李墨，保銀投資合夥人、基金經理。美國約翰霍普金斯大學金融工程專業碩士，10年證券從業經驗。專注於挖掘大消費行業的投資機會，透過基本面研究等手段發現細分行業龍頭公司，獲取長期收益。
觀點集錦
自下而上選取個股 多空對沖獲取絕對收益
A股後市延續震盪 個股分化將加劇
盈利穩定性是影響消費股估值的核心因素
優質消費公司的ROE應大於15%
看好豪華品牌汽車經銷商及軟體傢俱行業
科技股中短期具有不確定性 長期看好5G發展
採訪摘要
自下而上選取個股 多空對沖獲取絕對收益
第一財經薛一婧：墨總好，感謝接受第一財經投資人說節目的專訪。首先向請您介紹下您的投資框架。
保銀投資李墨：在投資組合的構建中，我們是基於價值的理念，自下而上地去分析基本面和行業格局，從而選取多空的標的，透過對沖的策略進行投資。目標是為我們的投資者獲取和大盤相關度更低、並且更具有確定性的絕對收益。
我們認為，價值投資的核心在於要更深刻地理解企業自身的商業模式，把聚焦點放在那些具備行業壁壘、有確定性、有競爭力、並且具有定價能力的企業中，在此基礎上再選取那些有估值吸引力的公司。
A股後市延續震盪個股分化將加劇
第一財經薛一婧：對A股後市怎麼看，向下的空間大不大？
保銀投資李墨：我們認為在當前的宏觀背景下，向下的空間和向上空間是相對對稱的，後市會延續一個相對震盪的行情。
全球的經濟的恢復是一個病去如抽絲的過程。考慮到全球經濟的壓力，中國的出口在未來一段時間仍然會受到影響，我們認為後市還是延續震盪的行情。在這樣的情況下，我們如何更好地去對沖系統性的風險是非常重要的。
第一財經薛一婧：那麼怎麼來對沖系統性風險呢？
保銀投資李墨：未來個股的分化會更加的嚴重。疫情其實已經加速了行業格局的重塑，以及一些無效產能的退出。我們觀察到好的企業在運行當中表現出更好的快速反應能力，以及他們的品牌優勢和規模效應。
第一財經薛一婧：在當下的結構性行情中，保銀重點關注哪些行業，會在哪些方向重點佈局？
保銀投資李墨：我們非常看好一些有剛性需求的教育行業和5G相關的基礎建設，還有在電商的持續高增長下的快遞行業，以及進入平價時代的光伏行業。在低利率的環境下，我們也看好高分紅的公司。
三大維度佈局大消費領域
第一財經薛一婧：內需消費現在是一個確定性比較高的機會，是“魚多的地方”。在大消費領域，你們的投資邏輯是什麼？
保銀投資李墨：在消費領域中，我們重點從以下幾個維度去考察公司。第一是否具有品牌的張力。品牌定位可以影響消費者的購買決策，具備品牌溢價的公司，它在獲取新客戶方面的成本就更低。比如說我們一些有網路優勢、有品牌效應的教育培訓行業的一些龍頭企業，常年的銷售費用比較低，在學生和家長心中的地位非常穩固。
第二個是產品的黏性。我們在衡量產品黏性的時候，重點考察的是復購率和留存率這些指標，黏性越高的公司體現出的是它的產品和服務，在客戶和消費者心目中的品牌忠誠度這塊，有長時間的停留和使用的時間。
第三是價格的領導力。伴隨著可支配收入的不斷增長，產品和服務都是具備漲價條件的，所以是否能夠不斷地主動漲價，而不是在成本推動下被動漲價，是一個企業綜合實力的體現。我們看到了以茅臺為代表的龍頭白酒企業，在經營當中雖然產量和它的銷量增長是有限的，但能夠在出廠價端不斷實現漲價，為股東創造回報，與一些國外龍頭奢侈品公司產生了強烈的相互呼應。
高估值消費股依然具備成長性
第一財經薛一婧：消費股的高確定性，也帶來了它的高估值。目前，大消費包括醫藥，市盈率估值的歷史分位數都很高了。個股方面，茅臺、長春高新、愛爾眼科為代表的一批個股都已經創新高了。您覺得，這樣的估值是否合理？如果買入，是否會面臨著長期收益率比較低的可能性？
保銀投資李墨：首先，我們要看到的是全球低利率的大背景。2008年雷曼兄弟倒臺的時候，美國的十年國債收益率沒有跌破2%，現在是在1%以下。日本已經處於零利率，基本上所有發達國家的十年國債收益率都在1%以下，而且可能會長期處於這個水平。我們預計股票市場的長期收益率會受到壓制，但與各類的風險資產相比較，依然具有很好的收益率。
剛才提到一些龍頭白酒和醫藥行業股票，它們的估值的確偏高，但是我們把它放在一個更長的維度來看，隨著消費者目標人群的不斷滲透和擴大，以及消費能力的不斷上升，這些企業依然具備成長性，可以透過成長來消化它們的估值，而且這樣的成長是具備確定性的。
盈利穩定性是影響消費股估值的核心因素
第一財經薛一婧：消費股現在還能不能追？您認為接下來，影響消費股估值波動的核心因素是什麼？
保銀投資李墨：我認為，消費股依然是可以值得長期佈局、長期投資的。首先無論是在可選消費還是必選消費領域裡，中國企業具備在這些領域成為全球市值最大的公司的可能性。因為中國是最大的市場，消費板塊的潛力還非常的大。
