分享人：景順董事總經理及亞太固定收益主管黃嘉誠
1.全球走出疫情的背景下，流動性是非常充裕，也是提振經濟活動的大前提。這個前提不容易延續到2021年，疫苗中間會有一些負面訊息，市場不需要太擔心這些負面訊息。
2.中國經濟反彈，服務業、消費業、內需都有了很強的復甦，這是因為政府的支援。政策支援就是剛才講的那個通道，這是一個非常值得思考的背景，因為很多東西聯絡起來看，我們會了解到，原來國家推這個政策是因為這個原因。
3.亞洲債券的優勢還在，但是因為明年的價格起步點不一樣，明年我們會面臨一些小的波動。這個波動是可以控制的，也不會是系統性的風險。到明年年底很多東西也會迴歸到正常化。
提問環節：
Q1：如何看待明年全球的通脹情況？對固定收益市場會帶來哪些影響？
黃嘉誠：首先看一下中國。中國整個通脹的資料已經是負的，也就是說我們從2018年開始因為豬瘟的原因，導致豬肉價格大幅上調，到現在整個疫情沒有對豬肉價格有影響。“十四五”規劃下我們還是走“雙迴圈”，“雙迴圈”是國家不希望通脹的拉得太高。從經濟學家的判斷來看，一個經濟平穩發展通脹應該在2%的水平。看一下歐洲和美國，歐洲要拉通脹是有難度的，因為他們整個體系要推一個支援經濟的量化寬鬆，在歐洲央行推也是非常難的。歐洲因為疫情導致經濟的封閉還在進行，未來起碼需要5-6個月疫情才能把控好一點。
看一下美聯儲提出了2%的指標，這個指標非常難達標。很多經濟學家也看到了，你要故意拉動經濟達到這個水平的話，反而整個市場預期沒有想象的那麼好，也就是說美國要把經濟拉回2%的水平，他們才可以退市，支援經濟是在今年投放的量化寬鬆的背景下，起碼2021年也不會看到很明顯的增長。上週我們內部跟美聯儲原主席談了美國經濟的情況，他也提到美國央行一直談的是需要看到經濟有開始復甦的資料，才會收回之前推出來的這些量化寬鬆政策，但是未來整個預期央行出來的評論都是圍繞著審慎觀察，看經濟什麼時候復甦。也就是說，2%這個指標在明年可能會一直作為央行的指標，很難看到沒有真正控制住疫情的情況下拉起通脹的資料。當然，新興市場可能會不一樣，新興市場拉動經濟是按照經濟復甦的階段，今年2月份開始整個新興市場受影響比較大，因為新興市場的拉動可能會快一點。
Q2：對亞太地區疫情後的復甦趨勢有什麼樣的預期？亞洲債券市場的機遇和挑戰分別有哪些？
黃嘉誠：明年整個亞洲經濟復甦是正常化的過程，也就是說中國會拉動整個亞洲經濟的復甦，中國的復甦會導致整個東南亞地區經濟資料慢慢改善得比較好。我們會看到很多公司不是想辦法發新債，而是想辦法怎麼樣償還現在快到期的債券，把久期拉長。明年亞洲債券在整個資產負債表沒有很大變化的背景下，整體的表現可能會相對比較平穩，但是我們需要擔心的是股票，股票現在是相對偏高的水平，這對債券市場好還是不好？可以說有好也有不好，好的點在於它能夠使得這些上市公司發新的股票，我們已經看到有部分公司出來發新股票了，發完新股票對整個負債端的支援是非常好的。2021年可能會看到更多公司出來發新股票，整體會帶動亞洲債券表現更好。不好的地方在於它的價格偏高，從技術層面上看，因為股票都是判斷未來的預期，他們現在的PE可能已經是未來三年的水平，2021年的PE可能是反映2024年甚至是以後的價格，如果股票有一個比較大的回撤，由於疫情的影響，也會導致對整個亞洲市場比較大的影響。畢竟亞洲高收益債券跟股票的關聯性偏高，如果股票有比較大的跌幅，亞洲債券中間可能也會有波動。
Q3：明年在財政政策上將如何平衡政府的收入和支出？政府債券的發行節奏放緩和發行規模收縮的情況下對市場將產生什麼樣的影響？
