2022-01-23東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原對比音勒芬進行研究併發布了研究報告《高階時尚運動龍頭，提質增效領跑行業》，本報告對比音勒芬給出買入評級，當前股價為24.0元。
比音勒芬(002832)
投資要點
高階時尚運動服飾龍頭。旗下擁有比音勒芬和威尼斯兩個品牌，主品牌比音勒芬成立於2003年，定位專業高爾夫與時尚休閒結合的精英階層著裝，產品分為高爾夫、生活和時尚三個系列，2018年推出度假旅遊服飾品牌威尼斯，定位中產階級家庭出遊著裝。截至2021H1共有1007家門店（直營500家+加盟507家），線下收入佔比94.5%。
逆風環境下營收、門店持續擴張，凸顯公司賽道優勢及品牌力。1）整體來看，2020年在疫情衝擊下國內整體消費低迷，服裝零售額（限額以上）同比下滑8.1%。在此背景下，公司2020年營收僅Q1同比下滑（-22.34%）、Q2起恢復增長、全年營收19.38億元/yoy+6.14%，2021年Q1-Q3營收進一步提升，同比+24.55%/較2019年同期增長29.56%。2）分季度看，基數原因導致2021年前三季度營收同比增速逐季放緩，但較2019年同期呈加速態勢。2021Q1/Q2/Q3營收分別同增45.17%/22.44%/13.55%，較2019年同期分別+12.74%/+31.05%/+45.01%。3）渠道方面，門店數量穩步擴張，2020H1/2020H2/2021H1分別為909/979/1007家，分別同比增加13.9%/9.5%/10.8%。
“輕奢品牌”調性下，公司經營質量與盈利能力提升。疫情後龍頭優勢凸顯，公司對供應商議價能力提升，產品加價倍率略有提高。同時，公司堅持中高階定位，最佳化終端折扣、加強渠道管理，從而實現了經營質量和盈利水平的同步提升。1）實現全渠道增長：2021H1線上/直營/加盟收入分別同比增長41.05%/39.94%/11.35%；2）報表質量改善：2021年9月末存貨同比減少1.08%至6.45億元、存貨週轉率由去年同期的0.68提升到0.75，2021年前三季度經營活動淨現金流同比增加79.04%至6.87億元；3）內生外延共促增長：2021H1同店收入同比增19.95%、門店數量增10.8%，共同貢獻收入增長；4）毛利率提升：2021年前三季度毛利率71.68%，同比提升4.61pct。
盈利預測與投資評級：公司作為高階運動時尚服飾龍頭，未來有望透過渠道、產品方面的調整佈局，持續提升品牌力、進一步開啟盈利空間。強化專業高爾夫品牌形象、開設高爾夫高階運動時尚單店，貫徹“衣中茅臺”理念、打造超級品類“T恤小專家”。我們看好公司供應鏈、產品研發、會員建設等方面優勢在業績端的持續顯現，預計2021-2023年公司營收分別同比增長30.1%/21.8%/18.2%，歸母淨利潤分別同比增長25.7%/29.8%/21.6%，對應PE分別為21.9X/16.9X/13.9X，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：疫情反覆影響居民消費，渠道下沉受阻，股東減持等。
該股最近90天內共有16家機構給出評級，買入評級15家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為32.92；證券之星估值分析工具顯示，比音勒芬（002832）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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