度，經營活動的現金流量淨額長期高於淨利潤的案例。 

從A股上市公司的資料來看，2021年中位數的資本密集度度為6.3%，這個數字總體並不高，因為我們A股上市公司營業收入中折舊攤銷的佔比，在2021年平均是5.6%，這代表上市公司總體的資本開支，剛剛好能夠覆蓋折舊攤銷這種維持簡單再生產所需要的水平。

從實際分佈看，上市公司資本密集度分佈像是將一個正態分佈頂部拉高，尾部拉長，是一個典型的部分集中，整體分散的格局。雖然中位數為6.3%，但顯然3%左右的水平上最為集中，也就是一個普通的A股上市公司，每年的資本開支強度，大體相當於營業收入的3%左右。

多大的資本密集度具有實際意義，或者在統計學上具有顯著性呢？

資本密集度分佈跟股票日收益率一樣，是一個尖峰肥尾的組合，所以真正有實際意義的資本密集度，應該要比較高，根據經驗，我們通常會選擇20%以上。也就是說，只有當一個公司的資本密集度在20%以上，我們才會認為，這個公司的資本開支具有顯著的高水準。

這個20%，也是我們下面篩選具備潛在高收入增長率公司的第一個標準。 

分行業看，資本密集度較高的行業有公用事業、環保、社會服務、電子和醫藥生物，較低的行業有房地產、非銀金融、建築裝飾和商貿零售。對於強度較高的行業，通常研究資本開支指標相對會更有效。 

高資本密集度的行業，長期必然要與較高的EBITDA利潤率（EBITDA/營業總收入）相對應，這是一個短期投入與長期回報之間的關係。 

三、固定資產週轉率 

但凡週轉率指標，換個角度都可以看做是一種槓桿。 

我們常見的週轉率指標有總資產週轉率、存貨週轉率、應收賬款週轉率、應付賬款週轉率等，都可以理解成槓桿。

比如總資產週轉率是銷售收入與總資產的比值，代表了一個單位的資產，可以撬動多少單位的銷售收入，存貨週轉率是營業成本與存貨的比值，代表一個單位的存貨需求，可以生產出多少單位的產品。

固定資產週轉率代表了固定資產的槓桿效應。

從A股上市公司的資料看，全部A股上市公司的固定資產週轉率的中位數是3.8。理論上來說，一個企業的固定資產週轉率長期應該是上升的。因為固定資產每年都有折舊，但我們採用的是固定資產淨值指標，假如收入不變，分子不變，分母每年都會變小，數值肯定是提升的。因此很多人建議分析這個指標的時候要用固定資產原值。 

從分佈上看，固定資產週轉率的中位數與分佈的最高點非常接近，也就是說，A股一個普通的上市公司，每一塊錢的固定資產，可以撬動3.8元的營業收入。

從資本開支的角度看，當然是槓桿越大越好，同樣的資本開支，可以撬動的營業收入越高。但固定資產週轉率越高，就存在很大的可能，固定資產投入或者說資本開支，並不是公司營業收入增長的驅動力。

根據經驗，我們在篩選具備高收入增長率的企業時，要給固定資產週轉率一個限制，這個閾值我們通常選擇10。上市公司的固定資產週轉率不超過10，這是我們篩選高潛在收入增長率公司的第二個標準。 

固定資產週轉率跟資本密集度中間實際存在著一定的負相關關係。上圖是過去7年固定資產週轉率與資本密集度的散點圖。我們計算出來的相關係數大約是-0.25。這代表著從資本開支的角度，強度跟槓桿往往成反比。 

關於固定資產週轉率，教科書認為，當經營收入與固定資產關係不大時，固定資產週轉率的意義不大。

從上市公司資料看，固定資產週轉率明顯比較高的行業是房地產、建築裝飾、計算機。這三個行業我們知道都不是資本開支驅動的，所以高的週轉率意義不大。較低的行業有公用事業、交通運輸、煤炭等，這三個行業總體上都屬於重資產行業，固定資產放槓桿的能力確實不強。

