中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，展望2022年，美國面臨的經濟下行壓力很大，居民靠美聯儲和財政部放水所獲得的收入增長，只是一時，不會持續。對中國而言，2022年面臨的最大壓力來自房地產走弱。因此，不要期望明年的貨幣政策或財政政策會大幅放鬆，因為放水只能救一時，不能救永遠。
引言：美聯儲宣佈11月份開始TAPER，即今後每月減少購買國債和MBS合計150億美元，直到2022年6月，這意味著美聯儲“放水”的水龍頭開始逐步擰緊。中泰證券首席經濟學家李迅雷就中美之間貨幣擴張的過程及特徵作深入分析，評價貨幣超發即放水的利弊得失。李迅雷認為，展望2022年，美國面臨的經濟下行壓力很大，因為首先是居民靠美聯儲和財政部放水所獲得的收入增長，只是一時，不會持續。對中國而言，2022年面臨的最大壓力來自房地產走弱，因為房地產是中國經濟過去那麼多年來高度依賴的行業，在房地產稅試點的觸發下，在堅持房住不炒的政策的持續作用下，明年的房地產銷售額和開發投資增速預計都將掉頭向下。因此，不要期望明年的貨幣政策或財政政策會大幅放鬆，因為放水只能救一時，不能救永遠。
全文如下：
美聯儲貨幣超發與特里芬難題
在上世紀70年代初佈雷頓森林體系解體之前，美元與黃金掛鉤，即1盎司黃金兌換35美元，各主要經濟體都實行固定匯率制度。但美國作為全球霸主，其國際開支勢必不斷擴大，導致美國黃金儲備大幅下降，它不得不透過印美元來對付美元的流失和債務的增加，最終美元不得不與黃金脫鉤，佈雷頓森林體系自然解體。
如今，每盎司黃金的美元價格已經在1800美元左右，比50年前上漲了50多倍，也就是過去50年美元貶值了97%左右。不僅美元超發，全世界所有國家的貨幣都在超發，只不過主要的發達經濟體貨幣超發幅度與美國相差不多，而大部分發展中國家貨幣相對美元的超發幅度更是大的驚人。
例如，1971年以來，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經濟體的貨幣，僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上，對黃金的貶值幅度那就更多了；印度、菲律賓、韓國、中國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。
從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍，美國經濟實際增長只有2.7倍，黃金存量只增長了1.1倍。那麼，為何美元超發如此嚴重呢？這要從特里芬難題(Triffin Dilemma)談起，特里芬認為，要滿足世界經濟和全球貿易增長之需，美元的供給必須不斷增加，從而美國的國際收支逆差必然不斷擴大。而美國國際收支逆差的不斷擴大和美元供給的持續超速增長，一方面將使美元與黃金之間的固定比價難以維持；另一方面，大量印美元必將對美元產生貶值壓力，並導致美元與其他國家貨幣的固定比價也難以長期維持，從而使這種國際貨幣制度的基礎發生動搖。
美元超發幅度驚人
來源：CEIC，中泰證券研究所
特里很精闢地解釋了美元必然超發的原因，同時他認為美元的國際地位會下降，時至今日，美元的國際地位確實有所下降，但依然牢不可破。原因在於其他國家為了維持經濟穩定，也競相超發本國貨幣——這與特里芬難題無關，但與經濟在發展過程中遇到的週期波動和結構失衡有關，如為了燙平波動，只有採取逆週期的貨幣政策，導致貨幣經常超發而回收不足，為了解決經濟結構失衡問題，政府又得舉債，然後透過央行印錢的方式降低政府槓桿率，即所謂的MMT。
