文 | 鄭燦城、周有輝
編輯 | 彭孝秋
蘇州納芯微（688052.SH）將以230元/股的價格於今日在科創板上市，這也將成為市場討論的焦點。
一方面，打新收益堪憂。今年為止科創板上市的37家企業中就有20家破發，比例超過一半。上週科創板的新股再次重新整理了下限。唯捷創芯上市首日就收跌36%，另外兩隻新股分別在上市首日收跌近30%、23%。4月19日經緯恆潤破發，保薦人中信證券一天浮虧8000萬，相比之下，英集芯首日收跌不到10%，已經算是不錯的成績。
另一方面，納芯微擬募集僅7.5億，公告顯示，納芯微預計募資58億，超募50多億。這個金額無疑是納芯微的又一挑戰。發行結果顯示，棄購金額為7.78億元，佔比13.38%，棄購金額和棄購比例排A股第一。
納芯微主營業務圍繞訊號鏈晶片。根據處理訊號是模擬訊號還是數字訊號，晶片可以分為模擬晶片和數字晶片兩種。其中，模擬晶片可以進一步分為射頻晶片、電源管理晶片和訊號鏈晶片三類。
現實世界大部分訊號，比如溫度、壓力、聲音等等都是模擬訊號，訊號鏈晶片的作用就是將現實世界的物理量轉化為數字世界中可理解的數字訊號。
（資料來源：長江證券研究所）
不同於數字晶片，模擬晶片設計更為複雜，這也決定了模擬晶片的先進水平在很大程度取決於研發的經驗積累。中國在這個領域起步較晚，世界前十大模擬晶片企業無一為中國企業，兩家模擬晶片龍頭TI和ADI就分別佔據了市場19%、9%的份額。
（資料來源：IC Insights、納芯微招股書）
IC insights資料顯示，全球模擬晶片市場規模約為500億美元，而中國就佔了一半的需求。外部環境變化使得晶片行業重新洗牌。納芯微作為其中一家企業，疊加下游應用的爆發，業績呈現指數級增長。
2018-2021年納芯微營業收入分別為4022.33萬元、9210.32萬元、2.42億元、8.62億元，扣非淨利潤為201.84萬元、670.81萬元、4049.28萬元和2.16億元。
（資料來源：納芯微公告，36氪製圖）
那麼，下游市場發生了哪些變化？納芯微又是如何把握的？其107倍的市盈率是市場追捧的泡沫還是投資者對納芯微的認可？36氪將從納芯微的發展歷程和其中的資本運作出發回答這些問題。
做感測器配套晶片起家，佈局汽車、工業領域拆解來看，納芯微的收入曲線呈倒S型，2013年到2017年，納芯微收入雖然整體呈現上升，但增速越漲越低，2017年由於下游擴張不及預期，收入規模僅擴大約2%。
（資料來源：納芯微轉讓說明書、納芯微年度報告，36氪製圖）
納芯微控股股東和實際控制人為王升楊、盛雲、王一峰。其中，納芯微創始人王升楊碩士畢業於北京大學電子與通訊工程專業，畢業後加入世界排名第二的模擬晶片廠商ADI任設計工程師。2013年5月，王升楊拉前同事盛雲共同成立納芯微。
同年9月，王升楊拉大學同學王一峰入夥，將屬於王升楊和盛雲的1.5萬元註冊資本平價轉讓給王一峰。納芯微新三板上市時，王一峰出任納芯微董秘。
成立之初，納芯微聚焦的是訊號調理ASIC晶片¹，其是感測器敏感元件的配套產品，兩者結合的產物就是感測器。
感測器敏感元件能夠捕捉現實世界微弱的模擬訊號，但是這些訊號一般不能直接用於電子裝置，且受外界影響較大。訊號調理晶片就承擔中介的作用，對微弱的訊號做進一步處理，轉化為電子裝置能夠處理的訊號。
根據感測器測量的物理量，納芯微的產品可以進一步細分。比如納芯微當時的主要業務為加速度ASIC晶片，主要作用是透過獲取裝置的加速度，判斷電子裝置是否意外摔落，適時啟動裝置的自我保護機制，主要用於智慧手機和可穿戴裝置等消費電子類產品。
納芯微掙得的第一桶金來自下游的感測器公司——蘇州明皜，為A股上市公司蘇州固鎝的控股公司。2011年蘇州固鎝收購美國明銳光電，正式切入高階感測器領域，彼時蘇州明皜的加速感測器產品，就是配套的納芯微訊號調理ASIC晶片。同時，為擴大該類感測器在國內的銷售，蘇州固鎝出資700萬元設立蘇州明皜，隨後增資1000萬元。
2014年納芯微實現銷售收入790萬元，其中蘇州明皜就佔680萬元，佔80%以上的比例。隨後三年，蘇州明皜都佔據了納芯微銷售收入的一半以上。
