來源：研報社
11月27日（週五）上午四大行大漲，到了午後更是一路加速，上證50突破了2015年牛市的最高點，創下了2008年3月以來的新高。
其中，工商銀行（601398.SH）上漲5.89%，成交近50億，建設銀行（601939.SH）上漲4.3%，成交近22億。
央行剛剛披露第三季度貨幣政策報告顯示：貸款利率上行了6個基點，這個說明利率底部已經出現，利率上行拐點趨勢確立。
金融股說白了也是週期股，只不過是跟著金融週期，這裡的代表就是利率。在這種不緊不松，利率緩慢向上的情況，是最利好金融板塊的。
現在有券商開始討論起2017年的行情是否會再出現，比如中金公司就發研報認為銀行股將迎來2016-2017類似的大行情。這時候，這種風格轉換就非常值得大家注意。
01 銀行：基本面拐點來臨
今年以來，銀行板塊表現比較低迷，主要原因防疫期間政策影響導致銀行利潤承壓。
1）持續向實體經濟讓利，淨息差收窄。
今年上半年，為對沖疫情影響，央行多次下調LPR利率；國務院也提出金融系統向實體經濟讓利1.5萬億，相當於商業銀行2019年淨利潤的75%，超過了六大國有銀行去年全年的淨利潤水平。
受LPR下調以及銀行向實體經濟讓利等因素影響，銀行淨息差不斷收窄。上半年銀行淨息差較2019年全年收窄7bp，拖累了上半年的銀行淨利潤2.8個百分點。市場對銀行業績的悲觀預期上升。
2）不良處置和撥備計提力度加大。
銀行撥備，是指銀行進行合理估計後，對承擔風險和損失的金融資產（比如壞賬之類）計提的準備金，用於彌補資產損失，計入銀行的營業支出。
所以，撥備計提力度加大，從賬面上來看，意味著銀行成本提升，從而降低利潤。
今年受疫情以及宏觀經濟下滑影響，監管引導銀行加大撥備計提力度和不良處置，以降低後續資產質量管控壓力。
撥備水平提升導致賬面上的營業支出大幅提升，一定程度上影響了銀行的盈利表現。
我們認為，進入2020年四季度，銀行板塊的整體邏輯已經悄然迎來兩大拐點。
第一，宏觀經濟和讓利政策迎來拐點。
從10月份的經濟金融資料來看，我國經濟基本面持續復甦，社融增速創下2019年以來新高，M1-M2剪刀差持續收窄，企業資金靈活化程度提高，企業盈利預期好轉，經營活動回暖。
昨晚央行剛剛披露的第三季度貨幣政策報告顯示：貸款利率回升6bp，利率上行拐點趨勢確立！（銀行業績與利率趨勢正相關，利率上行，提升銀行資產端的收入）
與此同時，銀行已基本完成全年讓利1.5萬億的政策目標。隨著未來經濟持續復甦，貨幣政策迴歸常態化，銀行向實體經濟讓利的政策有望逐步退出，前期由於淨息差收窄和撥備計提增加對銀行利潤帶來的壓制有望緩解。
第二，部分銀行經營業績迎來拐點。
從上市銀行三季度的經營情況來看，部分銀行已經開始逐步擺脫前期疫情和宏觀經濟下行的影響，經營業績迎來拐點。其中，招商銀行、興業銀行、平安銀行的利潤增速已經轉正，成都銀行等銀行不良率迎來邊際改善。
1）股份制銀行以招商銀行為例，從三季報來看，招商銀行的財富管理業務表現亮眼，代銷基金、受託理財、代銷保險等業務貢獻手續費同比增長45%。
此外，隨著經濟持續復甦，居民信用卡和消費貸款的需求將逐步回升，招商銀行受益明顯。
而興業銀行的對公業務發展出色，大力推進投行、財富管理、資管等業務相互融合，擴大表外資產佔比和非息收入佔比。
2）經濟活動較為發達的區域性銀行，如寧波銀行、杭州銀行、成都銀行等，受益於經營地的存款市場較其他地區更為繁榮，依託地方下沉優勢，吸收了大量的對公存款和私人儲蓄存款，同時於當地政府、商戶的合作更為緊密，如聯合地方商戶佈局消費金融等，吸引新增貸款的增量壓力也相對較小，客群較優，因此受到的衝擊相對較小，業績有望率先迎來反轉。
總體來看，銀行板塊基本面拐點漸行漸近，宏觀環境的回暖有利於銀行業績的整體改善，同時已經有部分銀行率先從疫情的影響中走了出來。
此外，從板塊整體估值水平來看，銀行估值處於歷史低位，安全邊際較高。
02 保險：復甦拐點將至
短期來看，保險公司積極備戰“開門紅”，低基數下保費增長可期。
對於險企來說，每年年初的開門紅是有效提高人力、奠定全年業績基礎的關鍵。保險公司“開門紅”時間一般為每年的一季度，保費目標一般為全年任務的一半，而一月份的保費業績又是開門紅的一半，因此絕大多數險企都非常重視開門紅的業績。
今年上半年在利率下行、保單負增長、準備金補提、利潤負增長等多重壓力之下，險企的新單保費收入普遍承壓，而頭部險企的業績出現分化：
1）新華保險由於去年年底重啟銀保躉交業務渠道，上半年的保費增速大幅領先；中國人壽得益於去年提早開啟開門紅產品的銷售，上半年成為唯一實現新業務價值正增長的上市險企。
2）而中國平安與中國太保的保費收入端同時受到疫情和隊伍轉型的影響，保費增速壓制在較低水平。
換句話說，中國平安（601318.SH）和中國太保（601601.SH）的業績基數較低，明年的開門紅更容易取得高增速。
中期來看，隨著國內經濟的修復，長端利率回升，支撐險企估值修復。
2020年以來，長端利率下行壓力加大，10年期國債到期收益率於4月跌破2.5%，創18年新低。利率下行背景下，四大險企均增提保險責任準備金，而增提準備金導致險企的稅前利潤下降。
上半年中國人壽、中國平安、新華保險（601336.SH）、中國太保較去年同期分別增提618.38億元（同比+27.2%）、24.49億元（+1.4%）、329.77億元（+145.80%）、105.07億元（+12.3%），進而影響到險企的當期淨利潤。
二季度以來伴隨復工復產推進，宏觀經濟逐步復甦，貨幣政策較一季度收緊，以及社融資料超預期使得寬信用預期上升，同時地方債發行迎來高峰期，十年期國債收益率觸底回升，迅速上行至目前3.3%左右，為險資長期資產配置帶來有利環境，保險公司可以藉助比較好的利率階段鎖定長期回報率，滿足負債端久期匹配要求。
總結來說，目前主要上市險企均處於估值低位（2020PEV國壽1.21x、平安1.16x、新華0.81x、太保0.71x），在宏觀經濟復甦的確定性不斷加強的背景下，四季度開門紅預期疊加投資端利率上行共振，保險股估值有望進一步提振。
