對話潼驍投資張凡：打造核心競爭力，做綜合性資產管理機構

圖：潼驍投資辦公場所

世界從來都不是服從正態分佈的，2021年也尤其如此。去年權重股極度抱團導致了今年的藍籌白馬崩塌，至今都讓投資者們記憶猶新。實際上，金融市場每年都有新的事件和風險的誕生，永遠不能遍歷。但無數的理論與實踐，都證明了合理分散的資產配置可以使我們避過大部分的非系統性風險。

目前，大類資產配置這一概念在這個財富管理的大時代中，已經成為了無論如何也繞不開的話題。近期，朝陽永續聯合證券之星，採訪了潼驍投資這家在“策略配置”領域上頗有成就的私募，與其創始人張凡面對面進行了深度的交流，瞭解潼驍和它背後的故事，希望能夠為讀者在資產配置上有所啟發。

以下為本次對話的全文：

朝陽永續&證券之星：您最早選擇進入金融行業的契機是什麼？

張凡：金融行業是我從讀書以來一直的志向。我專業是學數學的，因為數學適用的行業比較廣，所以大學期間在證券、銀行、保險、諮詢行業都實習過。之後從北京到上海讀研，而當時上海正發展成為全國的金融中心，有很多人才、市場、技術等金融要素匯聚於此。

我的從業經歷有些一波三折，開始是在保險公司，當時畢業找工作那一年是2005年，彼時證券市場並不景氣，到保險公司工作了一段時間後，在2006年的10月進入到了證券行業，然後在證券行業工作了7年，前後在長江證券和廣發證券都工作過，2013年的時候就出來創業了。

朝陽永續&證券之星：您個人是如何看待投資這件事的？

張凡：投資的問題首先要搞清楚為什麼要做投資，做投資是為了要讓財富保值增值。我認為投資需要立於不敗之地，就是抗風險能力是我考慮的第一要素，至於能賺多少錢，收益率能達到多少，完全看個人的風險承受能力來進行資產配置或者是選擇不同的基金。

投資本身是長期的事，它不是一、兩年的事情，所以要找到適合自己的投資模式來進行長期投資。其次，我認為投資需要學習，我們不能光去追逐市場熱點或者是追逐潮流，這樣就很容易失敗。最後，投資也需要獨立思考，投資模式到底適不適合自己的財務安排，抗風險能力如何，都需要有一個清晰的認知。

所以，在做投資這件事之前，可能需要投資者對自己的風險承受能力要有一個清晰的認知，然後再選擇合適的投資模式是很重要的。

朝陽永續&證券之星：您早期在長江證券擔任首席策略分析師，後來又到了廣發證券任機構銷售部銷售總監，最後選擇轉向私募基金行業，從業經歷橫跨了諸多領域，這中間的故事對您在整個投資體系的形成和個人價值的取向上產生了哪些較為重要的影響？

張凡：這兩段經歷對我創業有至關重要的影響。因為在金融行業創業需要對資本市場有認知，所以分析能力是肯定要有的，在長江證券這段經歷就是幫助我在這方面進行一定的訓練。

在廣發證券從事銷售工作的經歷，對我在商業認知能力的培養上也有很大幫助，因為對商業的認知能力在我理解看來就是選擇經營模式、市場定位、市場結構以及未來的發展道路。

這個認知能力伴隨潼驍投資近8年的發展過程中起到了重要作用。我們在每一個時期選擇產品和發展模式上，其實都是具有市場適應性的。潼驍投資這些年沒有踩過資產週期的坑，而且抓住了兩次大的資產上升週期，給公司打下了比較好的發展基礎。

朝陽永續&證券之星：您建立潼驍的初衷是？您經營公司的理念是什麼？源於何處？

張凡：談到初衷這個問題，剛開始創業建立潼驍投資的時候，我們只有一個很模糊的理念，就是中國的資管市場的發展空間是巨大的，各種各樣的機遇會層出不窮。因為各行各業最後都要回到資產如何管理的問題，私募基金作為資管公司的一員，它是可以解決這些問題的機構之一。而這個理念的來源是來自於我們對社會發展變遷的長期觀察，和對國外資管機構的整個發展過程中的學習和不斷演變過程中的認知。