黃嘉誠：這是一個很好的問題。因為每年中央政府怎麼樣判斷財政支出，是反過來想的。首先政府要判斷財政赤字的資料，這個資料是按照中央政府發債、地方政府發債來補償差異。也就是說，我們從2019年看到整個財政赤字大概是在2.8%的水平，今年是3.7%，今年發了很多地方政府債。明年在補償差異的過程中，整個節奏會是怎麼樣的？因為2018年很多政府特別融資債券是在8、9月份出來的，整個市場預期非常差，導致整個國債回撥很多，今年也是因為多發了十年疫情特別國債，同時在收緊的背景下國債的表現沒有這麼好。如果明年把整個資料拉回來，從財政赤字的資料反過來看，如果定義在3%的水平，也就是比今年少了70個點，從供應層面會少很多國債和地方政府債的發行，這對市場來說非常好，因為市場覺得這是供需問題，供應的少了，需求還保留的話，價格就會往上走了。在這個背景下，如果把經濟赤字資料拉回來的話，對整個國內債券市場是有利的。當然，對於地方政府的財政狀況有利還是不利，還是取決於地方政府的財政能力，是否能夠把地方政府的負債結構保持在比較好的情況。如果地方政府有很多短債要還，在明年不能發很多新債的背景下，對他們的償還能力會有影響。當然，如果地方政府的財政能力很強，疊加整個結構是沒有短債要還的話，在收緊的背景下對他們的影響不會很大。這可能有一個分化的過程，但是在大前提下大家還是回到剛才討論過的那個思考空間。國家想不想看到一些系統性，導致地方政府大規模違約的風險，我覺得是不想的，但是中間會怎麼樣給地方政府支援，會不會有新的資產注資給地方政府，大的地方政府平臺把小的合併起來，整個負債表看起來不會這麼差。這些可能都是我們在明年會看到一些情況。
Q4：關於中國國債收益率的問題。請問中國國債收益率高點明年預計會達到多少？
黃嘉誠：這個問題應該是問十年國債的預計。我也沒有一個“水晶球”，但我個人判斷在3.3%左右的水平，從利率通道的概念來看，明年在利率走廊方面，不會看到中國人民銀行出來的利率跟超儲利率往下調的背景下，也就是說，今年整個市場預期到現在這個位置差不多到了一個比較合理的水平。有什麼條件能夠使得中國國債的吸引力提高？第一是中國國債對比其他發達國家的國債的利差有多大。美國十年的利率在往上走，對中國國債吸引力沒有一定程度的支援，但是它的信用利差還是挺大，因為美國十年國債不到1%，現在中國國債是3.3%，還是有200多個點的差異。從全球資產配置的背景下，在分散風險的背景下，你要管理資金，分散風險，因為中國經濟的復甦，平穩發展，利率也不會很大的往上走的空間。從投資風險偏好來說是一個低風險的投資，同時匯率方面經濟增長的硬性是繼續的，匯率方面是賺的，票面利息賺的空間沒有這麼大，但是總的回報可能比你投在美元定價的美國國債和歐洲負利率的債券吸引力還要高，這是一些比較正面的提高了國債的吸引力。當然，這個利差還是保留在這個水平上。
地方政府增發的量會減少，供應少了，需求保留的話，也會給到這些地方政府支援。這些背景疊加起來看，現在的利率水平相對走到慢慢有吸引力的水平，我覺得，3.3-3.5%應該是大家考慮可以加倉的水平。
Q5：外資已經連續24個月增持中國債券，您怎麼看明年外資投資中國債券的情況？是會繼續大幅度增長？還是會增速放緩？
黃嘉誠：外資投中國，很多全球指數，比如彭博巴克萊全球指數、摩根大通的指數，把中國國債納入以後，同時因為吸引力的因素，明年外資投中國的力度還是會比較強，但是速度不會看到很大幅度的增加。但是，從過往5、6個月，從美國100億的水平來看，可以保持一定程度的硬性支援在裡面，增幅會慢慢增加。為什麼？因為現在我們談的外面的錢進來，不是談很多新錢同時出現，而是談現在已有的錢放棄投別的東西來投國債。當然，這個過程中別的東西的吸引力沒有國債這麼大。今天我看到國債有吸引力，明天還有，我看到了，另外很多公司可能也看到了，大家同步慢慢增加國債投資的一個過程。在這個背景下不是有新錢產出投國債，所以增幅不是來自於新錢投的，速度就沒有那麼快，但是趨勢還是有的。我們也看到很多產品要投中國的話有很多，比如說ETF，增強基金等都會慢慢增加國債的投放量。國家債券發行量在慢慢增加，外資的佔比也在慢慢增加，這個過程不會是一個快速大規模的增加，但是你要對比發達國家，比如說美國，外資佔比美國國債的比例是50、60%，日本、歐洲也是30、40%，中國純國債佔比是個位數，在整個債券市場大概是2-3%。這個幅度未來的空間還是挺大的。
Q6：當前境外投資者投資中國債市，主要聚焦在國債、政金債，對於信用債的配置還有很大的提升空間，其中主要的原因是什麼？
