編者按：本文來自微信公眾號奇偶派（ID：jioupai），作者：夏至，創業邦經授權釋出。
6月28日，灰熊做空蔚來的事件引起各方關注，灰熊在做空報告中指控蔚來透過提前確認營收、轉移折舊和銷售超量電池來虛增收入和誇大盈利能力。
蔚來方面表示，該報告並無依據，其關於本公司資訊包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。
之後，摩根斯坦利、JP摩根、大和資本市場等多個國際投行也對灰熊這份做空報告的細節進行了駁斥。
灰熊此次做空蔚來的依據是否屬實，還得讓子彈飛一會。
其實不僅僅是蔚來，近年來，瑞幸、跟誰學、新東方等公司被做空的事件層出不窮。做空一詞頻繁出現，做空機構好像都是邪惡的反派角色。為了更好的理解做空的原理、過程和正負效應，我們從一些案例出發進行展示與分解。
就像“市場裡賣杯子”A股大多透過持有股票來掙錢，知道股票會上漲，買入股票並持有等它上漲後賣出，這也叫做多。那什麼是做空呢？剛好相反，如果知道股票會下跌，賣出股票等它下跌後買入。
用泡茶杯舉一個例子。我有一個泡茶杯，今天上午在舊貨市場價格100元一個，我知道下午這杯子要降價。於是我先賣出去拿到100元；中午，舊貨市場上不知道誰用喇叭喊 “據調查，這泡茶杯材質不行”的訊息；到下午了，杯子果然變成了90元，那我想喝茶呀，那杯子一直用挺好的，所以我再用90元把杯子買了回來。一來一去，我杯子還在手上，還多了10元錢。
老股民肯定不陌生，把杯子看做股票的話，這就是A股的做空機制——“做T”。
其實做T的總價值是不變的，上午我有一個100元的杯子，下午我有10元錢和一個90元的杯子，都是100元，但如果我不操作，下午就只有一個90塊的杯子了，只能說這次操作避免了下跌帶來的損失而已。
我想透過做空淨賺該怎麼操作呢？依然用泡茶杯舉例，上午杯子100元，我還是知道下午杯子就要變成90元了。而我手上沒有杯子，但我知道隔壁張三有一個泡茶杯，我問張三借到了杯子，表示下午還杯子加1元錢租金，還是和同樣的操作，上午賣後中午訊息出現下午再買，我手上有一個杯子和10元了，再把那個杯子加1元租金還給張三。這樣我上午什麼都沒有，下午還有9元錢。至於杯子是不是有害，那和我沒有關係了。
這就是真正的做空機制，也是港美股通常使用的方式。
那麼您會問了，“怎麼知道股票要跌？”這就不得不說道今天要聊的主角——做空機構了。在做空機構語境裡的“做空”一詞也有了主動的意味，在這個泡茶杯故事裡，做空機構就是那個喊 “據調查，這泡茶杯材質不行”的訊息的人，“據調查，這泡茶杯材質不行”自然也就是一個微型“做空報告”。
做空機構的主要工作就是蒐集調查其他投資者不知道的上市公司利空訊息，一旦確認要開始做空一家公司，與做空機構合作的空頭基金就會向證券公司大量借入這家公司的股票，接著慢慢賣出，等完全賣掉了，將做空報告一公佈，公司股價應聲下跌，最後把跌過之後的股票買回來，還給證券公司。這麼一場“空軍大作戰”就完成了，同樣的，做空報告屬不屬實，做空機構大多也就不管了。
而關於做空報告的準確性和真實性，一方面，如果做空報告基本屬實，那麼說明這家公司確實發生了價格偏誤，存在高估的情形，做空也確實起到了打假作用；另一方面，若是做空報告胡話連篇，自然會損失自身信譽，還有可能引來監管部門的鐵拳。
資本市場上做空事件層出不窮，中概股被做空的事件也屢有發生，國外做空案例也很多，一些經典案例十分精彩。既有被做空公司一擊即潰，而後丟盔卸甲的；也有機構和公司雙方你來我往、短兵相接最終各自鳴金收兵的；還有空頭被逼倉事件，甚至有公司被空頭擊潰後臥薪嚐膽、起死回生的。
我們從中挑出了幾個具有代表性的案例，難免掛一漏萬，謹希望可以提供對做空這一機制的多角度思考。
能暴富也會赤貧如果要論歷史上最著名的成功做空案例，當然離不開大空頭傑西·利弗莫爾準確預測大蕭條，透過做空美股大賺一億美元。