隨著納芯微不斷髮展，拓展更多新客戶，對蘇州明皜的依賴越來越小，收入規模也呈現不斷擴大的趨勢。2015年營業收入翻番，營業收入來到1800萬元，蘇州明皜佔比降低至61%。而為了使訊號調理ASIC晶片產品更好地與敏感元件配合，王升揚在蘇州明皜挖了一名高階市場經理，作為納芯微的技術市場經理。後來這名早期員工一路升至納芯微的感測器產品線總監。
（資料來源：納芯微轉讓說明書、納芯微年度報告，36氪製圖）
2016年納芯微發展依舊迅猛，實現營業收入近3000萬元，超千萬元的淨利潤。但宏觀來看，消費電子領域的生意並不好做。由於進入門檻較低，企業的同質化競爭愈發激烈。此時，工業和汽車領域的需求開始進入王升揚的視野，與消費電子領域相比，工業和汽車領域對晶片的效能和可靠性要求更高，這也意味著對技術提出更高的要求。
比如，汽車領域的其中一個應用是發動機進氣壓力檢測。納芯微投資陶瓷電容壓力感測器廠商襄陽臻芯370萬元，研發適合襄陽臻芯壓力感測器的調理晶片，形成壓力感測器解決方案。2017年納芯微追加投資30萬元，持股比例升至約20%。
新增業務線的納芯微卻在2017年進入陣痛期，表現為營業收入較上一年幾乎沒有變化，淨利潤縮水4成以上。究其原因，從下游應用市場來看，雖然開拓了工業和汽車領域，但這些領域的新產品開發大大增加了成本。
另外，消費電子領域的收入不及預期。主要原因是智慧手機市場開始“內卷”，IDC資料顯示，2017年全球智慧手機出貨量首次出現下滑。
從前後端開拓第二戰場，拿下華為、匯川兩大客戶從晶片市場的發展邏輯來看，下游客戶的需求不僅限於訊號感知，在系統互聯的隔離與介面晶片、功率驅動的驅動與取樣晶片領域亦有需求。
這是因為，現實世界的模擬訊號經過預處理轉化為數字訊號後，還需要用隔離與介面晶片對這些數字訊號做進一步處理。電子裝置在執行時需要高電壓，而出於安全的考慮，人工操作的部分需要低電壓，數字隔離晶片就承擔隔絕高低壓的功能。
（資料來源：納芯微招股書）
更進一步，經由預處理的訊號到達MCU（微控制單元）後，還需要驅動晶片對訊號進行放大，再送達至功率器件；功率器件的引數又需要取樣晶片進行取樣反饋到MCU中。
基於在訊號調理ASIC晶片的積累，看到市場變化的納芯微開始尋求業務的第二增長曲線。這個嘗試就是向前端延伸將敏感元件與訊號調理ASIC晶片相融合，推出整合式感測器晶片，向後端延伸推出隔離與介面晶片。
隔離與介面晶片的銷售成功與華為密不可分。
2018年，納芯微的隔離與介面晶片進入華為供應鏈，實現少量銷售收入。次年年中，由於外部原因，不得不轉向選擇國內供應商。納芯微由此從華為的三供變為獨家供應商，2019年，華為向納芯微採購的金額突破2600萬元。
一方面是5G基站建設導致華為對該類晶片需求大幅增長，另一方面是外部因素持續惡化導致採購受限。2020年，華為向納芯微的採購金額達到5500萬元。
更值得注意的是，2018、2019年華為還是透過經銷商亞美斯通和安富利香港向納芯微採購晶片，2020年納芯微“轉正”，對華為的銷售由經銷變為直銷。直到2020年Q4，由於經營環境變化，華為宣佈暫停向納芯微採購晶片，至今仍未恢復採購。
不過這個訊息並沒有對納芯微造成打擊。因為相比把貨賣給華為，更重要的是曾經得到華為的認可，這意味著產品得到了國內該領域最挑剔的供應商的認可，進入華為的供應鏈，其他的供應商就會接踵而來。
2020年，納芯微營業收入達到2.42億元。收入的瘋漲讓納芯微向汽車領域邁出了更大的一步，當年8月選擇花費近4000萬元收購控股公司襄陽臻芯56.49%股權（估值6000萬）。疊加早期投資，納芯微佔股來到76%，獲得襄陽臻芯控制權。
把產品賣給華為只是納芯微戰略打法的一個縮影，事實上其在前後端延伸的產品都在多線打開了市場。2020年Q3，納芯微的第三曲線驅動與取樣晶片批量出貨，業績開始逐步釋放。2021年僅驅動與取樣晶片的銷售收入達到2.64億元，超過2020年全年的銷售收入。
（資料來源：納芯微招股說明書，36氪製圖）
再看向同樣聚焦模擬晶片的思瑞浦，2019、2020年思瑞浦在國產化替代浪潮下，華為作為兩年的第一大客戶，分別實現銷售收入約1.7億元和3.1億元。2021年華為同樣暫停了對思瑞浦的採購，但思瑞浦還有三星、三菱電梯等優質客戶，2021年新增交易客戶超400家。營業收入仍由5.7億上升至13.3億，漲幅130%以上。這從側面印證了晶片市場的競爭邏輯。