同時，這個理念還體現了只有解決或者是滿足社會需求的資管機構，才具有長期的競爭力，我們建立潼驍投資的基礎來自於社會需求。

朝陽永續&證券之星：潼驍當前的投資框架可以介紹一下嗎？

張凡：從策略的分類上，目前國內的股票主觀多頭策略、股票量化策略、CTA策略、債券策略、套利策略以及中性策略我們都會涉及。我們潼驍投資策略的優勢是將多策略，多資產整合到大的產品中來提供一種類似“固收+”的產品。

我們的管理模式強調擺脫兩個依賴，這也是中國的資管機構和海外的資管機構一個很大的差別。第一個就是我們要擺脫對主觀判斷的高度依賴。我國的資管公司過去都是依賴於基金經理，依賴於主觀判斷來做投資。擺脫對主觀判斷的依賴的核心就是要基於量化理念。

第二個我們要擺脫的是對單一超高能力基金經理的依賴。因為在國內，基金經理決定資管公司成敗的現象比比皆是，這種現象是不可持續的。因為基金經理能力再強，他的職業生涯是有限的，所以我們的基金產品要擺脫對單一基金經理的依賴採取了多資產多策略這種工廠化的管理模式。

在這個策略下，產品中的每一個人都有明確的分工，產品的成敗並不是由一個人決定的，而是由幾個不同的小團隊來決定產品的成敗。如此，潼驍投資的產品可持續執行的能力和抗風險的能力就會很強。

朝陽永續&證券之星：目前潼驍相應的投研團隊構成是怎樣的分佈？

張凡：潼驍投資現在有專門的股票團隊，債券團隊和量化交易團隊。此外，我們還有專門做頂層設計和策略整合的團隊。每一類資產我們都有很專業的團隊來進行投資。因此，我們可以給投資人提供單資產單策略的產品，也可以提供整合在一起的產品。我們的單資產股票團隊，債券團隊這兩年獎也拿了很多。作為整個公司的一部分，他們是既可以獨立執行，也可以整合到公司大的產品中。

朝陽永續&證券之星：潼驍對於投研團隊人員的招聘是否有一些較為特殊的要求？

張凡：確實是有一些特殊的要求。這與我們擺脫對人的主觀判斷和擺脫對單一基金經理的依賴，這兩個條件是相關的。

我們要求投研人員首先要有團隊協作能力，因為我們是整體的執行模式，所以我們投研人員要能融合到團隊裡來工作。

第二點我們要求投研人員在某一個領域和特定的方向上要有特長，我們不需要是全才，但是我們需要我們的投研人員在某一個領域具有很深的專業知識。

朝陽永續&證券之星：在多資產、多策略的角度下，潼驍相比於其他私募有什麼優勢？

張凡：在多資產多策略的角度上，潼驍的產品可以保證產品持續的發展和執行，因為它不依賴於主觀判斷，不依賴於基金經理個人，所以，相對同行單一策略的產品可持續性更好。

朝陽永續&證券之星：潼驍對於資產間的相關性如何進行把握？

張凡：我們對於資產間的相關性的把握也是行業內較稀缺的能力。我們強調的資產之間的相關性，實際上不是資產之間的相關性，而是在資產之上做策略。這考察的是策略和策略之間的相關性，因為資產之間的相關性本身是不穩定的。

資產之間的相關關係在真實世界裡可能大多數時間是保持規律的，但是在某些特定的歷史環境下，比如美元跟黃金價格走勢應該是反向的，歷史上也會經常出現黃金跟美元同向波動的情況，股和債大多數時候也是反向的，但是也會出現股債雙殺、股債雙牛的局面。

這種資產之間的相關性相對來說沒有那麼穩定，而在每一類資產之上做策略，不同的策略之間相關關係可能更加穩定一些，因為這些相關關係都是透過嚴格的數學模型來進行測算得出來的。

朝陽永續&證券之星：在市場大幅波動的時候，潼驍是如何抗壓的？

張凡：市場的波動是很正常的，出現黑天鵝事件也是很正常的。

從我們的整體設計來看，我們不預判市場，所以我們建立了一套應對不確定性的行為規則，用這套行為規則去應對各種各樣的市場。如果我們對市場做預判的話，萬一預判錯，就有可能出現致命的失誤，所以我們在面臨波動的時候，這種波動可能就在我們產品設計的結構裡，我們已經考慮了應對波動的方案。因為在產品設計的時候，要回溯歷史，包括過去的股災以及一些黑天鵝事件。