在1929年9月以前，華爾街股市經歷了持續7年左右的繁榮，所有股票價格都節節上升。道瓊斯指數從1921年的63.9點升至1929年9月的381.17點。
1929年9月5日，統計學家巴布森預言美國將出現空前規模的大蕭條。一場恐慌開始了，市場在兩小時內下跌了5%以上。當時聲名顯赫的經濟學家歐文·費雪，表示“不可能發生崩潰”，穩住了市場。
10月3日，英國財政大臣菲利普把華爾街的繁榮描述為 "投機性狂歡"。
10月4日，已經有過三次破產的利弗莫爾籌集了3000萬美元的本金。他說服他的經紀人給他20倍至30倍的高槓杆，最大可以撬動 7.5億美元的股票，約佔當時股市總價值的1%。利弗莫爾在半個月的時間中建立了一個4.5億美元的空頭倉位。
10月21日，紐約證券交易所開市即遭大筆拋售，利弗莫爾的空頭倉位也在這天完成了。華爾街已經流傳著瘋狂的謠言，“利弗莫爾正在領導一個由美國最富有的人組成的空頭，他們應對10月份的市場下跌負責。”
謠言的速度越來越快，以至於利弗莫爾被迫在10月21日發表了一份新聞宣告表示，傳言不屬實，其所在股票市場所做的少量業務一直是以個人身份進行的，並將繼續在這種基礎上進行，目前美股已經處於高度估值狀態。
10月24日星期四，這一天是股災的開始，史稱“黑色星期四”，利弗莫爾做空賺了1400萬美元。
10月25日星期五，總統胡佛出面：“美國的基本企業，即商品的生產與分配，是立足於健全和繁榮的基礎之上的”，市場小幅上漲。
但利弗莫爾確信，這只是暴風雨前的寧靜。
1929年10月28日，被稱為黑色星期一。市場下跌了12.82%，創下了單日損失記錄。利弗莫爾空頭加倉5000萬美元。
10月29日，黑色星期二，市場在最高點下跌15%。利弗莫爾平掉了所有的倉位。他的總利潤超過了1億美元。1929年全年美國聯邦政府財政收入為40.33億美元。
道瓊斯指數10月大跌走勢，來源：TradingView
在這場股災中許多人損失慘重，阿瑟·卡特恩損失了其全部財產2.5億美元。經濟學家歐文·費雪破產，窮困潦倒。在英國，同樣著名的約翰·梅納德·凱恩斯也損失慘重。
利弗莫爾在52歲這一年成為了世界上最富有的十個人之一，但之後還有第四次破產在等著他。
資本市場波譎雲詭，既然聊了成功做空案例，自然也不能錯過著名的空頭慘敗案例——保時捷收購大眾案。
2009年1月5日，當年德國第五大富豪同時也是這一案中的空方之一阿道夫·默克勒，臥軌自殺，終年74歲。“默克勒因無力處理當前狀況而備受打擊，因此選擇終結了自己的生命。”其家人發表宣告稱，“默克勒公司因金融危機及其在最近幾個星期中所帶來的不確定性而陷入困境。”
想必兩個月前那場世紀併購案成為了壓垮他的最後一根稻草。
2005年9月26日，保時捷控股在對外公佈計劃收購大眾，持續數年的併購案拉開了序幕。
但由於當時的《大眾法》存在，必須持股達到80%而非75%才能夠完全掌控大眾，而當時德國薩克森州政府持有大眾汽車20.1％的股份，市場上只有79.9%的股份。因此包括默克勒在內的各大對沖基金認為這項收購計劃必然破產，便一直伺機做空大眾。
保時捷控股是有備而來的，透過不停遊說歐盟直到2007年，歐盟宣佈將《大眾法》廢止。根據德國《公司法》，保時捷控股只要對大眾持股達到75%，就可以完全掌控大眾。
不過空頭們仍然有恃無恐，因為德國的《證交法》規定，透過買入股票對一家上市公司持股超過30%之後，再增持就必須公告。這使得空頭們感覺自己有很大的迴旋空間。
2008年夏天，保時捷控股對大眾持股比例達到42.6%之後便不再有新的增持公告，市場傳言保時捷控股即將放棄收購大眾，加之次貸危機全面爆發，“空頭大軍”甚至紛紛加大做空倉位，到了2008年10月23日，這些空頭倉位已經佔了總股份的10.4%。
