桃李麵包利潤騰挪有方

　　桃李麵包透過各種手法不斷做高公司盈利，隨後大手筆減持和超高分紅，實控人獲得數十億元真金白銀。

　　不及預期的業績快報出爐後，桃李麵包（603866.SH）5個交易日下跌近10%，依靠政策紅利和會計手法帶來的利潤增長，終究難以獲得市場的認可。業績公告過後，桃李麵包控股股東宣佈繼續減持。

　　年初業績優異，機構將其歸結為疫情帶來的囤貨需求；年底業績不及預期，疫情散發又成為藉口，可謂是“成也疫情敗也疫情”，似乎淡忘了疫情散發時2020年已經行將結束了。

　　全年收入個位數增加利潤卻大幅增長，盈利多了分紅自然多，盈利表現好二級市場更會以數十倍市盈率放大，桃李麵包控股股東等人減持獲得的現金便水漲船高，控股股東吳氏家族減持獲利早已數以十億計，而且減持並未結束。

　　成敗皆疫情？

　　根據業績快報，桃李麵包2020年實現營收59.63億元，同比增長5.66%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤8.85億元，同比增長29.53%；四季度收入個位數增長，淨利潤增速同樣驟然下降，業績快報披露後公司股價陰跌不止。

　　根據2020年業績快報和三季報，桃李麵包2020年四季度的營收為15.91億元，與2019年四季度同期的15.22億元相比，不到5%的收入漲幅並沒有明顯復甦跡；歸母淨利潤約為1.99億元，同比提升約10.56%，與前三季度相比斷崖式下降。

　　由於四季度營收和淨利潤不及預期，業績快報披露後，桃李麵包的股價連續下跌，5個交易日跌幅超過9%，與大盤節節攀升的走勢形成了鮮明對比。

　　對於2020年四季度，機構一致的觀點是疫情反覆帶來的拖累。中金公司指出，四季度疫情爆發地如東北、華北、西南等地均是公司工廠集中地，疫情反覆對工廠生產與供應鏈造成不利影響。

　　有意思的是，同樣是疫情，在年初對桃李麵包卻是有利影響。2020年一季度，桃李麵包營收增長超過15%，中金公司認為疫情期間桃李麵包供應鏈復工效率高，公司在商超渠道的優異表現拉動整體收入實現穩健增長。

　　同樣是疫情，差別咋就這樣呢？

　　2020年四季度疫情雖有所反覆，但僅是個別城市且基本在12月中下旬，對全國化的桃李麵包會有多大影響呢？大連、瀋陽等地疫情在2020年12月有所加重，河北、吉林和黑龍江等地疫情在2021年元旦後次第爆發，對桃李麵包2020年的營收沒有構成實質影響。

　　桃李麵包全年的淨利潤並沒有受到明顯影響。實際上嚴重疫情影響下，公司淨利潤的增速甚至創下上市以來的最好水平，其中除了政策利好外，桃李麵包對固定資產折舊的調整也是主要助推器之一。

　　利潤增長有術

　　2020年，桃李麵包歸母淨利潤增長近三成，金額和增速雙雙創下上市以來新高，在新冠疫情影響的2020年顯得尤為難能可貴。

　　對於利潤增長，桃李麵包的解釋有兩點：一是公司銷售收入的穩步增長促進了生產規模的擴大，公司整體規模效應增強，毛利率水平有所提高；二是受國家階段性社保減免政策影響，公司成本費用也有所下降。

　　2020年年初爆發的新冠疫情對各行各業造成了嚴重影響，為了解決企業困難，國家出臺諸多措施促進企業發展，人社部三部門2020年2月底出臺政策，對企業基本養老保險、失業保險和工傷保險單位繳費作出階段性減免，其中對大型企業等其他參保單位（不含機關事業單位）三項社會保險單位繳費部分可減半徵收，減徵期限不超過3個月，後來減免政策延長執行到2020年6月底。

　　除了社保減免帶來的政策利好，桃李麵包也提前做好了“功課”。時間回溯至2019年10月30日，桃李麵包公告，公司變更固定資產折舊年限。將房屋及建築物折舊年限由原“20年”變更為“40年”，將機器裝置折舊年限由原“10年”變更為“10年至15年”。

　　在桃李麵包的資產構成中，固定資產是佔比最大的一塊。2020年三季度末，公司固定資產已經達到17.72億元，調長固定資產折舊年限顯然會提高桃李麵包的毛利率和淨利潤率。

　　2020年前三季度，桃李麵包的毛利率為42.72%，前三季度首次突破了40%，固定資產折舊年限的調整帶來製造費用的減少顯然大有裨益。2020年上半年，桃李麵包營業成本同比增長2.18%，明顯低於營收7.08%的增長，公司的解釋就是“固定資產折舊年限變更且疫情期間國家對社保費用推出的階段性減免政策”所致。

　　固定資產折舊年限的調整會給桃李麵包新增多少淨利潤呢？桃李麵包2020年半年報介紹，此次變更將影響公司2020年上半年固定資產折舊計提額減少2667萬元，假設上述折舊額全部結轉當期損益，預計增加淨利潤約2073萬元。