超發貨幣本質是一種徵稅行為，古代有一種與之相近的稱之為鑄幣稅，但這種徵稅的結果，往往是導致通脹或財富向富人集中，所以，超發貨幣實質上是主要向中低收入階層的徵稅行為。從短期看，超發貨幣是為了解決流動性問題，從長期看，則導致了社會收入結構的進一步扭曲。
美國聯邦儲備委員會日前最新發布的美國財富分佈情況報告顯示，截至2021年第二季度，收入最高的1%美國家庭總淨資產為36.2萬億美元，自1989年有資料統計以來，首次超過佔總數60%的中等收入家庭的總淨資產(35.7萬億美元)。資料顯示，目前美國70%的財富集中在收入前20%的家庭中。
我國的貨幣創造與美歐日有何不同
我國央行從未認為央行存在超發貨幣行為，例如，目前我國央行的總資產為38.9萬億人民幣，僅僅比2019年末的37.1萬億增加1.8萬億，近兩年的增速僅為4.85%，遠遠低於GDP的增速，而美聯儲的總資產則翻了一倍多。
中美兩國央行資產擴張的增速走勢
來源：CEIC，中泰證券研究所
從上圖中發現，我國央行的總資產增速，在過去10年中逐步回落，與經濟增速的回落保持一致。但美聯儲的總資產增速則出現出現過兩次“井噴”，一次是2008年次貸危機時，總資產的年增速最高達到145%；另一次則是疫情肆虐下的2020年，總資產的同比增速最高時也達到85%。說明美聯儲的貨幣擴張力度，尤其在逆週期調控方面的積極性要遠遠超過我國央行。
但是，我國2020年末的M2餘額為218萬億元，與GDP之比為215%，而美國2020年的M2/GDP為91.6%，不足中國的一半，而美國的GDP為中國的1.5倍。為何我國央行的擴表節奏緩慢，但貨幣總量規模卻那麼大呢？主要原因還是在於商業銀行在貨幣創造中發揮了舉足輕重的作用。
美國商業銀行的行為則與我國商業銀行相反。例如美聯儲於2020年3月重回零利率，並重啟了QE措施，尤其是此後實行了無限QE模式。從美聯儲資產負債表來看，2020年美聯儲總資產由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，擴表了3.2萬億美元，增幅高達76.8%。而同期美國貨幣供應量(M2)同期僅增長了25.4%，增加了3.9萬億美元，儘管這一增幅也創了歷史新高；美國商業銀行信貸僅增長9.0%，同時商業銀行的現金資產居然增長了86.4%(惜貸)。可見，儘管美聯儲放了很多水，但美國的商業銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，並沒有用於放貸。
美國M2、美聯儲與銀行信貸狀況(%)
來源：中泰證券研究所
無獨有偶，歐洲和日本的寬鬆也同樣由央行驅動。2020年歐央行總資產增長49.5%，擴表2.3萬億歐元，摺合美元3.3萬億美元；而同期，歐元區貨幣供應量(M2)僅增長11.0%，銀行信貸也僅增長9.4%。2020年日央行總資產增長22.6%，擴表129.5萬億日本，摺合美元1.5萬億美元；同期，日本貨幣供應量(M2)僅增長9.2%，銀行信貸也僅增長5.9%。
反觀我國的商業銀行，幾乎都是國有銀行，受政策引導較為明顯，所以在行為上與貨幣當局基本保持一致，逆週期操作。
拙作《中國式貨幣創造與資產價格波動》曾對M2持續高增長背後存在體制因素做過比較詳盡分析。第一，中國長期維持高儲蓄率，投資驅動經濟增長，貨幣乘數更高；商業銀行和美歐日不同，有更強的擴張動力。第二，當前商業銀行和國有企業組合，更容易導致信用擴張。第三，金融體制改革緩慢，例如長期實行結售匯制度，而民間海外投資渠道狹窄。當然央行在貨幣創造過程中也起到重要作用，如降準，表面看是央行縮表，實際上是向商業銀行釋放流動性。
包含表外理財資產的銀行業總資產
圖片來源：中國人民銀行協會，中泰證券研究所