從排雷的角度，如果一個公司的固定資產週轉率明顯的低，要考慮可能存在的較大的減值情況。可能某部分固定資產實際已經無法使用需要減值，但企業因為各種原因拖著不予處理，就會造成這種狀況。

四、資本開支法測算行業潛在增長率的適用範圍及例外 

根據我們文章最開始的計算方案，企業收入的潛在增長率等於企業的資本密集度與固定資產週轉率的乘積，這個增長率測算的是年報年度下一年的潛在增速。

我們首先了解一下A股全部上市公司大致的計算結果，然後對上市公司做了一個大致的分類，目的是剔除那些例外的，資本開支不是企業收入增長驅動力的那些行業。

1. 行業潛在增長率總體情況 

根據各個年度的資料，我們推算出的全部上市公司收入潛在增長率的中位數如上圖。總體上看，這個數字基本上在20%~26%之間，2021年這個資料稍有跳升，為25.8%。

資料到這裡，似乎沒有什麼問題。就是2021年稍高的資料，也代表按照2021年資本開支強度，A股上市公司可以支撐2022年25.8%的收入增速。

但根據我們最初的公式，這代表2021年資本開支的數額，相當於當年固定資產淨值的25.8%，也就是按照現有的資本開支規模，每4年固定資產就要增加一倍，這個數字似乎太激進了。

出現這個問題的主要原因是，有相當一部分的行業或者公司，並不能用這種方法來計算，這些公司人為拉高了我們的潛在增長率指標。

分行業中位數看，計算機、電子、環保和醫藥生物的潛在收入增長率最高，非銀金融、煤炭、鋼鐵和石油石化等重資產行業相對較低。

從實際數字看，計算機行業收入潛在增長率為43.5%，這代表著計算機行業公司的固定資產，至少每3年增長一倍，相對較低的煤炭行業，只有10.2%，按照現在的資本開支節奏，現有的固定資產需要10年才可以增長一倍，可能只是略高於折舊的速度。 

我們這種用資本開支計算潛在收入增速的方法，首要前提是要確定資本開支法的適用範圍。

2. 上市公司分類 

資本開支法雖然簡單直接，但手裡有個錘子不能看誰都是釘子，資本開支法有非常嚴格的使用範圍。

最簡單的邏輯是，如果資本開支對一個企業來說，根本就不重要，驅動企業成長的是資本開支之外的因素，那他就不適用。

我們在研究投資方案時，結果往往最不重要，重要的是背後的邏輯。一個純隨機生成的數字做成累計漲跌幅連成線結果跟股市圖形非常像，並不代表股市走勢就是純隨機，因為從邏輯上說，股市是由無數的人博弈的結果，一定不是純隨機的。

我們可以用經驗將上市公司分成四類，資本推動型，人力資源推動型、專案推動型以及資本金推動型。

• 資本推動型的公司核心表現是公司的成長主要依靠資本開支，當企業進入快速成長期時，資本密集度通常在10%以上，固定資產週轉率也就是槓桿通常都不會太高，一般在3~4之間，很少超過10。

• 人力資源推動型公司表現為公司成長主要靠增加人手，俗稱堆人頭，這一類的公司在進入快速擴張期，通常會出現員工數量的快速增長，資本密集度一般不太高，而固定資產週轉率通常都在8倍以上，一般都超過10。

人力資源推動型公司可以差別很大，看的公司越多，對這類公司的印象越來越模糊，大部分時候甚至只能靠直覺。

• 對於那些勞動力密集型企業，有人稱之為血汗工廠，但這些公司千人千面，並沒有一個清晰的畫像。富士康的上市主體工業富聯，員工收入只佔到營業收入的5.6%，人均員工薪酬12.9萬，這個數字並不低於其他的代工類企業。

而軟體企業的龍頭恆生電子，員工薪酬佔到全部營業收入的50%以上。兩個公司除了人均薪酬差別很大，你很難說到底誰更像勞動力密集型企業。 

經營模式不同而已，並沒有什麼高低優劣之分。

我們只能說，任何企業成長最終都要依靠人來推動，但終究有些企業更依靠對人的管理來帶動公司成長，這些企業就是人力資源推動型企業。他們所處的行業通常包括計算機、社會服務、商貿零售以及傳媒這四大類。

