今年前4個月，受俄烏衝突和全球流動性收緊等因素影響，全球股市普跌。進入5月後，以美股為代表的海外市場依舊動盪，納斯達克指數跌去2%，月中再創年內新低。而“中國資產”正顯露企穩跡象。上證綜指月初收復3000點後持續上攻，目前站穩3100點關口；海外上市中概股更是在亮麗業績的提振下大幅反彈，萬得中概股指數本月以來上漲3.8%，成為近期外盤的明星品種。
對比今年以來的走勢，近期A股逐漸對海外市場動盪“脫敏”，這一現象引發了熱議。機構人士普遍認為，“經濟週期錯位”與“相對估值差異”是造成中美股市走勢分化的主要原因。
經濟週期錯位
“美林投資時鐘”是一種被業內廣泛採用的宏觀分析框架。投資時鐘理論按照經濟增長與通脹的不同搭配，將經濟週期劃分為四個階段——“復甦”“過熱”“滯脹”“衰退”，每一階段都對應著表現有望超過大市的特定資產類別（股票、大宗商品、現金和債券）。
自2020年新冠肺炎疫情發生以來，全球各大經濟體受到疫情衝擊的時段存在差距，因而各自所處的經濟週期自然發生錯位。其中，中美經濟週期的錯位頗受關注。
海通證券首席策略分析師荀玉根認為，5月以來美股下跌時中國資產依然保持韌性，主要緣自中美經濟週期錯位。
荀玉根表示，從2021年底到今年的前4個月，A股整體調整，反映我國投資時鐘進入了“滯脹期+衰退前期”；而5月以來，隨著“穩增長”政策不斷加碼，我國的投資時鐘正步入“衰退後期”，即將進入“復甦”階段，根據投資時鐘的大類資產輪動規律，股市往往在此時企穩。
“再看美國，疫情衝擊下，美國經濟復甦要晚於我國，因此經濟週期的輪動也更慢。參考美國季度GDP同比增速以及PCE（核心物價指數）當月同比增速，今年美國經濟整體還處於滯脹階段。而近幾個月來美國的通脹資料持續處於高位，這讓市場擔心美聯儲為應對通脹將大幅加息，進而使美國經濟過早過快地陷入衰退。”荀玉根表示。
估值水平差異
華創證券首席宏觀分析師張瑜在最新發布的2022年中期策略報告中強調，中美經濟週期完全錯位之下，分別醞釀著相反的資產切換方向，當下美國“由股切（換）債”、中國“由債切（換）股”的動能都已積蓄力量。
在張瑜看來，宏觀層面影響權益資產的因素主要有四個：相對估值、利率、盈利和風險偏好。其中，相對估值因素包括ERP（風險補償溢價）和PE（市盈率，TTM）分位數。
“ERP是指投資者主動購買風險資產能夠獲得的風險整體補償溢價，可透過股票市盈率倒數減去國債收益率來計算。目前A股ERP上升至歷史高位。從歷史表現看，A股ERP較高往往伴隨著市場觸底回升。”張瑜強調。
以上證綜指為例。2014年7月、2016年2月、2019年1月和2020年4月，上證綜指ERP分別升至6.9%、4.9%、5.8%和5.9%的階段高位，此後指數均觸底反彈。截至上週五收盤，上證綜指ERP最新為5.48%，超過2016年2月高點，逼近2019年1月和2020年4月高點。
“PE分位數，是指權益估值在自身歷史估值水平的分位數，代表了權益資產的價效比。估值分位數越低表示股票資產從歷史上看越便宜，均值迴歸的力量越強。目前部分A股重要指數PE估值已處於歷史極低位置，均值迴歸力量較強。”張瑜表示。
具體來看，2014年5月、2019年1月和2020年3月，上證綜指PE分位數回落至0%、9.2%、14%，隨後指數開始上漲。目前上證綜指PE分位數為15%左右，略高於2020年3月。而中證500的PE分位數已降至7%，4月中旬一度降至1%，已處於歷史極低位置。
“相較A股，美股ERP目前處於歷史低位，其中道瓊斯工業指數的ERP目前僅為約2%，ERP較低意味著美股的吸引力較弱；美股估值分位數則呈現分化，納斯達克指數PE分位數較低，而標普500和道瓊斯工業指數PE分位數目前仍處於歷史均值之上。”張瑜說。
龍頭業績分化
5月以來，美股震盪有進一步加劇態勢。除宏觀面因素外，沃爾瑪、塔吉特等美國零售業龍頭明顯偏弱的業績也激化了擔憂情緒，加劇了市場拋壓。與此同時，部分中概股公司業績亮眼，帶動股價逆勢上行，萬得中概股指數本月已上漲3.8%，成為中國資產獨立走勢的又一例證。
具體來看，5月17日、18日，美國兩大百貨零售商業績相繼“爆雷”。先是沃爾瑪一季度財報不及預期，股價大跌11%，創該公司1987年以來最大單日跌幅；然後，塔吉特一季度業績也嚴重弱於預期，股價單日下跌近25%。
“從直接原因看，對盈利和增長的擔憂是觸發近期美股再度大跌的主要原因。”中金公司研究部策略分析師劉剛表示，沃爾瑪和塔吉特業績不及預期的原因基本類似，都是成本增加侵蝕利潤率，同時線上和可選消費不及預期。
劉剛稱：“消費的放緩本質上是對美國經濟和企業盈利增長前景的擔憂。更進一步，投資者擔心美聯儲可能無法在‘恰到好處’控制通脹的同時又不傷害增長，即無法實現所謂‘軟著陸’。”
相比之下，多家中概股龍頭公司超預期的業績帶動股價大幅上行，引領中概股集體反攻。阿里巴巴、百度、拼多多分別在公佈業績後股價單日上漲14.79%、14.14%和15.19%。
“海外擾動壓力最大的階段已過去，並開始逐步緩和。”中信證券首席策略分析師秦培景判斷。
中信證券首席宏觀分析師程強表示，當前疫情防控形勢穩中向好，預計經濟活動完全恢復後，前期的穩增長政策將更具落地條件，“我們預計二季度經濟有望實現正增長”。