此前遭到灰熊、香櫞、天蠍、渾水等知名機構輪流做空，而股價卻依舊堅挺的線上教育平臺跟誰學，卻在近期突然出現了30%的暴跌。直接原因或是來自三季度財報虧損預期。但這背後也暴露出跟誰學獲客成本優勢不在，買量成本上升；此外，傳統的“主戰場”初高中業務競爭加劇，新進入小學業務，並不斷擴大佔比，導致盈利模型正在不斷惡化。
一夜之間，知名線上教育中概股跟誰學(GSX.US)市值蒸發超500億元人民幣。
10月21日，跟誰學股價暴跌超30%，收盤價格71.23美元，創近三個月來的歷史新低。
市場傳聞原因可能僅僅是業績不及預期。此前，跟誰學曾遭到多次做空，但最嚴重的一次當日收盤價也沒有跌超20%，此次大跌原因讓大家浮想聯翩。
跟誰學的獲客低成本優勢不再，之前主打高中生，相當於錯位競爭，現在進入K12低年齡段的紅海，必須和學而思網校、猿輔導、作業幫拼刺刀，買量成本急劇上升，導致業績虧損，且營收未必再保持高速成長。
如果Q3季報的業績實錘了這個邏輯，跟誰學唯一的競爭優勢是保持買量的高ROI，那跟誰學就像一家營銷公司，過渡追求高增長和規模擴張，而不是提升教學質量和效果，作為一家教育公司，高市值或將難以持續。
三季度業績預虧引拋投
一夜間跌超30%，相關分析師表示應該是由於傳言業績低於市場預期，其實上個季報就有拐點的跡象。該市場傳言具體內容為：跟誰學三季度市場預期收入21.2億元，實際低於20億元；但銷售費用遠超預期12億元，達20億元。網傳檔案顯示，跟誰學已很難從自然流量中獲益，過去差異化的流量獲取方式也將同質化為營銷品牌投放。因為夏季增長的激烈競爭和失誤操作導致表現不佳。跟誰學暑期策略失誤，直接導致暑期正價課的轉化率較低。
對於下跌原因，瑞士信貸銀行股份有限公司 (Credit Suisse AG) 釋出研報《跟誰學—在日益激烈的競爭中失去上升勢頭以及夏季商業推廣的失誤》，對跟誰學評級從“中性”下調為“減持”，原因是“跟誰學不再受益於自然流量增長，並在競爭的關鍵階段決策錯誤”。
如今距離跟誰學上市已滿一年，表面上看似業績不錯，2019年實現營業收入、淨利潤分別為21.15億元、2.27億元。9月2日，跟誰學釋出的2020年第二季度未經審計的財報顯示，上半年營業收入為29.48億元，淨利潤為1.67億元。
實際上，第二季度跟誰學的營業利潤大幅下滑為-1.61億元，導致上半年公司營業利潤為-6884萬元。而跟誰學營業利潤出現虧損的原因主要在於營銷費用、研發費用等營業費用的激增。
營業利潤的同比轉虧，被跟誰學方面歸因為，其在“銷售和營銷活動方面的投入增加，以擴大流量增長及加強品牌認知”。二季度，跟誰學銷售費用為12.05億元，相比去年同期的1.69億元，增長超過7倍。
獲客成本優勢不在，買量成本上升
可以說，跟誰學一路走來，一直以超低的獲客成本和超高的毛利率為獨特優勢，在資本市場享受著超高估值的優厚待遇，也成功坐上了“唯一盈利的線上教育公司”的寶座。
其之所以能夠成為眾多線上教育企業中脫穎而出的黑馬，很大的一個亮點在於，是遠低於同行的獲客成本，這也是被沽空機構質疑的問題所在。
線上教育行業的競爭不可謂不激烈，獲客成本、轉化率以及續班率是影響公司盈利的三個重要指標。
競爭激烈的背後就是獲客成本高企，線上教育的獲客要麼是投放廣告站外引流，要麼就是靠私域流量。在跟誰學的敘事裡，這就是自己獲客成本低的秘訣，很早就開始探索微信流量變現，直到趕上2017年-2018年的微信社群營銷紅利，徹底爆發。