不過和橫向拓展的思瑞浦相比，納芯微的打法更加垂直。從市場規模來看，根據IC Insights資料，2020年全球訊號鏈晶片市場規模約為100億美元，電源管理晶片市場規模約為300億美元。而訊號鏈晶片和電源管理晶片技術有其相似性，思瑞浦則選擇進軍市場規模更大的電源管理晶片市場。上市後電源管理晶片已初具規模，佔比來到2%。2021年，這個比例躍升至22.49%，銷售收入接近3億，已經超過納芯微2021年全年的銷售收入。
納芯微選擇的發展路線是將訊號鏈晶片做“精”。IDC預測，2021-2025年，汽車領域的市場需求將以13.2%的增速增長，這個數字在工業領域有4.5%，但在通訊領域只有2.1%。雖然從現有佔比來看，通訊領域佔據了三分之一的市場，但從成長性看，模擬晶片更需要抓住的是工業和汽車領域，車規級晶片對晶片的要求最高，是晶片領域長期追求的質量目標。
目前，納芯微的車規級晶片已進入國內一線汽車廠商。汽車領域的收入貢獻在2018-2020年佔比達到13%左右，收入規模和總收入增長基本一致，複合增長率超230%。
工業領域的標杆客戶則當屬匯川技術。納芯微的產品經匯川技術測試驗證，於2020年開始量產交付。發家的消費電子領域也乘上TWS等爆款產品的快車，除了老客戶蘇州明皜外，無錫韋感也登上納芯微2021年H1的前五大客戶名單，正式進入韋爾股份供應體系。
半年估值翻三倍，實控人套現買房納芯微的估值瘋漲，給背後的資本帶來鉅額投資收益。
最早的外部投資者是國潤瑞祺。其背後也是蘇州固鎝，佔比10%。2013年，其向納芯微投資345萬元，佔比49%。隨著納芯微不斷融資，老股東國潤瑞祺瘋狂套現，金額已超4000萬元，截至上市，其持有862.74萬股，上市後佔比8.54%。
即使參照上市前最後一筆融資的轉讓價格27.27元/股保守測算，國潤瑞祺所持有的股份還能套現2.3億元，也就是80倍的投資收益；如果按發行價230元/股計算，國潤瑞祺持有的股份市值約20億。
2018年9月，曲阜天博入局，納芯微估值就來到3億元，3億的估值一直持續到2019年2月，是估值增長最慢的時期。
2019年5月16日，外部環境變化使得國產化替代迅速成為投資熱點。2019年11月，千乘資本以72元/股的價格認購34.70萬股，經測算千乘資本本輪投資約2500萬元，佔比4.82%，納芯微估值超5億元。
（資料來源：納芯微招股書）
外圍資本在短時間得不斷湧入讓納芯微越來越貴。僅相差一個月，老股東國潤瑞祺出售部分股份，這時候的轉讓價格就上升到77.50元/股。
這個速度遠遠不夠，2020年5月，納芯微開啟新一輪融資，千乘資本追加1000萬元投資，此時轉讓價格來到194元/股，估值來到15億元，相較半年前估值已經翻了3倍；又過了一個月，轉讓價格來到200元/股。
華為和匯川技術的入局是在2020年9月，二者分別投資4000萬元和1500萬元。
值得注意的是，2019年5月，華為哈勃就曾以7200萬元的價格認購思瑞浦6%的股權，據測算估值來到12億元，2020年哈勃減持，按當時股價算，在思瑞浦上的收益已達36倍。同年12月，思瑞浦完成了半年估值翻倍，估值來到25億元。
控股股東、實際控制人藉助2020年的兩輪融資，總計套現9300萬元。其中王升楊、盛雲、王一峰分別套現4600萬元、3000萬元和1700萬元。王升楊和王一峰兩人將大部分用於購置房產。
2021年1月，小米長江以27.27元/股的價格（對應2020年11月資本公積轉增前的價格為245.43 元/股）購入69.68萬股，此時估值來到20億元。
（納芯微股權結構圖，資料來源：納芯微招股說明書）
上市前夕，納芯微2021Q1業績預告收入2.5~3.5億元，對應同比增長84.23%~157.92%。一位業內人士也給出了2022年15億收入的預期，高業績成長正在逐漸消化納芯微的估值。
如今納芯微定價230元，高股價、高估值疊加高棄購導致的高包銷，吃下近8億棄購份額的光大證券，已成為納芯微第七大股東，面對納芯微的上市所有高位接盤的人都倍感壓力。
（資料來源：納芯微上市公告書）
尾註：
【1】ASIC全稱Application Specific Integrated Circuit，即專用積體電路。