消費首先從宏觀背景看，中國的基準利率以及海外發達國家的利率會影響到消費長期估值的一箇中樞。按照DCF(現金流折現)的模型來看，遠端的現金流折現一定會受到利率變化的影響，這是在現在的低利率的環境下，這些具備長期穩定現金流的消費公司，它們的估值會顯得會比以往會更貴一些。
第二個是企業盈利的穩定性，以及這些企業盈利是否還具備週期性，也是決定了估值中樞是否會變化。我們已經看到了很多的企業，隨著自身消費人群不斷擴大以後，他們的盈利也更加不具備週期性，更加持續和穩定。和海外一些好的消費品公司，站在同樣的一個估值的水平上。所以我們透過不斷觀察和對比一些具備類似行業地位的海外公司，我們也能找到估值的錨。
第一財經薛一婧：我們再把視線拉長，您會不會擔憂，當後續其它行業起來之後，資金不再抱團，整個消費板塊的彈性並沒有預期的那麼大？
保銀投資李墨：我們在考察股票的時候，聚焦點放在企業成長的可持續性方面，背後是它現金流的質量，還有公司的治理以及團隊的激勵，這些綜合方面。具備這些條件的情況下，這樣的消費企業是能夠可持續性增長的。即便在一些不利的環境下，它們自身成長的穩定性，能夠克服估值的變化帶來的短期不利的因素。
優質消費公司的ROE應大於15%
第一財經薛一婧：我們都說投資需要有足夠的安全邊際，要選擇價效比比較高的公司。那你們是用什麼方法，從哪些維度判斷消費股是否處於合理的估值水平？
保銀投資李墨：最為經典的還是DCF(現金流折現)模型來評估這家企業長期應該來擁有什麼樣的價值，企業的價值背後是它擁有的現金流。它能不能以低負債的方式不斷擴張、產生持續的現金流，所以DCF(現金流折現)模型是我們需要掌握的一種技能。
ROE(淨資產收益率)背後反映的是企業投入產出的回報比。好的企業，它的 ROE水平長期的穩定，是具備高估值可能的。我們認為一個好的消費公司，它的ROE至少應該處於15%以上。能夠長期在20%以上的企業，它是值得我們長期投資的。
看好豪華品牌汽車經銷商及軟體傢俱行業
第一財經薛一婧：有哪些細分領域的投資機會？
保銀投資李墨：其中一個我們看好的細分領域是豪華品牌的汽車經銷商。它們不僅僅是透過銷售新車獲取利潤，有很大的一塊利潤來自於售後服務。隨著中國人均汽車擁有量的上升，中國汽車保有量的不斷增長，特別是豪華汽車售後市場的不斷擴容，這些具備管理能力、有好的服務能力的豪華品牌汽車經銷商，能夠在廣大的售後市場中不斷獲取現金流，提升盈利的穩定性，它們的投入產出也變得非常合理，而且具備吸引力。這也是我們看到的，在與美國市場比較的情況下，有售後服務能力的汽車品牌經銷商，估值會更高。
我們也非常看好一些軟體傢俱行業。在耐用品行業中，軟體傢俱行業具備更廣闊的空間。它們不僅僅和新房有關，在消費者的日常生活中具備更長的賽道。一些有實力、有網路效應、有品牌效應的軟體傢俱行業和企業，他們可以更多地出現在中國消費者的家庭生活中。
投科技聚焦技術領先性好的消費品可以不斷複製
第一財經薛一婧：投資消費和科技最大的不同點在哪裡？
保銀投資李墨：科技股的聚焦點要放在科技的領先性，以及能為人們的生產和生活帶來多大的便利以及多大的改善。以智慧手機和功能手機相比較，以新能源車和傳統的燃油車相比較，每一項進步都會是一個巨大的跨越，所以我們要站在潮流前端去投資未來的長期的賽道。但在消費品行業，我們認為一個好的消費品，可以不斷複製，並且成功地將自己的品牌宣傳到大家的生活中，因此在天花板會更高一些。
消費品所針對的目標人群並不是所有人，具有相對窄的消費人群，有特定的消費場景和消費人群，使得品牌具有相對的議價能力的。它們能夠在惡劣的通脹環境下，在不確定的宏觀背景下不斷成長，背後是依然有向更多更廣的人群滲透的能力。
好的消費企業，往往是一個大單品企業，也就是一款產品能夠打遍天下無敵手。我們在全球都有看到一些好的品牌，一款產品只需要簡單地做一些外包裝的變化和新穎的獨特的新增後，就能夠持續、穩定地增長，它的經濟效益也會最大化。
科技股中短期具有不確定性長期看好5G發展
第一財經薛一婧：現在以半導體 5G為代表的硬科技，短期內因為外部的擾動，壓力比較大，您對中短期內的科技股行情您怎麼看？
保銀投資李墨：科技股的確在中短期具備不確定性，但我們長期看好科技行業。為了促進中國經濟的長期發展，我們相信中國政府依然會持續大力地發展5G行業。與5G的應用場景相比，5G的建設更早一些，這樣的建設並不會被浪費。在未來三到五年，4G向5G的快速轉移會帶來很大的需求，因此5G建設也會有很大的收益。
核心倉位長期佈局消費和科技
第一財經薛一婧：你們目前的倉位情況怎麼樣，可不可以透露下，倉位中科技和消費的佔比分別是多少？
保銀投資李墨：我們首先在消費方面投的倉位是非常大的， 其次是網際網路和一些科技股，這都是我們基於長期的佈局，在我們的核心的倉位中有建倉的。在多頭的產品方面，我們的倉位使用率在80%左右。
（文章來源：第一財經）