但令“空頭大軍”萬萬沒有想到的是，保時捷控股利用法蘭克福市場的一項常年未使用過的規定——如果購買股票期權者不用期權費，而願意按照股價的全額支付權利金，就可以自行決定在何時公佈自己的期權持有數量。——秘密增持了31.5%的股份，這條奇怪的規定打破了期權的常規操作，也把“空頭大軍”引向了軋空的結局。
什麼是軋空？軋空就是空頭急於買回股票，導致股票因供給不足而價格上揚，甚至持續漲到不合理高價的現象。
2008年10月26日，星期天，閉市。保時捷控股的發言人對外發言稱，持有大眾的已有股份和期權倉位總和已達74.1%。除開薩克森州政府的20.1％，這意味著市場上將僅僅剩下5.8%流通股份，但空頭們還有10.4%的倉位需要平。
週一開盤，空頭們爭搶那5.8%的股票，空頭越搶股票越少，股票越少空頭越搶，股票價格越來越高，空頭虧損越來越多，這就是軋空。
2008年10月27日和10月28日大眾股價在兩個交易日內分別漲84.6%、119.22%，從200歐元飆到1005歐元，一度成為世界市值最高的公司。最後由法蘭克福交易所讓保時捷主動放出5%的流通股票按照1005歐元的價格讓空頭平倉。空頭損失慘重，據估計，兩個月後臥軌自盡的阿道夫·默克勒在這場軋空案中虧損超4億歐元。
軋空案件不少，就在不久前的2021年初，“散戶抱團打爆華爾街大空頭”也是一場經典的案例。著名做空機構香櫞研究就在這場做空遊戲驛站之戰中敗下陣來，宣佈不再做空，將為投資者提供做多機會。
香櫞研究也是第一個做空中概股的公司，此前釋出了超過150份做空報告，自2006年以來，先後做空了20餘家中概股，其中包括恆大、360、新東方、跟誰學、蔚來等。香櫞在做空恆大時被香港證監會裁定在報告中使用誇張的言詞、散佈虛假資訊做空，判定其創始人在五年內禁入香港市場。
雖然相對於世界著名的案例，在國內聲名鵲起的渾水、香櫞包括這次的灰熊研究等做空機構只能算是小打小鬧，但輝山乳業、瑞幸咖啡等中概股被做空事件也給我們敲響了警鐘。
從2010年6月28日針對東方紙業的做空報告起，渾水在4年內接連做空了綠諾、CCME、嘉漢林業、分眾傳媒、新東方等在美上市的十家中概股。
在沉寂了兩年後，2016年12月，渾水釋出了兩篇輝山乳業的做空報告。
輝山乳業是一家乳製品公司，業務涉及草料種植、奶牛養殖、液態奶和奶粉的生產及銷售，於2013年在香港上市。
輝山乳業在2016年風光一時，11%的利潤率遠超兩大乳業龍頭，伊利為8%，蒙牛為4%。
其核心競爭力來源於奶牛飼料的自產——苜蓿草，輝山乳業稱飼料自產成本僅僅為進口成本的1/4不到。但渾水經過詳盡的實地調查，認定輝山乳業一直從一家名為國外公司大量進口苜蓿草。而輝山過高的經營利潤率，完全是利用資本性支出虛增業績和利潤，誇大至少8.93億至16億元。並且，渾水認為輝山乳業槓桿非常高，短期借款激增，處於違約邊緣。
這一做空報告招來諸多債權銀行對輝山進行調查，中行發現輝山乳業票據造假，大股東挪用30億元投資瀋陽房產，無法收回。
2017年3月23日下午，在遼寧省金融辦召開的輝山乳業債權銀行工作會議，輝山董事長楊凱承認公司資金鍊斷裂。次日，輝山乳業港股收盤跌85%，自此停牌，兩年後退市。
以上三個案例也從三個不同的角度——做空的盈利性、做空的風險、做空的打假作用——揭示了做空這一機制。接下來就我個人的淺薄理解梳理一下做空對市場的作用。
是禿鷲還是啄木鳥？做空機制的作用需要辯證地看。一方面，做空機制不僅可以保證市場的流動性，增加交易的對手盤。還可以起到監督作用，揭露上市公司的虛高估值，成為資本市場驅害蟲的“啄木鳥”。但另一方面，做空機制也有著投機屬性，做空機構也因此被詬病為“食腐的禿鷲”。
1929 年經濟危機後參議員和眾議院將以利弗莫爾為首空頭視為危機的源頭。2008年金融危機時，管理部門陸續出臺規定限制賣空金融股。2011年美國《多德—弗蘭克金融改革法》一錘定音，認為做空機制會給市場帶來更多風險，但不能忽略其監督作用。