　　這只是半年的影響，全年新增的淨利潤恐將不止翻倍，因為桃李麵包的固定資產還在持續增加中，公司在各地的在建工程將源源不斷陸續轉固。

　　在透過會計手法增加淨利潤之前，桃李麵包增加利潤的手法頗為“隱蔽”。西南、西北等地雖不是桃李麵包營收的優勢地區，但憑藉稅收優惠政策，這些地區的多家子公司成為桃李麵包的主要利潤來源之一。

　　稅收優惠利潤轉移？

　　由於2020年詳細的年報資料還未出爐，以2020年半年報為例，2020年上半年納入桃李麵包合併範圍的有37家子公司，其中盈利超1000萬元的子公司共有14家，合計貢獻4.25億元淨利潤。2020年上半年，桃李麵包的淨利潤才不過4.18億元，即剩餘子公司不但沒有貢獻盈利反而成了桃李麵包的拖累。

　　在桃李麵包貢獻盈利的子公司中，除了公司所在的東北大本營外，西南和西北地區貢獻的利潤較為突出。成都市桃李食品有限公司（下稱“成都桃李”）僅次於瀋陽子公司，是桃李麵包第二大盈利子公司，2020年上半年為桃李麵包貢獻了5202萬元的淨利潤。

　　成都桃李一直是桃李麵包的主要盈利來源之一。上市後的2015-2017年，成都桃李為桃李麵包貢獻的淨利潤分別為8488萬元、9571萬元和1.06億元，是桃李麵包盈利最高的子公司；2018年和2019年，成都桃李為桃李麵包帶來了8967萬元和1.01億元的淨利潤，是桃李麵包第二大盈利的子公司。

　　招股書顯示，成都桃李和西安桃李食品有限公司（下稱“西安桃李”）是公司2013年和2014年僅有的兩家享受西部大開發企業所得稅優惠政策的子公司，稅率為15%，其他子公司稅率都是25%。

　　根據招股說明書，2014年，桃李麵包在成都的收入為2.3億元，如果成都收入全部由成都桃李所有，按照其5714萬元的淨利潤，淨利率約為25%，是桃李麵包整體淨利率的一倍左右。

　　成都桃李的超高盈利能力一直延續至今。2019年，成都桃李利潤率超過1億元，桃李麵包在西南地區的營收為6.81億元。除了成都子公司外，桃李麵包在西南地區還有廣西和重慶等子公司。即使收入全部歸成都桃李所有，其淨利率也接近15%。

　　西安桃李是與成都桃李一起獲得稅收優惠的子公司，其利潤貢獻也不遑多讓。2015-2019年，西安桃李的淨利潤分別為1990萬元、2902萬元、3744萬元、4634萬元和5941萬元，2019年已經是桃李麵包盈利前三的子公司了。

　　同樣的，2019年桃李麵包來自西北地區的收入為4.16億元，即使收入全部由西安桃李貢獻，其淨利率也將達到14.28%，與成都桃李的盈利能力不相上下。類似的，桃李麵包在西北地區的新疆、內蒙古、銀川和包頭等地還有多家子公司，西安桃李的盈利能力只會更高不會下降。

　　比如內蒙古桃李食品有限公司（下稱“內蒙古桃李”）。上市時的2014年，內蒙古桃李還處於虧損中，2015年盈利不到400萬元，對桃李麵包的利潤貢獻並不明顯。

　　情況從2016年開始改變。2016-2019年，內蒙古桃李分別實現淨利潤1411萬元、3102萬元、4792萬元和4978萬元，幾乎每年跨越一個臺階。

　　西安桃李和內蒙古桃李兩家子公司的盈利之和超過1億元，桃李麵包西北地區營收為4.16億元，即便將包頭、銀川子公司收入全部計入這兩家子公司，其淨利率也超過26%，已經是桃李麵包淨利率的一倍以上水平了。

　　在發生改變的2016年，內蒙古桃李獲得了15%的企業所得稅優惠政策，而在西南地區，除了成都桃李一直優秀的業績表現外，2018年，重慶桃李麵包有限公司（下稱“重慶桃李”）異軍突起成為桃李麵包又一主要利潤增長點。

　　2015-2017年，重慶桃李基本處於微利或者虧損中，之後情況開始逆轉，2018年和2019年，重慶桃李分別貢獻淨利潤1846萬元和2396萬元，2020年半年時間就已經實現淨利潤1847萬元，全年盈利大幅增長已經呼之欲出。

　　有意思的是，在2018年重慶桃李開始享受15%的西部大開發企業所得稅優惠政策，2019年桃李麵包享受15%所得稅優惠的子公司仍是上述幾家，公司也沒有異軍突起的盈利子公司了。桃李麵包在西部地區仍有數家子公司，這些子公司後續是否在享受所得稅優惠後實現淨利潤逆襲？市場將拭目以待。