黃嘉誠：主要原因是對企業債、信用債瞭解還不夠深。從2014年第一筆債券違約到現在也是短短5-6年的過程，中間破產的處置，違約過程的修復跟全球還是沒有同比度。很多違約的過程，債權人的安排還沒有達到國際認可的水平。同時，違約、踩雷的情況，國際投資者也沒有認證說是因為你的資產質量不好，但比如外媒報了，外國投資者對投資國家信用債的信心就需要時間重新建立。人民銀行跟其他監管機構都在慢慢推，證監會也希望推動高收益債券的板塊，因為以往整個信用評級在國內評級不是AAA，也不是AA，都是很窄的評級體制。後續怎麼維持發高收益債券？在境外你是CCC評級，但是回到境內就拿到AAA評級，這對投資者信心會有衝擊。這個過程對比2014年第一筆債券違約來看已經好了很多，也就是說國際投資者對國家信用債這個板塊的瞭解也慢慢深入了。今年也是不容易一年，違約過程只是打破剛兌的背景下，從今年9月份看到的違約名單來看，不單單是基金和個人投資者受到影響，銀行放貸也受到了影響，這個影響比較廣泛，這個廣泛影響導致未來我們怎麼樣構建不依賴剛兌，不依賴信仰去投資國家債券提供了很大幫助。整個過程會有點痛，但是未來會為好的發展來推進這個過程。我們慢慢會看到更多的國際投資者投資國內信用債。
Q7：請問您對當前中國信用債的投資如何看待？景順是否有投資中國信用債的計劃？近期信用債券市場也出現了一些風險事件，是否會影響外資對信用債市場的看法，以及可以從哪些方面進行最佳化，提升境外投資者對於信用債的興趣？
黃嘉誠：這是一個很切實的問題，畢竟信用債在現在這個時間點是一個非常大的題目，我們投國內信用債投了十幾年了，對我們來說也不是一個新的東西，但是每一筆債券都是按照基本面的判斷來投的，所以我們非常審慎挑選什麼樣型別可以入庫。境外來看，景順一直都在看類似於QFII、RQII、債券通，都可以投到國內市場的渠道，這也是景順已經在用的方案投國內的債券市場。所以國內債券市場對我們來說一點都不陌生，新的地方在於每個違約安排都很不一樣。之前我們也看到有些違約直接把他賣的東西拿給債權人抵還，有些過程是跟債券委員會去談。最近發生的違約個案公司有能力還債，但是他們選擇不還，就拿出來跟債權人討論說，我還你50%，剩下的展期，你同意不同意？這給了市場很大不確定性。另外，有些太過依賴地方政府給支援，如果地方政府不支援了，或者其他債券突然也出了大問題，我們要看到整個債券發展的過程中需要接觸的機構很多，包括律師行，他們要有資深的能力幫助債權人討債。債權人可以委託人去做，但是很多過程都是從發債人，從公司層面考慮的，他們考慮的是公司未來還有能力營運，還有能力還債，這是從公司層面，但是很少從投資者的層面看公司需要給到什麼東西才能在這個過程中做好。這中間會有不匹配。投資者會說，我是每天定價的基金，我需要把它賣掉，不能夠拿違約的債券，你修復的時間點需要快點，不然的話一年後我們需要贖回。中間的不匹配還需要在國內有時間去發展。國家高收益債券違約之後的安排會慢慢走到國際的水平，中間有一個很重要的點是，在國際層面上要發高收益債券有很多條款需要達標，有些條款是需要定期達標，比如說負債比例。有些負面條款，比如說有什麼東西你不可以做。我們國家還沒有到一個階段，就是公司出來發債跟投資者討論這是我的條款，怎麼樣從子公司給母公司支援，或者是銀行需要給什麼樣的另外支援，這些條款都沒有跟投資者有正常化的討論，其實在國際平臺上是很正常化的討論，你要發債就要滿足很多條款。包括銀行發債，很多公司去銀行拿貸款，走的流程差不多，也是非常難的，但是到公開市場發債就少了這一塊兒，少了跟投資者反饋。所以投資者也需要投入，支援未來信用債的發展。
Q8：今年可轉債市場表現不錯，您預計明年可轉債市場的投資機會如何？
黃嘉誠：從基本的考慮因素來看，我們看到個別行業的板塊炒得比較熱，包括新能源板塊。如果屬於可轉債的話，轉股的過程，你對股價的判斷是怎麼樣的，中間可能很多是有所保留的。可轉債明年可能是價值投資年，那些偏重於價值端的行業，也是傳統的行業，比如說公共基建、發電等這些大行業，今年的股價沒有特別的往上走，但是他們的派息條款還是比較穩健的，可能會給到一定程度的支援。但是在明年分化可能會比較明顯。以前談到從QE退出來，是全球的一個大轉變，從債券轉到股票市場，現在是股票市場自己內部在轉變，債券市場從中可能獲得一些紅利，就是因為轉變過程導致某些行業得到了經濟的支援。所以可能會往這個方向走。剛才說的這些可能不是可轉債的答案，畢竟我不是這方面的專家。