市場為什麼 | 市場的交易邏輯從滯脹走向了衰退？

進入十月之後，受到電力短缺、大宗商品漲價和美聯儲即將收緊貨幣等因素，整個市場突然走向風險厭惡情緒，交易邏輯也發生了變化。

美林時鐘進入衰退期？

美林時鐘，作為傳統的投資模型，將經濟週期分為：復甦→過熱→滯脹→衰退，四個週期的迴圈。在每一個階段之中，美林時鐘都有一整套資產配置的優先順序，隨著通脹壓力的逐漸加大，特別是歐美的經濟開始逐漸走向了滯脹，而國內的交易邏輯，更是超前了一步。

以煤炭股為例，雖然週五有所反彈，但是煤炭股的走勢和期貨直接的表現天差地別。動力煤期貨在迭創新高的同時，煤炭指數已經較9月高點回落17.5%，距離下跌20%的技術性熊市門檻僅一步之遙。

期貨的價格是短期供需錯配的表現，在供給無法放大，煤電廠的庫存持續在地位徘徊，導致近月合約的價格持續走高，供不足需。煤炭價格高企，勢必會讓煤礦企業賺的盆滿缽滿，但是股市是一個講預期的地方，對於未來需求不足的悲觀預期，認為週期供給在將來四季度某個時間點勢必會有所釋放，開始均值迴歸。

這也從側面表現出，當前大宗商品的上漲，已經開始影響到了總需求的表現，原材料價格開始抑制總需求的不足，如果沒有足夠的刺激政策，美林時鐘大機率會從滯脹過度至衰退週期。

衰退形成的本質

由於這一次滯脹更多是屬於一次非典型滯脹，透過宏觀經濟資料可以發現，豬肉價格同比持續大幅度下降，而工業品為首的PPI則呈現出兩位數的同比增長，這和兩年前食品CPI大漲而工業品PPI下跌如出一轍，都是由供給端引發的價格上漲，傳導性並不是很強。

遙想之前豬肉價格引發的CPI上漲，市場十分擔心豬肉價格會引發央行貨幣緊縮，但最終結果是，央行按兵不動，隨著豬肉供給的增加，CPI從高點迅速回落。

同理，這一次PPI的兩位數增長，其對CPI的傳導能力也不是很強，更多可以參考2016年供給側改革時期，鋼鐵價格大漲也並沒有傳導至CPI。

實際上，中國作為傳統的工業生產國，上游原材料的上漲將會擠壓中下游利潤，造成居民收入的再分配。國內經濟的傳統三駕馬車分別是：外貿、內需和投資。今年上半年，海外生產端還沒有完全恢復，國內外貿出口訂單依舊火爆，把一些問題往後拖了，特別是不少省為了經濟效益，上半年並沒有抓節能減排，直到下半年亮了黃燈後，開始進行一刀切的拉閘限電。

內需的地產和投資端的政府投資，在今年都是同比走弱的階段，這就讓下半年，海外生產逐漸恢復之後，外貿對經濟的拉動作用有所減弱，加上海外生產一恢復，大宗商品在過去兩年沒辦法進行大規模投資的情況下，供給嚴重缺失。這就讓國內中下游企業陷入兩難境地，上游成本越來越貴，下游需求越來越弱。

根據統計局的資料，8月採礦業和原材料製造業的利潤佔比已經超過40%，達到近年最高水平。對比一二季度，專用裝置、汽車製造、通用裝置和運輸裝置製造毛利率分別下降0.4%、0.4%、0.2%和0.2%；消費品整體毛利率下滑1.5%，上游對中下游企業的利潤擠壓越來越明顯。

所以，對於生產國來說，工業利潤的下滑影響到消費力的低迷，最終加劇了衰退風險。

政策博弈利好股市

衰退風險逐漸加大之際，市場開始交易政策放鬆預期。

由於這一輪經濟衰退風險，主要由供給端和限電因素影響，利潤被上游原材料擠出後，經濟下行壓力加大，貨幣政策勢必會有所放鬆，這就和美國為首的消費國相反。

以美國為首的消費國，其需求和貨幣政策緊密相連，而美聯儲公佈Taper的緊縮路線圖後，美元流動性減弱，對國內最為明顯的影響將會是外需減弱。一旦外貿出口走弱，國內經濟的衰退風向加大，政策面勢必會出臺一系列鼓勵內需和投資的政策。

不過，地產和政府投資已經收緊的情況下，市場交易的預期開始轉向光伏、新能源產業鏈等扶持行業。同時，對於貨幣政策來說，年底穩經濟和對沖海外緊縮的預期下，市場預計政策將不會過於緊縮。只要流動效能夠環比回升，那勢必利好股市。