營收超百億，淨利潤近30億，公牛集團堅持優質產品！

公牛“安全”的品牌形象與渠道擴充套件已形成良性迴圈，共同構築公司核心壁壘，並且在多品類發展中也逐漸得以延續。這一良性迴圈將成為公司業務持續增長的重要內在驅動力，壁壘的持續夯實將確保公司“走遠路”的成功。

據國金證券研報分析，以轉換器業務起家的公牛，早已在民用電工行業中打上“王者”標籤，近年來市場開始對其轉換器業務的未來增長顯露擔憂，但我們認為公司其實早已對未來展開佈局，並且隨著新品類運營的越發成熟。

一、發展方向越發清晰，核心壁壘依然穩固

近年來，公司營收和歸母淨利潤實現快速增長，2020年營收和歸母淨利潤分別為100.5/23.1億元，CAGR5達17.7%/18.3%。並且疫情之後，2021H1業務快速復甦，根據中報預增公告，公司歸母淨利潤將增加61.74%到92.85%，主要受大宗原材料價格上漲影響，行業產品售價整體提升；但公司全價值鏈精益運營水平不斷提升促進了成本的有效管控，相較於競品更好地克服了大宗原材料價格上漲的不利影響，推動了公司盈利明顯提升。

透過覆盤公司25年來的發展歷程，可清晰發現公司在深耕轉換器業務的同時，2007年已開始進入牆開領域，前期主要採用OEM方式生產，此後隨著產能釋放，更多轉向自制，牆開業務2020年營收已達29.5億元。2014年開始公司又逐步進軍LED、數碼配件等領域，2020年LED/數碼配件營收已分別達7.7/4.2億元。

雖然轉換器收入佔比仍超50%，仍為核心，但近年來佔比穩步減少，智慧電工照明、數碼配件板塊已逐漸開始驅動規模增長，且牆開業務毛利率相較轉換器更高，LED、數碼配件毛利率也正處於逐步提升趨勢中。整體來看，公司發展方向越發清晰，多品類發力下規模增長可期的同時，盈利能力有望進一步提升。

公司堅持以質取勝，在堅守產品質量的同時，透過營銷將高質量與安全塑造成公司標籤，建立了公牛的品牌優勢，並以此獲得品牌溢價，基於此可給予經銷渠道豐厚利潤，加速渠道擴張，樹立了同行較難複製的營銷渠道壁壘，經測算，2020年公牛核心業務轉換器市佔率已達54.6%。公牛“安全”的品牌形象與渠道擴充套件形成良性迴圈，共同構築公司核心壁壘，並且在多品類發展中得以延續，成為公司業務持續增長的重要內在驅動力，這種壁壘的持續夯實是公司“走遠路”的主邏輯。

二、從財務指標看公牛之優質

公牛集團的淨資產收益率持續遠高於同業公司，2020年達26.9%。公司ROE相對於同行的領先地位主要是由於淨利率與資產週轉速度明顯優於同行。淨利率方面，公司依託有效的成本控制以及品牌溢價，歷年來淨利率水平均基本處於17%以上，遠高於同行。資產週轉率方面，除昊達智慧由於輕資產運營外，公牛在同行中也一直保持領先水平。

近年來，公牛集團的淨營運天數始終為負，2020年的淨營運天數為-13.6天，整體顯現公司對上下游的資金掌控能力更強。公司銷售規模擴大並不會加大公司運營資金壓力。與同行對比，可看出公牛集團的運營能力、渠道控制能力較同行也有明顯優勢。

基於公司對上下游掌控能力及存貨管控力較強，公司淨利潤現金含量歷年來基本均大於100%，且與同行對比，公牛淨利潤現金含量更為穩定，公司整體回款能力優異。

三、電連線業務：轉換器依舊“現金牛”，新能源充電開啟新成長

公司具備穩定高市佔率的轉換器業務已逐漸成為典型的“現金牛”業務，對於該傳統業務我們認為依託公牛核心壁壘的穩固，從規模角度看仍可跟隨行業擴容穩步增長，而從利潤角度來看，我們認為規模效應帶來的成本下降或適當重構與渠道利潤的分成，利潤彈性依然可期。此外，隨著新能源充電品類的開拓，公司電連線業務成長性將再次開啟，根據我們測算預計2025年充電槍/樁市場規模將分別達130/1211億元，公牛品牌形象契合品類需求痛點，先發優勢明顯，有望取得快速發展。

公司渠道已深度下沉，也已佔據較多消費者心智，轉換器業務已樹立強大壁壘從而使公司已具備適當降低渠道加價率的能力，實現公司利潤水平的邊際明顯提升。

依託新能源汽車景氣度持續提升，我國新能源充電裝置（充電槍、充電樁）市場空間持續擴大，且根據對主流車企充電裝置贈送政策彙總，可以推斷充電槍市場需求來源仍然偏C端為主，為新能源充電品牌商快速發展打下堅實基礎。此外從格局來看，目前各品牌仍處於起步階段，銷售渠道以電商為主，整體格局暫未明晰，公牛6月在電商正式推出充電槍且預計三季度有望進一步推出充電樁，我們認為其有望憑藉插座構建的“安全”品牌形象和規模優勢逐步提升市場份額。（國金證券）

總結：根據我們測算預計2025年充電槍/樁市場規模將分別達130/1211億元，公牛品牌形象契合品類需求痛點，先發優勢明顯，有望取得快速發展。