• 專案推動型公司表現為公司面對的業務都是專案制，高度依賴大訂單。當專案制公司進入擴張期時，通常表現為存貨和應收賬款大幅增加。專案推動型公司跟人力資源推動型公司在某種程度上各項指標很接近，兩者主要的區別是專案制企業一般來說營業收入中人力成本佔比不會太高，通常不超過10%，而人力資源推動型公司員工薪酬在營業收入中的佔比通常都在10%以上。

也就是說，專案推動型公司更依賴資本驅動，而人力資源推動型公司對服務和企業管理這些軟體的要求要更高。

專案推動型公司通常在建築裝飾以及環保行業中比較常見。

資本金推動型跟我們重點研究的資本推動型一字之差，但是天差地別。我們常見的金融地產就是典型的資本金推動型行業，推動這些行業業務規模增長是資本金。

金融圈有這麼一個老梗：

金融這個行業，本質上是依靠牌照背後的資本金。有多大碗吃多少飯，資本金就是金融機構的飯碗。地產的性質跟金融一樣，為了將自己那一點點的資本金加大槓桿，地產公司都可以將規則玩出花。

資本金推動型的公司固定資產週轉率要麼超高，比如地產，要麼就是沒有意義，比如銀行。

我們總結一下就是，凡是固定資產週轉率也就是資本開支的槓桿率在10倍以上的，一般都不是資本開支驅動型的，這也是我們第二條選股標準的依據。

3. 資本開支法的例外 

人力資源推動型、專案推動型和資本金推動型類公司，都是資本開支法的例外情況，通常這些公司所處的行業包括計算機、社會服務、商貿零售、傳媒、建築裝飾、環保以及金融地產。讓我們大致看下這些行業的基本情況：

（1）計算機

計算機行業在2015年那波牛市之中大放異彩，也讓TMT行業成為顯學，但這幾年有種江河日下的感覺。以公募為代表的機構配置計算機的比重越來越低，低到眼看就要放到Others那一欄。

上圖是申萬計算機行業市值前20大公司的資本密集度和固定資產週轉率指標。市值最大的海康威視，3000億，最小的衛士通，300億，相差10倍。 

上面這張圖還是有很多出人意料的地方。海康威視和大華股份號稱安防監控雙雄，一般是屬於電子行業研究員覆蓋，但從固定資產週轉率這個指標看，他倆表現的更像計算機。 

金山辦公是大眾心目中的計算機行業的典型代表。2021年全部營業收入中，物料消耗只有19.2%，員工薪酬佔44.3%，近乎是物料消耗的2倍，銷售淨利率高達32.6%。 

用友網路和恆生電子，是計算機行業的兩隻老白馬，固定資產週轉率指標卻表現的異乎尋常，用友網路3.6，恆生電子5.1。

用友網路2021年報有24.73億的固定資產，主要是辦公樓。恆生電子2020年報固定資產4.73億，2021年16.8億，新增了12億，我們查閱資料發現恆生電子在杭州有一個總投資12億的恆生金融雲產品生產基地在2021年轉固。這個基地從外觀上看，是一個寫字樓，宣傳稿上寫著“濱江（杭州）的新地標”。 

計算機公司賺錢買樓似乎是一個常規的操作，可以將公司的資產質量做的更實。恆生電子2021年的ROIC為24.6%，總資產回報率為13.6%，拿出12億投入一個回報率可能只有5%的專案，顯然並不是從投資回報率角度出發決定的專案。

實際上，對上市公司來說，在沒有投資機會的時候，更應該選擇去分紅而不是蓋樓。 

還有一個出人意料的公司是浪潮資訊。這是一個年收入體量600億的商用伺服器企業，按照我們的理解，這種硬體公司似乎應該有自己的廠房裝置，固定資產的量很大，但實際上浪潮資訊的固定資產只有10億。

