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正榮地產再獲增持評級,負債增長,經營效率有待提高

由 忻素芹 釋出於 財經

出品 l 觀點財經

作者 l 橙子

儘管股價已經在4港幣附近徘徊了近3年,2018年才上市的正榮地產(06158.HK)還是在上個月獲得華西證券的增持評級。

增持理由是正榮上半年業績小幅下滑,但總體穩定,且槓桿結構有所最佳化,融資成本下降,債務壓力有所降低。

銷售規模年年增長
現金流卻不夠寬鬆

8月下旬,正榮釋出了一份半年報。

全年實現營收145.42億元,同比增長6.5%;

歸母淨利潤8.76億元,同比下降 6.2%。

報告期內,公司毛利率和淨利率較去年同期波動不大,分別為20.31%和8.76%。

圖片來源:東方財富

考慮到上半年受疫情影響,全國大部分房企營收質量偏低,對於正榮歸母淨利潤增速下滑,應給予適當寬容。這樣來看,這份業績確實算比較穩定,沒有太大波動。

不過,從公佈的8月份經營情況簡報來看,截止到8月31日,公司累計實現合約銷售818.96億,同比增長3.39%,僅完成全年1400億元銷售目標的58.5%。

圖片來源:正榮地產公告

要想在剩下4個月內完成582億元的銷售,考慮到正榮主要佈局受政策影響較大的一二線城市,恐怕還存在一定壓力。

此外,從正榮歷年來的經營情況來看,儘管銷售規模逐年增長,但經營性現金流幾乎連年為負,也表明正榮在資金層面較為緊張。

2017年,正榮全年銷售規模為701億元;

2018年上市後,正榮全年銷售規模首次突破千億,達到1080.17億元;

到2019年,正榮全年銷售規模再度增至1307.08億元;

今年,正榮很保守的將全年銷售目標定為1400億元,截止到今年8月底,僅完成全年銷售目標的58.5%。

而同期正榮地產的經營性現金流則持續淨流出:

2017年,正榮地產全年經營性現金流淨額為-42.39億元;

2018年上市後,正榮銷售突破千億,同期經營性現金流淨額同比增長37.2%,但仍為-26.64億元;

2019年,正榮銷售規模再度增加,但同期經營性現金流淨額卻同比減少428%,為-140.64億元;

再到今年上半年,正榮經營性現金流淨額同樣為負,為-14.42億元。

圖片來源:萬得股票

賣房子產生的經營性現金流年年淨流出,也意味著正榮銷售規模增長,但營收質量一般。一旦未來融資收緊,自有現金流不足,也讓正榮面臨更大的流動性危機。

不過,從公司在債務問題上的幾項財務指標來看,正榮似乎並不缺錢。

負債總額增長
槓桿率下降背後之謎

整個上半年,正榮負債總額為1591.61億元,較年初增長了210.02億元,較去年同期增長了329.43億元。

圖片來源:萬得股票

而在整體負債規模中,從反應企業融資程度的籌資性現金流來看,正榮也在有意縮減自己的負債規模。

償還借款和債券的資金總額達到141.38億元,融資產生的現金流淨額較去年同期減少了27.94%,只有83.81億元。

圖片來源:萬得股票

也因此整個上半年正榮的有息負債總額,僅較年初增加了48.88億元,為635.53億元。

其中一年內到期的即期負債總額為190.63億元,較年初有所下降,一年以上的非即期負債則小幅增至444.9億元。

圖片來源:正榮地產半年報

而上半年公司扣除受限資金後的可支配現金達到335.81億元,足以覆蓋190.63億元的短期負債,現金短債比為1.76,短期償債壓力不大,公司淨負債率也較年初小幅下降至71.4%。

圖片來源:正榮地產半年報

不過,根據新浪財經房產統計資料,正榮的資產負債率仍高達82.73%,扣除465.14億元合同負債及預收款後,資產負債率仍為77.22%,高於65%的行業平均水平。