做空在學術研究的也扮演著不同的角色。
以尤金·法瑪的有效市場理論為代表傳統金融理論以理性人假設為基石，認為理性和套利的存在對資產的定價總是正確地反映了其實際價值。
在傳統金融理論看來，理性的做空機構所做工作的本質是一種套利，他們或者透過對公開資料的敏銳洞察，或者實地調查非公開資料，尋找其所認為的不合理的虛高估值資產，從中尋找套利機會。
但做空者如果也犯錯誤的話，也會受到來自市場及監管機構的懲罰。做空報告的錯誤在長期內一定會被理性的市場所糾正。
理性的做空機構，可以發揮市場對價格的糾偏作用。
從這個角度來看，A股市場在完全轉向註冊制時，做空也許是一個不可或缺的機制。
然而在與尤金·法瑪的同年獲得諾貝爾經濟學獎的羅伯特·席勒來看，理性人假設過於嚴苛，行為金融學強調的非理性才更符合市場。羊群效應和從眾心理的存在會導致群體非理性。即便是無厘頭的做空報告也會帶動股票價格的崩盤，引發正常上市企業的危機。
個人投資者相對於機構投資者，更為不理性。因此，散戶佔比較高的市場，更加體現出非理性。
根據國務院發展研究中心李建偉的《中美股票市場比較分析與啟示》一文中所提到，從投資者結構看，美國股市機構投資者佔80％～90％、散戶佔10％～20％，是典型的以機構投資者為主的市場，中國股市散戶投資者佔80％～90％，機構投資者僅佔10％～20％，是典型的以散戶為主的市場。並且A股的換手率及波動率遠高於納斯達克和道瓊斯工業指數。
在美國市場，做空報告尚有誤讀企業業務的情況發生。在理性程度更低的A股市場引入完整的做空機制將會造成多大的風險，就無法想象了。
專業投資者知道，在A股市場確實有融券制度，以及帶有做空性質的綠鞋機制，但融券規模不大，綠鞋機制適用的場景範圍較小。並且我國也沒有出現職業做空機構，也體現了監管者在全面引入做空機制時的謹慎性。
寫在最後2020年4月，因財務造假被渾水做空的瑞幸咖啡，在自曝財務造假22億元后，從納斯達克退市。2022年2月，瑞幸宣佈，已履行之前與美國證券交易委員會的1.8億美元處罰。
經歷了臥薪嚐膽的瑞幸，2022年第一季度實現成立以來首次季度經營利潤轉正，總算起死回生。換個角度想，瑞幸被做空也算是因禍得福，知恥而後勇。
做空作為一把雙刃劍，做空者會尋找存在問題的公司並實現市場監督，但同時也可能成為惡意牟利的工具，可能會損害上市公司和投資者的利益。這一性質要求我們的市場更加理性，投資者結構更加科學。在目前的大環境下，A股市場還不具備這個條件，沒有內功心法，做空這一“摧堅神抓”也只能被練成“九陰白骨爪”了。
只有打造出更完善的資本市場，剋制做空的負面作用，才可以利用好做空這一機制讓市場作用發揮出來。
參考資料：
1.Tom Rubython-《Jesse Livermore - Boy Plunger：The Man Who Sold America Short in 1929》;
2.狸財經-《近10年最大的軋空案–保時捷透過收購大眾軋空事件》；
3.李建偉,李嘉琪.中美股票市場比較分析與啟示[J].湖南大學學報(社會科學版),2019,33(01):37-51；
4.Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited First Quarter 2022 Financial Results；
5.Fama E F. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work[J]. The journal of Finance, 1970, 25(2): 383-417；
6.Robert J. Shiller-《irrational exuberance》。
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