另外從產品的風控本身來講，我們做了很多創新工作，比如說過去的淨值性產品，大家可能更多的是做事後風控，等到淨值大跌後再進行檢查，那麼“固收+”產品的風控更多的是事前風控，透過大量的數學運算和模擬，各種經濟環境壓力測試、情景分析，對於各種環境下產品的表現進行評估，而這種壓力測試本身就是提高產品抗風險能力的一種手段。

朝陽永續&證券之星：在瞭解潼驍的過程中我們發現，潼驍的主頁中為風控合規專門設立了一個版面。很少有私募專門做了這方面的工作，潼驍對此為何如此重視？

張凡：潼驍投資在成立第三年的時候，我們全面轉向了做低波動低迴撤的策略。策略主要面向的客戶群體，除了高淨值客戶外，更重要的一類群體是機構、企業客戶。

在和機構、企業合作的過程中，他們必然會很重視私募的合規性問題。而且我們管理的資金和我們的客戶群體數量都比較龐大，所以我們在任何一單業務中，都必須對合規問題進行嚴格的把控，因為任何業務出問題都會影響到整體。

因此，我們從2017年開始，請會計和律師事務所對潼驍投資的整個合規體系做了梳理，對相關問題該補充的補充該調整的調整。並且監管層每年都會出一些新的合規要求的條例，我們每半年會針對這些新出的條例進行合規自查。潼驍投資現在在跟各家機構合作的過程中，在合規方面他們都非常滿意。監管每次到潼驍投資來抽查也對我們進行了表揚。

朝陽永續&證券之星：關於主觀投資與量化投資的差異與優劣，您有何看法？

張凡：量化投資和主觀投資方面，過去投資者接觸可能比較多的是主觀投資。量化投資因為資管新規的釋出而出現的非標替代需求這幾年發展比較快。

大部分投資者會認為主觀投資收益可能會較高，潛在風險較大。量化投資則是收益較穩定，回撤較小，總體來說是風險比較小的一類產品。但在實踐中，主觀投資也有風險較小的做法，量化投資也有風險較高的策略。

量化投資從發展的模式上來講，它更趨向於模型表現的更加理性。因為人在主觀投資的過程中，會因為知識結構的缺陷，認知的偏差，導致市場機會錯失或者是對市場出現誤判。但量化投資只會出現模型失效的風險，不會存在非理性的因素。

從全球市場來看，純主觀和純量化中都有做的很好的公司，但在更多綜合性的資管公司中，主觀和量化的結合是現在主流的趨勢。因為在管理的資金規模過大時，量化投資本身已經滿足不了投資的需求了，所以必須加一些主觀的因素。

所以從投資的結果上來看，關鍵要看資金對於風險和收益的要求來評判主觀和量化的差異和優劣。

朝陽永續&證券之星：您如何看待最近很多量化私募主動縮減規模的情況？

張凡：量化這個概念，不光指單純依靠量化交易的資管公司，還有像我們這樣做量化資產配置的公司。現在縮減規模的都是做量化交易的公司，以中性和套利為代表的機構。

總體來看，做量化資產配置的機構的管理規模是一直處於增長態勢。我們每年的規模也在增長，因為靠量化交易賺錢的盈利模式，它在投資策略上來說是一種阿爾法策略，阿爾法策略實際上是賺的是市場流動性和定價偏差的錢。

當量化交易策略規模大到一定程度後，市場容量、市場空間或者是不同機構之間策略的競爭出現了內卷。它的規模就必須要進行縮減，才能保持一定的收益率。目前來看，量化機構縮減規模可能就是出於保持收益率或者是維持自身策略模型有效性的考慮。

朝陽永續&證券之星：您如何看待當前的資產管理市場，潼驍投資在其中的定位是怎樣的？

張凡：在18年資管新規出臺後，當時我們對資管新規做了很深入的學習和解讀。而中國的資產管理市場也是從資管新規出臺後出現了分水嶺。

在資管新規前，中國的資產管理機構比如銀行、信託、基金等的一些理財產品在模式上是趨同的，同時策略也比較簡單，主要是非標準化債券類資產的形式。

資管新規實際上是給資管市場引入了叢林法則。在此之後，各種資產管理投資策略就開始百花齊放，並且各種機構之間的差異化以及策略之間的優勝劣汰也開始分化。

資管新規出臺以及隨後的中國金融市場全面對外資開放，這兩個因素疊加使我國的資管機構必須面臨轉型。其中，一方面是在產品形態上進行轉型，另一方面是在投資策略上。這也是我國資管機構向國際市場看齊的一個過程。