商用伺服器行業，聽上去高大上，但計算機行業通常將這些行業歸到整合供應商一類，盈利水平非常低下。

浪潮資訊毛利率只有11%，銷售淨利率只有3%，這個毛利率水平甚至還不如超市，永輝超市毛利率都有20%。這充分說明，你以為的高科技，只要沒有核心技術，商業模式還幹不過門口的小賣部。 

（2）社會服務

從邏輯上說，社會服務應該與計算機行業接近，行業成長的推動力本質上應該靠地推，或者說人員推廣。但實際上主要上市公司的資產一點都不輕，尤其酒店景區行業資產非常重。

錦江酒店這些年折舊攤銷一般都能佔到營業收入的10%左右，員工薪酬則佔到30%，首旅酒店的表現與錦江基本一致。 

酒店不能算是一個好行業。不但在管理員工上費心費力，關鍵問題是資產還不輕，既要帶好隊伍，還要投大錢，一般老闆搞定一個問題就已經是心力憔悴了，兩個能平衡就是個中高手。問題是老闆有這本事，幹啥不好，這麼想不開要去開酒店麼？

從邏輯上說，社會服務行業應該是人力資源推動型，但固定資產的重要性至少要與人力資源持平。

（3）商貿零售

商貿零售只需要看兩個公司就可以了，中國中免和永輝超市。 

中國中免這種免稅店模式，通常都是租賃資產，資產很輕，每年600億的收入，固定資產只有18億，永輝超市也是走的輕資產擴張的模式，年收入900億，固定資產不到50億。 

超市這種模式從資產角度看要比酒店輕。因為酒店需要重新裝修，或者說環境配置是剛需，這是一大筆費用，而超市則只需要一排排貨架即可。

（4）傳媒

傳媒是2015年這波TMT大行情的中堅，只是這些年在脫虛向實大背景下有些拉胯。龍頭傳媒股分眾傳媒、芒果超媒、三七互娛總體的固定資產週轉率都非常高。

相對來說，電影類上市公司萬達電影和中國電影表現出了相對較重的資產。

至於遊戲公司吉位元，還是這類輕資產公司的老毛病，有錢了就蓋樓。2019年從原來只有不到4000萬的固定資產一下子增加到9.85億，固定資產週轉率一下子就被拉下來了。 

實際上，傳媒跟計算機一樣，固定資產對公司的意義不大。

（5）建築裝飾

建築裝飾是典型的專案推動型行業。

除了中國電建、中國能建的固定資產週轉率在10以下，其他主要的建築裝飾公司固定資產週轉率都在10以上，這也意味著這個指標的意義不大。 

我們以中國中鐵為例（不選中國建築因為公司房地產業務比例太高），從過去12年的資料看，員工薪酬在營業收入中的佔比一般在10%以下，利潤率比較薄，通常不到3%。 

從2021年報來看，中國中鐵共有固定資產676億，絕對數量很大，但其他資產更多，中國中鐵的應收賬款1271億，存貨有2034億，全部流動資產高達8000億，顯然固定資產並不是驅動公司成長的發動機，因為專案擴張而增加的專案類資產才是驅動增長的表徵變數，這類專案類資產通常包括三大項，即應收票據及應收賬款、存貨和合同資產。 

對於這一類專案推動型行業，墊資在業內是約定俗成的規則，這些墊資都會體現在這些專案類資產上。企業營業收入的擴張，背後就是專案類資產的不斷膨脹。

上圖是中國中鐵分年度的專案類資產的走勢圖。 補充一下，合同資產屬於2018年財務規則的新上會計專案，代表的是已經確認收入但又比應收賬款差那麼一點的資產。

應收賬款及票據已經確認收入，可以理解成熟透的桃子，馬上就能摘下，合同資產也已經確認收入，但比應收賬款和票據的確定性要差一點，可以理解成桃子已熟，但還需要合適的時間等待摘下。至於存貨，還沒有確認收入，是青桃子。

判斷一個桃子到底是青桃子、熟桃子還是熟透的桃子，那就是會計的藝術了。在這個規則下，2018年新會計準則預收賬款也被拆成了預收賬款和合同負債兩項，分拆的邏輯也基本一致。

