2022-04-29浙商證券股份有限公司馬莉,史凡可,傅嘉成對曲美家居進行研究併發布了研究報告《曲美家居點評報告：疫情+恆大減值短期拖累，國內外蓄力長期成長》，本報告對曲美家居給出買入評級，當前股價為9.72元。
曲美家居(603818)
Ekornes：品類、客戶、渠道三端拓展順利，長期成長可期
21年子公司Ekornes訂單同比增長35%，實現營收32.4億元（+26.6%），佔公司整體63.36%，實現淨利潤3.71億元（+31.9%），公司透過產品提價、供應鏈調整與降本增效充分轉移21年原材料、海運費上漲壓力，淨利率小幅提升至11.46%（+0.46pct），毛利率由於會計準則調整（運輸費調整至營業成本）為39.12%（表觀-8.72pct），還原會計政策調整影響後，毛利率下降2.6pct，主要系原材料漲價與人工成本提升。22Q1Ekornes收入同比增長34%，淨利潤同比增長32%，整體超預期。分品牌看：
Stressless：21年實現營收23.76億（+27.34%），主要系：1）配套品依託Stressless強品牌力高速增長，公司品類拓展順利。21年Stressless配套品實現訂單金額超7億元（18年收購時約2億），同比增長超50%，其中沙發增長超50%，餐椅增長超60%，預計22年仍將貢獻重要業績增量。2）中國市場拓展有序。21年Ekornes在中國市場實現訂單金額超1.8億元（主要為Stressless），同比增長超50%，22Q1增長超100%，公司以品牌店、旗艦店、流量店三層渠道體系高速開拓國內市場，截至21年底擁有Stressless門店超120家，其中品牌店即購物中心店坪效高、回收週期短、可複製性強，22年加大投入拓展下，收入增長有望進一步提速。21年Stressless毛利率為35.22%（表觀-6.42pct）。3）舒適椅產品升級。公司18年收購Ekornes後即協助其開展新品研發，21年公司於美國市場推出多款舒適椅新品，推動舒適椅產品全球同店銷售額增長14%。
IMG：21年實現營收6.12億（+30.8%），主要系公司更換管理層後加大對包括COSTCO、沃爾瑪、GPlan等KA客戶的拓展，21年公司大客戶長期訂單金額超6億挪威克朗，交付2億挪威克朗，22年公司在進一步加大現有客戶合作的基礎上拓展其他大型客戶，IMG有望迎來高增。21年IMG毛利率為35.22%（表觀-6.42pct）。
Svane：21年實現營收2.26億元（13.5%），毛利率36.56%（表觀-4.50pct），當前公司已將Svane工廠遷至立陶宛提升產品價效比，22年將利用Stressless成熟渠道進行全球範圍推廣，預計22年增長有望提速。
曲美：直營、創新業務高增，疫情擾動Q1業績釋放
零售：21年曲美國內零售業務實現收入15.63億元（+5.09%），分渠道看：直營渠道實現營收3.01億（+40.22%），公司近年來持續提高門店一站式服務水平，推廣大家居模式，同店增長迅速，21年公司直營店總數21家。經銷渠道（國內）實現營收12.62億，21年新增門店85家，門店拓展略有提速，截至21年底擁有門店1212家（包括曲美與耀星家）。22年在最佳化大店模式同時，鼓勵經銷商開設小店，降低投資強度和經營難度，縮短投資回收期，快速補足公司空白市場。22Q1在疫情影響下，公司門店營銷、北京工廠出貨均受一定影響，部分拖累Q1業績釋放，當前公司工廠已恢復正常，看好Q2業績釋放。
創新業務：21年公司創新業務快速增長，新設工程事業部2021年全年收入同比增長超過300%，工程業務經銷商數量近50，截至21年底在手合同超2.5億元，公司B2B工程業務客戶主要為國企、央企，整體風險較低，22年穩健增長可期。21年大宗業務實現1.43億元同比增長50%。
釋出股權激勵計劃，國內曲美蓄力成長
公司釋出22年股權激勵計劃，本次激勵計劃針對國內業務管理層與國內業務（海外業務公司已單獨進行激勵），首次授予851萬股，預留60萬股，業績考核目標為22-24年國內曲美業務營收分別同比增長10%，其中22Q1由於疫情影響考核週期為22Q2-Q4，考核目標為同比2021年增長10%。我們認為，公司18年收購同體量的E公司後，資金流壓力大幅提升，國內業務發展逐步放緩，近年來隨著E公司更換管理層後進入收入與利潤放量階段，公司資金流壓力已大大減弱，本次針對國內業務釋出股權激勵計劃，將充分激發國內業務活力，疊加相應預算提升，有望驅動國內業務重回穩健增長通道。
提價落地驅動毛利率改善，充分計提恆大減值釋放風險
（1）毛利率：由於會計政策調整，21年毛利率下降7.58pct至35.83%，還原後下降約3.6pct，主要系原材料、海運費等上升。22Q1公司毛銷差19.53%，與21年基本持平，主要系Q1海外10%提價落地，充分對沖原材料價格上升，而國內曲美大力拓展下未進行提價。
（2）期間費用率：期間費用率21年30.34%（-9.28pct），其中銷售費用率17.28%（-5.81pct）；管理+研發費用率同比減少1.31pct至9.15%；財務費用2億元，財務費用率同比減少2.15pct至3.91%。22Q1公司期間費用率30.35%（-7.13pct），其中銷售費用率16.05%（-8.27pct），管理+研發費用率同比增加0.67pct至9.14%，財務費用率5.15%（+0.46pct）。
（3）信用減值與資產減值：21年信用減值3049萬元，主要系恆大應收賬款減值。21年資產減值3344萬元，主要系存貨跌價損失與合同履約成本減值損失，預計亦與恆大業務相關，整體計提比例超過業績預告值。公司大額計提減值後，恆大應收款風險已充分釋放，22年輕裝上陣有望迎來穩健成長。
（4）經營性現金流淨額：21年4.41億（下降1.78億），主要系、22Q1為-2.93億（21Q1為-1.98億），主要系疫情期間原材料價格上漲，公司增加原材料備貨；應收款4.48億，同比增加3.88億，主要系工程業務快速增長。
盈利預測及估值
公司短期業績受疫情+恆大減值兩大不利因素影響，長期國內及海外業務增長動能充足，財務費用下降釋放業績彈性，預計22-24年實現營收60.72/71.23/83.48億元，分別同比增長20%/17%/17%，實現歸母淨利潤4.37/5.97/7.80億元，分別同增146%/37%/31%，對應當前股價PE12/9/7X，維持“買入”評級
風險提示：Ekornes國內拓展不及預期；海外市場需求下降；債務置換進度不及預期
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，華西證券楊維維研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為61.4%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利4.51億，根據現價換算的預測PE為12。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級7家；過去90天內機構目標均價為14.18。證券之星估值分析工具顯示，曲美家居（603818）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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