我國的貨幣創造經歷了引進外資、出口導向、房地產開發三個階段。第一階段是引進外資：改革開放之初中國發展經濟存在巨大的資金缺口，引進海外直接投資和借外債就成為貨幣創造的第一步，1985-1989年累計實際利用外資從前五年的182億提高至411億美元。第二階段是出口導向：中國的外貿順差從1995年開始超過100億美元，至2008年達到近3000億美元，結售匯體制下，外匯佔款成為央行投放基礎貨幣的主要渠道。第三階段是房地產開發與土地財政：隨著房地產市場的發展，銀行依據土地價值擔保，給地產企業、政府平臺提供信貸，2013年以來居民房地產投資加槓桿迅速，貨幣大量被創造出來。
主要經濟體M2存量(萬億美元)
來源：中國人民銀行協會，中泰證券研究所
截止今年7月末，我國M2餘額摺合36萬億美元，而同期美國加歐盟的M2餘額為37.7萬億美元，估計到明年中國M2餘額將超過美歐的M2餘額之和。當然，我們可以認為用M2規模來衡量歐美日的金融體量不全面，增加對M3觀察金融體量可能更全面，確實如此，但由於中國沒有M3的統計，故缺乏可比性。但透過比較M2還是可以解釋大部分金融現象。
放水過度：向上與向下都有弊端
在疫情之初，美聯儲在兩次降息的同時，又推出“無限量量化寬鬆”政策，實際上是為了解決短期金融市場的流動性問題，並透過購買美債，緩解失業率上升對居民的生活壓力。因此，放水從短期看是有用的。
但是，隨著疫情的緩解，美國經濟在復甦過程中出現了通脹率居高不下的問題，同時，由於疫情之下的財政補貼，使得美國的勞動參與率顯著下降。據統計，美國目前的就業人數比疫情前減少了500萬左右，雖然當前4.6%的失業率與疫情前的3.8%已經接近，目前勞動力短缺的局面依然存在。這些問題的出現與美聯儲的放水政策有一定相關性。
與放水相關的另一個問題則是供應鏈受阻。透過分析全球主要港口(有公佈月度資料的)的進、出口吞吐量，發現大多數國家的進、出口吞吐量都在正常範圍內波動，只在2020年上半年疫情期間造成了較明顯的波動，隨後向正常水平恢復。唯有美國在疫情發生以來，進口吞吐量持續大於出口量，這會直接造成空集裝箱的堆積和打破全球航運網路的平衡。
在影響全球供應鏈的諸多因素中，美國在疫情後給居民直接大額補貼對全球供應鏈的影響可能是一個不容忽視的因素。首先，直接大額髮錢會造成美國需求超預期爆發，如房地產的火爆，會大幅拉動進口。其次，大額補貼降低了工人的就業意願，供給的復甦明顯趕不上需求的爆發，造成進口上升速度持續超過出口。此外，大額補貼對港口、貨運等底層工人的就業意願影響最大，勞動力缺乏會直接加劇港口、貨運等環節的問題。
美國主要港口疫情後進口集裝箱上升速度持續大於出口
來源：中泰證券研究所
因此，這輪疫情下美聯儲的放水，主要是透過購買國債的方式“往下放水”，即美國政府加槓桿，給美國民眾大幅增加補貼，導致居民儲蓄率大幅上升，拉動股市、樓市上漲並帶來通脹。這與2008年次貸危機時的美聯儲擴表方式有顯著差異，那個時候財政加槓桿的規模沒有這次那麼大，也沒有給民眾什麼補貼。也就是說，次貸危機時，美聯儲救的主要是金融機構，屬於“向上放水”，這也引起了美國普通民眾的強烈不滿，發生了曠日持久的“佔領華爾街”事件。
但這兩次大放水，最終結果都導致了收入差距擴大，說明放水解決不了一國經濟的結構性問題。例如，最新資料顯示，美國10%的最富裕階層，擁有89%的股票，這一比例創出了疫情以來的新高。
就我國而言，儘管央行的總資產增長幅度很小，2020年只有4.5%，但信貸和社會融資增速自疫情爆發後出現較高增速， 2020年金融機構貸款餘額增速高達12.8%，增加了19.6萬億元至172.7萬億元。實際上次貸危機後的2009年的特徵也是如此，09年央行總資產僅增長9.9%，而同期M2和金融機構貸款餘額分別增長了28.4%和31.7%。
今年以來信貸和社融增速雖然有所回落，但走勢比較平緩，如社融增速依然維持在10%左右，並不算低。
我國社會融資增速走勢圖
來源：中泰證券研究所