　　獲得了稅收優惠盈利隨之大漲，沒有獲得稅收優惠的部分子公司盈利則要麼原地踏步，要麼由盈轉虧。

　　華北地區是桃李麵包除東北大本營外的第二大收入來源地，2015年，公司來自華北地區的營收為5.23億元，2019年已經達到10億級別為13.26億元。收入不止翻倍增長，盈利並未跟上。

　　2015年上市之初，北京市桃李食品有限公司（下稱“北京桃李”）是桃李麵包第二大盈利子公司，貢獻淨利潤3581萬元，2019年，北京桃李的盈利為3708萬元，與2015年相比基本沒有明顯變化，盈利排名已經跌至10名附近。2020年上半年有所好轉，也不過2400萬元出頭，盈利排名沒有增減。

　　在2015-2019年，除了2017年淨利潤超過5000萬元之外，北京桃李的淨利潤基本都在3000萬元出頭，與享受西部大開發稅率優惠的幾家子公司不可同日而語。

　　即使將北京、天津和石家莊3家子公司的盈利合併計算，其淨利潤還不到9000萬元。華北地區的營收超過13億元，毛利率表現毫不遜色，淨利潤卻遠不及西南和西北子公司的水平。

　　北京桃李尚能維持盈利水平，上海桃李食品有限公司（下稱“上海桃李”）已經大幅虧損了。2015-2017年，上海桃李每年分別還有1700萬元、1961萬元和1466萬元的盈利，2018年，上海桃李虧損124萬元，2019年虧損進一步擴大至1269萬元，2020年上半年虧損440萬元，近兩年基本都是桃李麵包的虧損大戶。

　　上海子公司由盈轉虧，桃李麵包在華東地區的營收卻節節攀升。2015年，公司華東地區收入不過4.09億元，2019年已經達到11.67億元，漲幅接近兩倍，甚至遠好於華北地區的收入增幅。

　　桃李麵包公佈的年報顯示，2019年主要虧損的子公司集中在華東地區，江浙滬包郵區3家子公司無一例外虧損，東北、華北和華東是桃李麵包營收過10億元的三大地區，除了東北盈利不錯外，華北和華東地區營收翻倍增長，盈利卻十分難堪，西北和西南等地區營收漲幅不多盈利卻奇高。

　　盈利不斷上臺階，二級市場才會獲得更高的估值，企業才能獲得更多的分紅基礎，左手分紅、右手套現，桃李麵包的實控人已經獲利數十億元。

　　減持不手軟

　　桃李麵包是分紅的典範，除了2016年分紅在30%左右外，其餘時間公司分紅都在70%以上，2019年分紅更是接近100%。

　　自2015年上市以來至2019年，桃李麵包累計現金分紅18.87億元，分紅率超過57%。作為最大持股人，實控人吳氏家族無疑是最大受益方。

　　桃李麵包的實控人是吳氏家族等5人。其中，吳志剛和盛雅莉為夫妻關係，吳學東、吳學群和吳學亮分別是其長子、次子和三子。2019年年末，5人合計持股69.84%，較2018年的74.46%已經有所下降，這主要源於減持所致。

　　即使按照目前約70%的持股來計算，這5年的分紅，吳氏家族已經獲得超過13億元的現金分紅，而減持套現獲得的現金更加豐厚。

　　2018年12月底，桃李麵包原始股東3年解禁期滿。僅僅是解禁5天后，桃李麵包就釋出減持公告，時任董事長吳志剛和一致行動人盛利、盛雅萍計劃減持不超過941萬股，佔公司股份總數的2%。

　　此次減持集中在當年的6-7月份完成，最終吳志剛、盛雅莉及其一致行動人也都基本完成減持計劃，距離減持上限僅剩不到3萬股和4萬餘股，合計套現4.97億元。

　　2019年年底，桃李麵包實控人之一、前任董事長吳志剛再度現身減持榜，繼續減持1318萬股，套現5.29億元，2020年2月公告套現4.54億元；5月宣佈吳志剛及其一致行動人合計套現5.05億元。

　　透過上述在二級市場減持，桃李麵包的實控人吳氏家族等人合計減持套現24.02億元。2019年10月至2020年2月，吳氏家族透過減持可轉債的方式套現5億元。

　　2020年11月底，桃李麵包公告，吳氏家族合計完成了7.95億元，雖然公告提前終止減持計劃，但其實已經基本完成減持數量。

　　截至本次減持結束，吳氏家族等人已經套現合計約36.97億元。加之分紅，上市5年左右時間，吳氏家族等人已經獲得了約逾50億元的真金白銀。

　　減持還在路上。就在披露2020年業績快報後不久，桃李麵包公告，控股股東吳學東及視為一致行動人的盛利計劃繼續減持，上限是866萬股。

　　減持的股份去了哪裡？截至2019年三季度末，桃李麵包的基金持股不增反降，僅有1589萬股，2020年年末只有1047萬股。

　　截至發稿，桃李麵包並沒有回覆《證券市場週刊》的採訪。