同時，我們也可以看到資產管理市場發展比較快的機構，大多是具有海外從業經驗的人員回國創業或者是外資的背景。資管新規和金融市場開放後，整個市場參與主體的水平越來越高，規模越來越大，門檻越來越高。

我們要看未來的市場走向就需要觀察現在在國內發展的這些外資，因為它們都是經過海外殘酷的市場化淘汰，最後留下來水平比較高的機構。他們進入到中國市場後，我國的資管機構逐漸發現在技術投入上過去是嚴重不足的。

所以，潼驍投資的定位是希望能夠打造自己的核心競爭力，因此，我們從產品線的佈局，人員的佈局都有很多考慮。

在投資策略上，我們需要做一系列的創新和與國際接軌的動作。潼驍投資的定位是非常明確的，就是要成為可持續發展的、有競爭力的資管機構。就像公司的口號那樣：立足本土，投資全球的綜合性資產管理機構。因為從歷史經驗來看，單一策略的機構，它的生命力是非常短暫的，這種競爭力以及門檻都是相對比較薄弱的。只有做成綜合性資產管理機構，給投資人提供全方位的可定製化的金融服務，才會有比較大的發展空間。

朝陽永續&證券之星：對於資管市場未來幾年的發展如何判斷？

張凡：資管市場未來有幾個趨勢，我們要認識到第一個就是機構化的趨勢，各種各樣的機構都會有比較大的成長空間。

第二個，再看市場供給，首先股票市場的擴容，註冊制會給市場帶來很大的擴容，其次，期貨市場每年四大期貨交易所都會上新的期貨品種。監管機構對金融機構的衍生品投資也在逐漸放開。

此外，政策對於債券市場也存在結構性的改變，未來可能對債券市場發行的主體和發行的條款都會有很大的變化，當下，整體債券市場的資產質量是在提高的。從未來發展的空間看，債券的發展空間依然很大，尤其是跨境發展。所以不管是從市場的供給，還是從市場的參與方來看，規模都在不斷擴大。

如果從銀行、保險這種大資金規模的金融機構的角度來看資管市場的話，那麼策略投資未來肯定是這些機構主要的投資方向。鑑於這些金融機構對資管產品的要求都是以大資金容量、流動性好、低波動、低迴撤的特性為代表。

所以，我們認為“固收+”產品有可能會替代非標，成為全市場最大的一類理財產品。而債券，包括權益策略都有可能得到比較大的發展空間。但是股票市場和債券市場的投資模式會發生改變。市場的供給增多後，靠主觀投資的基金經理在選擇資產的時候，就會面臨資產數量太多出現選不過來的問題，這就需要進一步擴充團隊來增強研究能力。

未來，不同機構之間會出現很大的分化。有實力的機構會去加強主觀投資團隊的建設，在這個過程中有些中小機構慢慢就會失去優勢，所以機構的洗牌未來會加劇，尤其是對於主觀投資的機構。

而量化機構的成敗主要在於策略的有效性，從某種程度上講，量化機構的演變速度會超過主觀投資機構的演變。因為主觀投資的商業模式變化是不快的，但是量化投資商業模式策略的進化速度會非常快，比如現在很多中性策略可能半年就會迭代。因此，未來機構之間的表現會出現非常大的差異。

朝陽永續&證券之星：潼驍未來的發展方向，您是否有相應的明確規劃？

張凡：潼驍投資的願景是打造立足本土，投資全球的綜合性資產管理機構。要想保持長期的發展，我們就要在產品設計和商業模式上保持可持續性。

所以我們是一個有體系建設、規劃的公司，包括我們的文化建設體系、人力資源體系、我們的產品體系以及市場體系都是經過了一系列的設計，這裡面我們也做了很多的培訓以及請諮詢公司來做了很多的專案來對公司進行長遠的規劃。