我曾經在2019年寫了一篇《水往高處流》的文章，認為無論是政府加槓桿還是央行執行寬鬆的貨幣政策，雖然可以達到短期穩增長或擺脫流動性不足的困擾，但從長期看，相當大一部分資金總是會流向金融和房地產系統。
這也是管理層一直呼籲避免“大水漫灌”和房住不炒的理由，也就是說，如果資金不流入到實體經濟中，降準的意義也就不大了。但背後的深層原因，恐怕不是資金流不流入實體經濟那麼簡單，因為資金總是逐利的，如果實業的投資回報率高，資金自然就流向實業了。正是因為存在有效需求不足的結構性問題，才是資金“空轉”的根本原因。
2021年前三季度我國居民可支配收入的變化
來源：國家統計局
從今年前三季度居民的可支配收入看，平均數同比名義增長10.4%，而可支配收入中位數的名義增長卻只有8%，這意味著居民收入差距仍在擴大。這說明，經濟的結構性問題無法用貨幣放水的方式來解決，改革是解決結構性問題的根本方法。
就美國而言，儘管年初拜登提出了提高企業所得稅稅率和對於年收入達到或超過100萬美元的人增加資本利得稅稅率，旨在縮小收入差距，但迄今沒有下文，說明改革說易行難，因為改革要觸動利益，不如放水來得容易。
展望2022年，美國面臨的經濟下行壓力很大，因為首先是居民靠美聯儲和財政部放水所獲得的收入增長，只是一時，不會持續。事實上，自今年3月以來，美國居民存款總額從5.9萬億美元降至6月份的1.7萬億，同時個人存款佔可支配收入的比例也27%降至10%。
來源：中泰證券研究所
這對於靠消費拉動的美國經濟並不是件好事，同時，在通脹壓力和加息的預期下，美國經濟已經不能透過繼續放水來實現持續復甦。尤其在當前疫情不斷反覆，疫苗的作用低於預期的情況下，明年的經濟前景不容樂觀。本週五歐美股市大幅下跌，NYMAX原油價格跌幅達到13%，主要受來自南非的新病毒訊息影響，說明疫情的持續時間可能大大超預期，但美聯儲手中的彈藥已經不足了。
對中國而言，2022年面臨的最大壓力來自房地產走弱，因為房地產是中國經濟過去那麼多年來高度依賴的行業，在房地產稅試點的觸發下，在堅持房住不炒的政策的持續作用下，明年的房地產銷售額和開發投資增速預計都將掉頭向下。因此，不要期望明年的貨幣政策或財政政策會大幅放鬆，因為放水只能救一時，不能救永遠。
例如，過去我國的逆週期調控政策出臺頻率較高，其目標是為了穩增長；如今高質量發展才是我們的目標，故提出的政策導向是“跨週期調節”，不再追求短期的穩增長，而是從長計議。例如，我國的十四五規劃中就沒有明確GDP的增速目標，而在2035年的發展規劃中提出人均GDP翻番目標，按此目標，假設匯率不變的情況下，平均每年的名義GDP增速只要維持在4.6%左右即可實現。
我曾經在2013年提出《如何攪動中國經濟這杯沉積的液體》的建議，即貨幣總量是足夠了，但沉澱部分沒有發揮應有的作用，因此推進包括收入分配製度在內等各項改革，不僅是二次分配改革，更重要的是一次分配改革。因為結構性問題是無法透過總量放水來解決的。
去年五中全會提出要形成以國內國際雙迴圈相互促進的“新發展格局”，目前看，中國的出口連續兩年超預期，說明除了某些西方國家對向中國輸出高科技產品和核心技術進行阻攔和限制之外，外迴圈總體還算暢通。但問題似乎在於“內迴圈”，如消費增速低，金融和房地產在GDP中的佔比過大、中小企業發展壓力大及“躺平”現象突出等，這才是讓內迴圈不暢的根本原因，這也是改革繞不過去的檻。
總之，透過這輪曠日持久的疫情以及各國在疫情中的所採取的舉措，人們已經越來越認識到放水對於經濟的弊端。如果說中國在貨幣化程度比較低的時期可以大規模擴張貨幣而並不會出現高通脹和大規模的資產泡沫(如2005年之前)，如今則已經出現了貨幣過剩現象。因此，未來只要放水，無論是水往高處流(導致資產泡沫)還是水往低處流(導致通脹)，都會帶來系統性風險。
（文章來源：中泰證券）