從中國中鐵專案類資產的走勢圖看，2010年該類專案總和大約在2000億左右，到2021年膨脹到將近5000億，同期中國中鐵年收入也從5000億提升到1.1萬億左右，兩者走勢和相對比值基本一致。 

（6）環保

環保本質上也是專案推動型的公司，尤其是環保專案的最終買家只有一個也就是地方政府的時候，這個邏輯同樣適用於軍工行業。

投資環保上市公司並不是賺不到錢，而是研究的成本很高。這個行業，成功的案例很少，但是三聚環保、中金環境、東方園林、碧水源這些不太成功的案例很多，無不說明投資的難度之大。 

這個行業通常現金流都不太好，如果有運營類專案，專案週期往往很長，需要上市公司進行墊資，而且墊資也是公司能拿到專案的非常重要的核心能力。

環保行業當前市值最大的公司是偉明環保。 

偉明環保2021年報總資產147億人民幣，這其中無形資產就有94億，佔比接近三分之二，而這麼重要的專案，在年報中還不到一頁，研究難度很大。 

（7）銀行非銀金融和地產

銀行非銀通常可以計算資本密集度，但一般不計算固定資產週轉率指標，因此可以不用討論。部分非銀金融公司由於不純正，也可以計算資產週轉率。

從資本週轉率的角度看，房地產公司一般都比較高，比如萬科A接近36，這麼高的數值，一般意義不大，地產行業本身也不是靠資本開支推動的。 

至於申萬分類中的綜合，可以理解成什麼都做什麼都不精的那種，除非牛市，一般沒有研究的意義。

五、如何應用行業潛在增長率 

在我們排除那些人力資源推動型、專案推動型以及資本金推動型行業之後，我們從二級行業角度，找出了2021年行業中位數潛在收入增長率大於35%的14個行業，如上圖。

這其中電子行業最多，有四個，半導體、消費電子、電子化學品和元件，醫藥生物有兩個，醫療器械和生物製品，電力裝置和新能源有兩個，電池和光伏裝置，剩下的六個則分屬六個行業，即軍工電子、能源金屬、家居用品、自動化裝置、食品加工、摩托車及其他。 

根據我們上面資本開支法的兩個擇股標準，將每個細分行業內資本密集度大於20%並且固定資產週轉率小於10的公司給大家列了出來。

上市公司用真金白銀的資本開支，用腳投票，來表示對自己行業發展前途的看好。我們要做的是，判斷行業是不是能支援這麼高的增速。

簡單地說，上市公司想成長，至於公司能不能成長，則需要我們來判斷。 

時間篇幅所限，我們只簡單的點評其中的幾家公司，剩下的供大家自己按自己需求去做功課。

1. 電子行業

雖然電子行業在2022年跌幅第一，但不妨礙電子行業內公司依然在資本開支上大幹快上。

沒有永遠成功的企業，只有屬於這個時代的企業。行業也一樣。電子行業仍有這麼多企業在加大資本開支還是很超我的預期。

消費電子行業，其實從2011年那個人去世之後，創新就已經停滯了，他留下的那個公司，早就沒有了靈魂。電子行業過去10年的行情，主要來自於中國消費電子行業開始追平國際先進水平。

而2019年5月華為晶片事件之後，創新的程序再次被打斷，手機行業集體躺平擺爛，晶片事件過去到現在已經三年了，好多人都沒換過手機。

手機還好，筆記本行業已經躺平快20年了。

對於當前的電子行業，核心動力並不是下游真正的產品或者應用創新，而是國產替代。

（1）補短板的半導體行業

半導體是國產替代的主戰場。按照我們的標準我們挑選出了26家上市公司，按市值大小進行排序。

龍頭中的龍頭，全村的希望中芯國際，2021年的資本密集度達到80%。2021年營業收入356億，資本開支就有284億，而這其中至少一半轉化為國產半導體裝置的訂單，這也是國產半導體裝置公司這幾年快速成長的基礎。 

