板塊暴跌八成，中國春來(01969)逆勢翻倍？
港股教育股跌兩年了，板塊八成市值都成了炮灰，職業教育股也不例外，跌出了一大堆便宜的績優股，如龍頭中教控股（00839）及希望教育（01765），然而相比於這些，有一家職業教育股成為例外，在這場週期性下跌中逆勢翻倍。
這家職業教育股便是中國春來（01969），2018年9月上市，因成交量過低並沒有跟隨板塊波動，2019-2020年，板塊漲幅超過50%，該公司卻跌了17%。不過2021年以來，政策干擾下板塊持續走熊，“熱門股”也大幅下挫，該公司沒有獲利盤，於同年12月開始啟動，靠幾百萬的成交額拉昇至今大漲達147%。
中國春來能夠脫離板塊走出獨立行情，其實有著比較好的條件：一是之前成交量低，套牢盤少，在板塊大跌時也沒有獲利盤壓力；二是股權高度集中，控股股東春來投資持股75%，股價容易操縱；三是出現了業績預期，去年底以來擴張動作頻繁，包括新建校區及收購土地等，事件驅動下資金拉高意願強。
實際上，業績預期是最核心的，沒有業績支撐，事件敏感性降低使得炒作資金持續出貨，該公司將避免不了“打回原形”的命運。那麼，接下來我們將重點探討中國春來到底有沒有業績支撐，而股價又將如何演繹？
成長盈利良好，但負債壓力大
智通財經APP瞭解到，中國春來提供高等教育服務，目前擁有5所學校，包括河南三所（商丘學院、安陽學院及商丘學院應用科技學院）及湖北兩所（健康學院及荊州學院）並參與運營蘇州一所（天平學院）。截止2022年2月（2021/2022學年），該公司旗下學校共有在校生98387人，近三個學年複合增速18.17%。
該公司收入規模成長及盈利能力均保持持續提升的狀態。2019-2021學年，該公司收入及股東淨利潤（扣除特殊專案）複合增速分別為36.53%及90.34%，2022財年上半年，收入及淨利潤6.56億元及2.51億元，同比分別增長30.79%及52.44%，淨利率為38.26%，高於港股大多數同行。
以收入構成看，該公司學費及住宿費保持趨於一致的增長，近三個財年複合增速分別為37%及33%，2022財年上半年分別增長31.3%及12.2%，兩項業務往年收入貢獻分別在90%及10%左右。以平均每名學生收入而言，保持相對穩定，2022財年上半年，平均學費及住宿費0.6萬元及600元，同比略有增長。
中國春來核心費用主要為行政費用和融資成本，學校很少銷售推廣開支，基本都是靠自身品牌吸引招生。從往年看，行政費用是持續最佳化的，但融資成本有增長的趨勢，2022財年上半年，行政費用率15.25%，同比下降3.33個百分點，而融資成本率10.07%，同比提升1.31個百分點。
值得注意的是，該公司有息負債率較高，上半財年短期借款15.5億元，佔比流動負債（扣除合約負債後）達86%，加上長期借款佔比淨資產高達91.3%。而該公司當期流動資產僅為3.99億元，現金等價物2.4億元，資金面非常緊張。該公司負債結構不合理，或跟其新建擴張方式有關，短期債務壓力下並未停歇其融資動作，這也能會對其未來盈利構成壓力。
內生增長強勁，專業及地區具優勢
整體財報除了債務壓力外，其他業績指標都比較好看。在校生增長是業績增長的核心，但實際上，相比於港股大多數同行來說，中國春來上市以來基本沒有收購擴張動作，新增的健康學院在校生佔整體僅為1.36%。該公司主要是新建擴張，擴大已有學校的學生容量，內生增長成為核心的增長引擎。
2021/2022學年，原商丘學院、安陽學院、商丘學院應用科技學院及荊州學院在校生分別貢獻30.85%、34.96%、16.44%及12.46%，近三個學年複合增速12.52%、11.16%、28.81%及16.33%。值得注意的是，該公司將安陽學院原陽校區單獨披露，因2021年9月才開始招生，目前在校生為4060人。
上述四所學院均已本科及專科課程為主，專升本有提升的趨勢，近期該公司披露專升本招生學額於2022/2023學年大幅增長89%。商丘學院目前開設47門本科專業、18門專升本專業及36門專科專業；安陽學院，開設41門本科專業及32門專科專業；商丘學院應用科技學院提供26門本科專業、20門專升本專業及20門專科專業；而荊州學院提供31門本科專業及18門專科專業。
可以觀察到，中國春來的安陽學院及商丘學院面臨較大的增長壓力，主要或為學生容量趨於飽和，要擴大學生容量就得新建校區，安陽學院原陽校區也因此而建立，今年兩所學校都有融資動作，大機率為擴張做準備。而商丘學院應用科技學院及荊州學院保持較強勁的成長能力，在校生僅為安陽及商丘兩所學院的一半左右。
在港股大多數高等教育機構中，財報基本都會披露產教融合情況，包括有多少合作企業以及跟企業合作開始實訓班等，但中國春來是個例外，基本找不到產教融合的字眼。不過該公司有披露就業率情況，於2020/2021學年及2021/2022學年，其高等教育課程畢業生的平均初次就業率分別約為93.3%及94.4%。
相比於同行，該公司沒有很華麗的管理層分析，在產教融合的趨勢下，這對於投資者來說吸引力是較弱的，不過不排除在後期的財報中會有補充。但相比於同行，該公司具有本科、專科及專升本的閉環優勢，特別是本科課程，招生缺口大，國家政策也在大力推進。在區域方面，湖北及河南均是高考大省，國辦生源競爭壓力大，為民辦帶來更大機會。
事件炒作不持續，警惕債務風險
從運營的學校來看，中國春來基本面還是可以的，在校生人數及平均學費都有增長，安陽學院原陽校區去年開始招生，生源將逐步爬升，荊州學院及商丘學院應用科技學院仍有內生增長潛力，平均學費相比於同行也低，彈性空間大，另外在課程及地區方面的優勢，也為未來業績成長帶來保障。此外，該公司也透過股權激勵方式激勵管理層，在管理層工資構成中，超過七成是激勵部分。唯一不足的是債務較緊張，賬上現金有壓力，這將可能會拖累其業務經營及盈利水平。
該公司啟動牛市行情受多重因素影響，但更多的是炒作因素，去年底以來融資動作及擴張動作較為頻繁，如去年底其運營的蘇州科技大學天平學院收購一幅位於江蘇省南京市土地使用權，以興建和開發一所南京新院校；今年2月繼續貸款融資，為新擴張帶來想象等。事件持續驅動資金炒作熱情。
從估值上看，相比於港股同行，中國春來估值其實並不算高，雖然其PB值為1.3倍，高於行業，但盈利能力高於同行，因此PE（TTM）值僅為4倍，而職業教育板塊為6倍，還低估了33%。不過盤面看，成交額穩定幾百萬港元，缺乏大資金進場，之前佈局的炒家已大幅盈利，若退出將會導致股價回撥。
綜上看來，中國春來成為港股教育股的一道亮麗的“風景線”，逆勢翻倍背後事件炒作是其主要原因，當然業績也有一定的支撐，就長期而言，炒作將不會持續，主要為公司財務緊張，債務壓力下大機率會拖累業績水平，目前該公司融資正常，但後續仍看公司債務管理能力，需警惕債務風險爆發。