目前跟誰學旗下有97個認證公眾號，活躍粉絲近千萬，非常流行的套路：以閱讀量10萬+的爆款文章引流，推銷免費課程，把讀者拉入進入微信群學習，在群裡邀請進入名師直播課，最終完成付費註冊。
但微信公眾號的“流量窪地”規模有限，當你只有10萬學生的時候可以東拼西湊，找到非常便宜的流量就能維持非常高的增速，但是當規模達到百萬人以上還想翻倍增長的時候，要找到這麼大體量的低成本流量是非常困難的——幾乎只有微信和抖音兩個渠道能夠提供成規模、成本可控、穩定的家長。
微信和抖音商業化引擎的使命就是讓大家“公平競爭”，賣廣告的人當然要維護一個“價高者得”的規則，所以微信各種裂變也因為影響使用者體驗被封了，逼著幾家有錢的線上教育金主在抖音和微信兩個平臺上分別廝殺、從而坐收漁利——長期看微信和抖音商業化團隊的使命就是確保沒有誰能保持顯著低於市場平均的流量成本（Costperlead）。
包括跟誰學在內的各大線上教育平臺，在暑假掀起廣告大戰，為了實現給投資人的承諾，平臺紛紛開始快速擴張團隊和基礎設施，為了做出高增長，必須把大筆的錢砸到微信和抖音獲取流量，也就是在買量上的成本上升。
為打破天花板，進入競爭更激烈的小學戰場
隨著跟誰學的規模擴張、從高中進入了小學（佔比迅速提高），跟誰學原有的優勢不再，需要跟一堆不差錢的“富二代”——學而思網校、猿輔導、作業幫等正面競爭，當全行業的熱錢和估值顯著領先基本面時，這個行業的超額收益就被擠完了，即使是擁有戰狼精神的跟誰學也不可避免地受到全行業的拖累。
此外，作為跟誰學最舒服的戰場高中生戰場，目前這一賽道也正在變擁擠。
跟誰學的名師轉化高溢價的模式天然適合初高中學生和家長的需求，而且跟誰學起步早有先發優勢；學而思網校、猿輔導、作業幫等機構此前相對不重視高中，往往都是依靠題庫和品牌自有流量順帶做做，沒有專注花大筆預算猛砸——大家都覺得小學人口基數大、生命週期價值長（Lifetimevalue，因為理論上1個小學1年級的學生招進來有機會學12年直到高中畢業），加上超級牛股學而思就是靠小學起家的。
後來隨著跟誰學市值的起飛，學而思、猿輔導紛紛研究跟誰學的模式，發現這個初高中市場還可以這麼玩，比想象中更容易掙錢，於是也開始學習跟誰學的打法，現在競爭也更加激烈了。
跟誰學為了維持業務和市值增長，必須要去小學這個相對更不擅長、競爭更激烈，但是天花板和想象空間更大的市場——隨著這波孩子的長大，萬一過再幾年初高中的學生都是上過N年好未來、猿輔導的忠實粉絲，那跟誰學不是被人斷了後路？
遭12次做空股價仍暴漲
對於跟誰學的股票，可謂是經歷了重重磨難，半年就遭到12次賣空，但神奇的是，跟誰學似乎成了很多做空機構的噩夢，公司股價不降反升。
悉數數來，先是做空機構灰熊單挑，後來變成了灰熊、香櫞、天蠍、渾水等多個知名做空機構集體圍獵。這些做空機構基本都圍繞數字造假這個大主題，包括誇大利潤、誇大營收、誇大學員數、資料造假等。
2月25日，做空機構灰熊釋出了對跟誰學的做空報告，質疑其經營資料存在造假行為;4月14日，香櫞釋出對跟誰學的做空報告，認為跟誰學的財務資料過於美觀——不僅實現盈利，且毛利率在75%以上，同行新東方的毛利率則為50%左右，質疑其透過重複計算收入來虛增營收。渾水在報告中指出，跟誰學至少有80%的使用者是機器人；懷疑跟誰學至少有80%的收入是造假的，甚至可能是90%以上。
隨後跟誰學CEO陳向東對渾水做出了回應，表示雖然渾水是做了功課的，技術思維也值得點贊，但充滿了對公司業務的無知。