卡脖子的晶片代工行業，本質上並不是一個好行業，臺積電今天的風光固然讓人如鯁在喉，但也不能光看見賊吃肉，忘了賊捱打。

臺積電2021年收入是3654億人民幣，歸母淨利潤1364億人民幣，與之對應的是，資本開支高達1953億人民幣。也就是說，臺積電的淨利潤並不能覆蓋資本開支，臺積電還需要不停的融資，才能滿足晶片代工這個行業吞金獸般的資金需求。 

按照中芯國際的資料，資本密集度80%，槓桿率大約0.61倍，對應的2022年潛在收入增長率是49%。也就是說，以中芯國際現有的固定資產建設水平，足夠支撐收入將近50%的增長。 

解決晶片代工只是個時間問題，無論你怎麼去論證臺積電的護城河有多寬，不提晶片即將撞上物理定律的極限，一個公司再強大也只是一個需要盈利的群體組織，只能錯位生存，不可能越級跟國家比拼護城河。 

在上面這個清單中，有幾個公司可以重點研究。

一個是斯達半導，在比亞迪半導體上市之前，是車用IGBT的龍頭，這幾年資本開支也很激進。

另一個是天嶽先進，碳化矽襯底的小龍頭，問題就是公司在通訊用的半絕緣型襯底上卡位不錯，但在市場更有想象空間的新能源汽車上的導電型襯底上，目前才剛開始。

最後一個是賽微電子，理論上在MEMS代工上應該會有不錯的表現，只是不知道什麼時候能夠兌現。看公司在今年4月15日的業績釋出會上充滿火藥味的問詢就知道這個公司爭議有多大。

（2）消費電子

符合標準的消費電子上市公司共有18家，看上去數量不少，但全部市值都不到100億，顯示高資本開支對於當下消費電子行業而言，可能只是一種偶發的現象。

這其中，安潔科技是特斯拉產業鏈標的，東尼電子轉型新能源，從2017年開始每年資本密集度都在40%以上，如果這種資本開支能夠見到成果，東尼電子的收入至少要在30億以上，公司2021年報收入只有13億。 

光弘科技自2016年年以來的資本開支累計有29億，按照2.40的固定資產週轉率，對應的營業收入應該可以達到70億，公司2021年報收入36億。

（3）電子化學品

電子化學品這個細分行業，好多的網紅股，比如萊特光電、上海新陽。這其中瑞聯新材，做OLED的上游材料，跟聯瑞新材只差一個順序，聯瑞新材是做矽微粉的。

南大光電，過去三年資本密集度都在60%以上，一副時不我待的節奏，雖然2021年收入不到10億，但是市值已經在160億以上了。

萊特光電，最近的妖股，連續4天20%的頂格漲幅。

上海新陽，電子化學品行業的老龍頭，2021年資本開支突然上了一個新臺階，資本密集度從2020年的25%躍升到2021年的40%。

（4）元件

元件行業的特徵是大象飛舞。鵬鼎控股，年收入300多億的大市值股票，2021年資本開支接近70億。

分年度看，鵬鼎控股的資本密集度總體是在增加的，顯示公司的資本開支強度每年都在增加。

三環集團的資本密集度高達31%，實際上2020年公司的資本密集度也達到了29%，一副高歌猛進的姿態。

喜歡彈性的朋友可以從小市值，次新股中尋找標的。比如協和電子、中英科技、四會富仕、科翔股份等。

這其中協和電子，總市值20億左右，目前是汽車用PCB市值最小的上市公司，是車燈龍頭星宇股份的供應商。公司2020、2021兩年盈利水平大幅下滑，跟這兩年原材料銅價走勢完全一致。如果大宗原材料價格下降，公司肯定會受益。

2. 醫藥生物

醫藥生物有兩個行業的中位數潛在增長率超過35%，即醫療器械和生物製品。

（1）醫療器械 

上圖是符合條件的，潛在增長率較高的醫療器械上市公司，其中市值較大的上市公司包括健帆生物、安圖生物、愛博醫療、佰仁醫療、山東藥玻、英科醫療等，有對醫療器械行業感興趣的朋友可以自己去研究。