圖片來源:東方財富

表面上看,正榮的負債結構其實還算比較健康,自有現金流也足以對沖短期債務問題,但降低槓桿比例的方法除了償還舊債,還有增加少數股東權益佔比。

這部分少數股東權益會算作公司資產,用以抵消負債,但公司需要從年利潤中按權益佔比進行分成,從而攤薄公司盈利。

根據新浪財經房產統計資料,今年上半年,正榮地產的少數股東權益佔比高達49.45%,而上半年少數股東損益達到3.99億元,佔淨利潤12.75億元的31.29%。

透過增加少數股東權益,正榮得以實現在負債規模增加,拿地節奏依舊激進,經營性現金流持續淨流出的狀態下,將財報上的槓桿率進一步降低。

雖有利於降低財務上的債務壓力,卻會攤薄公司盈利。

頻繁發債拓寬現金流
經營效率亟待提高

為了彌補現金流緊張,正榮也在頻頻發債融資,截止到今年9月份,正榮就已經先後發行了多筆融資債券。

年初1月7號,正榮發行了一筆2.9億美元,約合人民幣19.78億元(9月27日匯率),4年到期,票面年利息7.875%的美元債優先票據。

2月19號,正榮又再度發行了一筆2億美元,約合人民幣13.64億元(9月27日匯率),一年內到期,票面年利息5.6%的短期美元債。

5月14日,正榮又發行了一筆2億美元,為期4年,票面年利息8.35%的美元債。

6月4日,正榮同樣發行了一筆2億美元,為期3年,票面年利息8.3%的美元債。

8月14日,正榮又在港交所發行了一筆10億人民幣,為期一年的境內債券,票面利息高達7.4%。

最後是9月份,9月11日,正榮向港交所申請了一筆3.5億美元,約合人民幣23.88億元(9月27日匯率)的美元債,為期5年,票面年利息為7.35%。

也就是說,從今年年初以來,在以上債券順利發行的前提下,正榮已經先後發行了近95億人民幣的融資債券,且平均年利息在7.5%左右。

頻繁發債雖然解決了短期債務問題,但長期債務依然存在,勢必拖累正榮的盈利水平。且從正榮半年報披露的運營成本資料來看,整個上半年正榮經營成本也呈上升趨勢。

其中,增長幅度較大的是融資成本,相較於2019年上半年增加了近1億元,達3.07億元,同比增長47.9%。銷售成本增幅相對較低,僅同比增長了6.6%至115.88億元。

圖片來源:正榮地產半年報

整體經營成本上升,勢必對公司經營效率產生影響,但正榮在當前地價本就高企的一二線城市激進拿地,也讓公司現金流進一步承壓。

根據投資時報統計資料,截至2019年12月31日,正榮地產土儲共計2615萬平方米,其中74%位於一、二線城市,貨值約4500億元。

由於一二線城市地價本身就高,2019年該公司的拿地均價攀升超8000元/平方米,相較於前兩年的4000多元/平方米幾乎翻了一倍。

整個2019年正榮共新增土地41塊,總建築面積約為560萬平方米,新增土儲權益比73%。而2020年僅上半年,正榮就新增土地32塊,新增土儲484萬平方米,新增土儲權益比64%。

也就是說相較於2019年全年,正榮今年上半年,新增的土地僅少了9塊,新增土儲面積僅少了76平方米,而新增土儲權益比也僅少了9個百分點。

這意味著正榮今年上半年在擴充土地方面的資本投入,已經接近甚至可能超過去年全年。

儘管一二線城市目前需求依舊旺盛,去化壓力不大,但考慮到樓市調控,以及高位房價,去化週期勢必延長,正榮在資金層面可能會面臨較大壓力。

因此,目前擺在正榮面前一個亟待解決的問題,就是如何提供經營效率,增加經營性現金流入,拓寬公司現金流。

如何能夠有效的解決這個問題,值得關注!