出品 l 觀點財經
作者 l 橙子
儘管股價已經在4港幣附近徘徊了近3年，2018年才上市的正榮地產（06158.HK）還是在上個月獲得華西證券的增持評級。
增持理由是正榮上半年業績小幅下滑，但總體穩定，且槓桿結構有所最佳化，融資成本下降，債務壓力有所降低。
銷售規模年年增長
現金流卻不夠寬鬆
8月下旬，正榮釋出了一份半年報。
全年實現營收145.42億元，同比增長6.5%；
歸母淨利潤8.76億元，同比下降 6.2%。
報告期內，公司毛利率和淨利率較去年同期波動不大，分別為20.31%和8.76%。
圖片來源：東方財富
考慮到上半年受疫情影響，全國大部分房企營收質量偏低，對於正榮歸母淨利潤增速下滑，應給予適當寬容。這樣來看，這份業績確實算比較穩定，沒有太大波動。
不過，從公佈的8月份經營情況簡報來看，截止到8月31日，公司累計實現合約銷售818.96億，同比增長3.39%，僅完成全年1400億元銷售目標的58.5%。
圖片來源：正榮地產公告
要想在剩下4個月內完成582億元的銷售，考慮到正榮主要佈局受政策影響較大的一二線城市，恐怕還存在一定壓力。
此外，從正榮歷年來的經營情況來看，儘管銷售規模逐年增長，但經營性現金流幾乎連年為負，也表明正榮在資金層面較為緊張。
2017年，正榮全年銷售規模為701億元；
2018年上市後，正榮全年銷售規模首次突破千億，達到1080.17億元；
到2019年，正榮全年銷售規模再度增至1307.08億元；
今年，正榮很保守的將全年銷售目標定為1400億元，截止到今年8月底，僅完成全年銷售目標的58.5%。
而同期正榮地產的經營性現金流則持續淨流出：
2017年，正榮地產全年經營性現金流淨額為-42.39億元；
2018年上市後，正榮銷售突破千億，同期經營性現金流淨額同比增長37.2%，但仍為-26.64億元；
2019年，正榮銷售規模再度增加，但同期經營性現金流淨額卻同比減少428%，為-140.64億元；
再到今年上半年，正榮經營性現金流淨額同樣為負，為-14.42億元。
圖片來源：萬得股票
賣房子產生的經營性現金流年年淨流出，也意味著正榮銷售規模增長，但營收質量一般。一旦未來融資收緊，自有現金流不足，也讓正榮面臨更大的流動性危機。
不過，從公司在債務問題上的幾項財務指標來看，正榮似乎並不缺錢。
負債總額增長
槓桿率下降背後之謎
整個上半年，正榮負債總額為1591.61億元，較年初增長了210.02億元，較去年同期增長了329.43億元。
圖片來源：萬得股票
而在整體負債規模中，從反應企業融資程度的籌資性現金流來看，正榮也在有意縮減自己的負債規模。
償還借款和債券的資金總額達到141.38億元，融資產生的現金流淨額較去年同期減少了27.94%，只有83.81億元。
圖片來源：萬得股票
也因此整個上半年正榮的有息負債總額，僅較年初增加了48.88億元，為635.53億元。
其中一年內到期的即期負債總額為190.63億元，較年初有所下降，一年以上的非即期負債則小幅增至444.9億元。
圖片來源：正榮地產半年報
而上半年公司扣除受限資金後的可支配現金達到335.81億元，足以覆蓋190.63億元的短期負債，現金短債比為1.76，短期償債壓力不大，公司淨負債率也較年初小幅下降至71.4%。
圖片來源：正榮地產半年報
不過，根據新浪財經房產統計資料，正榮的資產負債率仍高達82.73%，扣除465.14億元合同負債及預收款後，資產負債率仍為77.22%，高於65%的行業平均水平。
圖片來源：東方財富
表面上看，正榮的負債結構其實還算比較健康，自有現金流也足以對沖短期債務問題，但降低槓桿比例的方法除了償還舊債，還有增加少數股東權益佔比。
這部分少數股東權益會算作公司資產，用以抵消負債，但公司需要從年利潤中按權益佔比進行分成，從而攤薄公司盈利。
根據新浪財經房產統計資料，今年上半年，正榮地產的少數股東權益佔比高達49.45%，而上半年少數股東損益達到3.99億元，佔淨利潤12.75億元的31.29%。
透過增加少數股東權益，正榮得以實現在負債規模增加，拿地節奏依舊激進，經營性現金流持續淨流出的狀態下，將財報上的槓桿率進一步降低。
雖有利於降低財務上的債務壓力，卻會攤薄公司盈利。
頻繁發債拓寬現金流
經營效率亟待提高
為了彌補現金流緊張，正榮也在頻頻發債融資，截止到今年9月份，正榮就已經先後發行了多筆融資債券。
年初1月7號，正榮發行了一筆2.9億美元，約合人民幣19.78億元（9月27日匯率），4年到期，票面年利息7.875%的美元債優先票據。
2月19號，正榮又再度發行了一筆2億美元，約合人民幣13.64億元（9月27日匯率），一年內到期，票面年利息5.6%的短期美元債。
5月14日，正榮又發行了一筆2億美元，為期4年，票面年利息8.35%的美元債。
6月4日，正榮同樣發行了一筆2億美元，為期3年，票面年利息8.3%的美元債。
8月14日，正榮又在港交所發行了一筆10億人民幣，為期一年的境內債券，票面利息高達7.4%。
最後是9月份，9月11日，正榮向港交所申請了一筆3.5億美元，約合人民幣23.88億元（9月27日匯率）的美元債，為期5年，票面年利息為7.35%。
也就是說，從今年年初以來，在以上債券順利發行的前提下，正榮已經先後發行了近95億人民幣的融資債券，且平均年利息在7.5%左右。
頻繁發債雖然解決了短期債務問題，但長期債務依然存在，勢必拖累正榮的盈利水平。且從正榮半年報披露的運營成本資料來看，整個上半年正榮經營成本也呈上升趨勢。
其中，增長幅度較大的是融資成本，相較於2019年上半年增加了近1億元，達3.07億元，同比增長47.9%。銷售成本增幅相對較低，僅同比增長了6.6%至115.88億元。
圖片來源：正榮地產半年報
整體經營成本上升，勢必對公司經營效率產生影響，但正榮在當前地價本就高企的一二線城市激進拿地，也讓公司現金流進一步承壓。
根據投資時報統計資料，截至2019年12月31日，正榮地產土儲共計2615萬平方米，其中74%位於一、二線城市，貨值約4500億元。
由於一二線城市地價本身就高，2019年該公司的拿地均價攀升超8000元/平方米，相較於前兩年的4000多元/平方米幾乎翻了一倍。
整個2019年正榮共新增土地41塊，總建築面積約為560萬平方米，新增土儲權益比73%。而2020年僅上半年，正榮就新增土地32塊，新增土儲484萬平方米，新增土儲權益比64%。
也就是說相較於2019年全年，正榮今年上半年，新增的土地僅少了9塊，新增土儲面積僅少了76平方米，而新增土儲權益比也僅少了9個百分點。
這意味著正榮今年上半年在擴充土地方面的資本投入，已經接近甚至可能超過去年全年。
儘管一二線城市目前需求依舊旺盛，去化壓力不大，但考慮到樓市調控，以及高位房價，去化週期勢必延長，正榮在資金層面可能會面臨較大壓力。
因此，目前擺在正榮面前一個亟待解決的問題，就是如何提供經營效率，增加經營性現金流入，拓寬公司現金流。
如何能夠有效的解決這個問題，值得關注！