（2）生物製品

作為醫藥生物行業的成長賽道，幾家大市值的生物製品公司整體的資本開支強度還是很高，比如百濟神州、沃森生物、君實生物、長春高新、康希諾、康泰生物等。

尤其康泰生物，雖然股價一路向下，但至少從財務指標上看，收入和淨利潤都在往上走，這兩年資本開支強度也屢創新高，2021年54%，2021年報高達70%。

3. 電力裝置

電力裝置行業有兩個細分行業的中位數潛在收入增長率超過35%，即電池和光伏裝置。

（1）電池

受下游新能源汽車需求的拉動，電池行業整體進入高景氣，現在的高景氣可能至少持續2~3年，一直到新能源汽車的普及率不再提升。

電池行業的龍頭目前也在高資本開支的路上，其中寧德時代的資本密集度仍有34%，恩捷股份50%，億緯鋰能37%，璞泰來30%，國軒高科43%，總體都是在大幹快上的路上。

行業高速增長的時候，所有問題都會被掩蓋。如果行業下行，管理層的瑕疵就很致命，比如某些公司實控人的國籍問題。

（2）光伏裝置

光伏裝置也是一條火熱的賽道。我們今天的賽道股，跟以前的賽道股其實有非常明顯的區別。以前的賽道股，真的只是賽道，你看不到未來。現在的賽道股，你看得見未來，想象空間也真的無限大。

光伏裝置潛在收入增長率較大的公司有通威股份、晶科能源、福萊特、錦浪科技等。其中晶科能源應該是四家光伏元件上市公司中資本開支最激進的，2021年的資本密集度為23%。

4. 其他

除了上述三個行業，還有六個細分行業的中位數潛在收入增長率在35%以上，分別是軍工電子、能源金屬、家居用品、自動化裝置、食品加工、摩托車及其他。

（1）軍工電子 

符合條件的軍工電子上市公司，市值最大的是睿創微納，2021年的資本密集度是36%。 

（2）能源金屬 

能源金屬行業，龍頭贛鋒鋰業的資本密集度居然還有31%，當然最高的是西藏礦業，61%。

（3）家居用品 

家居用品行業有這麼多公司符合條件還是有些出乎意料，大部分公司都沒聽說過，總體市值也很小，對家居用品行業感興趣的朋友可以去研究。

（4）自動化裝置 

自動化裝置是機械下面的一個細分行業。符合條件的上市公司中綠的諧波和捷昌驅動，都是大家相對熟悉的公司。這其中艾隆科技和瑞晟智慧屬於次新股，可能彈性較大。

（5）食品加工 

食品加工行業符合條件的有三隻股票，青海春天、華統股份和仙樂健康。

（6）摩托車及其他 

最後是摩托車及其他。這個行業可能是偶然因素挑出來，就選出一個永安行。這個細分行業的代表是春風動力，資本密集度很低，但固定資產週轉率很高。

六、總結

用資本開支法測算企業潛在收入增長率，是從財務角度選擇成長股的一種方法。

測算一個成長股的收入增長速度，很容易變成玄學。推動一個上市公司成長的因素很多，我們通常分為四個型別，不同型別的核心研究變數不同：

• 如果是人力資源推動型，你要去研究企業的招聘情況；

  
  

• 如果是專案推動型，你要去研究企業的訂單情況，看存貨、合同資產以及應收類款項的變化；

  
  

• 如果是資本金推動型，你要去研究企業資本擴張情況，當然其他的管理因素也很重要。

  
  

• 如果是資本開支推動型，你就可以按照本文的思路進行測算。

這種測算的結果給你最終的數字是理論上的最大增長率，就像經濟學上的GDP潛在增速一樣，能不能達到這個增速，這個問題就完全是你自己的功課了。

為了解決這個問題，你可能需要跟蹤高頻資料，有機會可能你還要去實地調研，哪怕你看線，可能這些公司也比你隨便挑一隻股票的勝率要高一些。

所謂的基本面投資、財務分析、技術分析，其實並沒有高下優劣之分。

投資是一個逐漸與自己和解的過程，還是選擇最適合自己的方法最重要。

本文來自微信公眾號：錦緞（ID：jinduan006），作者：愚老頭