編者按：本文來自微信公眾號 新摘商業評論（ID：xinzhainews），作者：季末，創業邦經授權釋出。
2021年12月，燕之屋創始人黃健第三次敲響港交所的大門，向港交所提交了招股說明書。
順利地話，9月22日就是黃健帶著燕之屋上會的日子，而一般來說，上市過後最多再等半年，他就能如願以償敲響港交所裡的那口大鐘，迎來創業生涯的高光時刻。
但在上會前夜，燕之屋卻主動撤回了IPO申報，宣告敲鐘夢碎。
變化來得很突然，可一切似乎早有預兆。
4月份時，證監會就針對這份招股書寫了長達兩萬字的意見，提出57個問題，涉及股權轉讓、燕窩是否誇大宣傳、食品安全等，燕之屋5月份更新招股書對問題進行了解答。顯然，證監會對這份不全面的答案，並不太滿意，而消費者與市場想聽到的，也不止是上市鐘聲。
一、25年三衝IPO1997年，黃健辭掉遠東集團中國區總經理的高薪工作，在廈門創辦了一家賣燕窩的公司——雙丹馬，即燕之屋的前身。
黃健是個門外漢，但這並不影響他做生意，在燕之屋早年高速發展的路上，黃健起到了最主要的作用。
2002年，他到北京無意間學習到特許連鎖經營模式，為了擴大燕之屋的市場規模，他力排眾議，不顧股東和高管的強烈反對，帶著燕之屋玩起特許連鎖加盟模式。
2008年，他去參觀福建老鄉丁和木所創辦的安踏，學到了打響品牌知名度最好的方法是請明星代言，這一年他把燕之屋賺到的幾乎所有利潤都拿出來，請到了劉嘉玲。
彼時劉嘉玲剛與梁朝偉結婚不到1個月，僅僅是“天王巨星梁朝偉妻子”，就具備話題度與流量性。
事實證明，特許模式+明星代言這兩條路都走對了，到2011年的時候，燕之屋在全國擁有超過500家門店，是中國最大的知名燕窩連鎖機構。
也正是這一年，黃健第一次叩響港交所大門，將招股書印好，準備赴港上市。
可意外很快發生。當年4月，浙江省麗水市工商局接到一封舉報信，舉報人在信中表示自己買的血燕可能有質量問題。在中國，食品安全大於一切，從6月份開始麗水工商局就對其轄區下的血燕產品進行抽查，結果發現亞硝酸鹽含量極其高，超出國家最高強制性標準33倍之多。
這場轟動的毒血燕事件發生後，國內一度叫停了所有海外燕窩產品的進口，燕窩行業規模從300億左右收縮到只剩30億， 90%的燕窩品牌直接消失。
而在長達數月的抽查中，燕之屋品牌也包含其中。燕之屋的上市計劃因而被迫擱淺，黃健甚至將自己的別墅、汽車都抵押，將準備蓋總部大樓的地皮原價賣出，才讓燕之屋活了下來。
第二次計劃上市，是在2019年。
此時的燕之屋已經連續三年銷量第一，蟬聯天貓雙十一滋補品類冠軍，上市似乎是水到渠成，這一次燕之屋甚至已經完成了境外融資架構VIE。
但最後還是再度流產，據媒體報道，有香港分析師表示其上市流產的原因，是其未在香港獲得相應經營燕窩的資質。
到今年申請，已經是黃健創業25年來第三次衝擊IPO，前兩次間隔8年，這一次僅僅間隔8個月，間隔時間的縮短一定程度上反映出燕之屋對上市的迫切。
但燕之屋並不是沒錢，實際上從去年至今，就有近8000萬資金透過其與經銷商深度捆綁而流入股東們的錢袋子：一是花3267萬收購了去年3月份成立的北京天飛燕，二是花1606萬收購今年3月份成立的長春金燕薈，三是花1837收購幾乎同一時間成立的哈爾濱金燕薈，四是花1254萬收購今年5月份成立的太原吉祥燕。
前三家經銷商背後的實控人是鄭文濱（燕之屋主要股東之一）和薛鳳英夫婦，第四家背後則是燕之屋關聯方股東李有泉。
於是相較於過度宣傳、產品功效問題，其關聯交易問題較為嚴重。根據其IPO檔案，截止去年10月，燕之屋向關聯方銷售金額佔各期營業收入的比例，為18.93%、17.65%、12.79%和15.18%，都超過了15%。這意味著，大部分成本或者支出能透過關聯公司的賬目中轉，從而讓上市公司的賬目無法反映企業真實狀況，增加投資人風險。
而在造成燕之屋撤銷上市的原因之外，招股書還暴露出來了其發展中的一大隱患——重營銷輕研發。
二、關鍵先生們的功與過這個隱患的“締造者”是黃健的三位關鍵先生，也是燕之屋的股東——鄭文濱、李友泉以及傅煜。
2012年，在血燕事件後，燕之屋推出了“碗燕”產品，在行業裡打出了即食燕窩的新概念。或許是因為不擅長營銷，或許是血燕事件遺留下的後遺症，黃健並沒有將碗燕打造成爆款產品，到2013年底的時候燕之屋還處於負債狀態。
鄭文濱、李友泉以及傅煜，就是在這個時間點帶資4000萬加入燕之屋，而他們三個人除了帶來了錢，還帶來了屬於他們自己的營銷方法論。
傅煜被業界稱為盈利模式整合專家、廣東OTC大王，寫過一本叫《營銷內參》的書，至今還被人奉為營銷必讀書籍之一，他在書中說：“做保健品策劃我絕對不會找那些不懂老百姓生活的年輕人，及所謂4A長頭髮有才華的高雅人士。”
於是2004年，傅煜與李友泉、鄭文濱出資創業成立廣東潤生藥業有限公司，代理營銷藥品品牌、保健品品牌，其中就包括2011-2013年代理的青海春天旗下明星保養品“極草”。
李友泉有十多年醫藥行業營銷經驗，自稱“中國式營銷人”，在他眼中，打廣告極其重要，不打廣告就不叫營銷，而他與鄭文濱都非常推崇極草的營銷方式。
鄭文濱甚至對黃健說過，做極草含片這樣一個賣給男人的產品都可以賣到幾十個億，如果做燕之屋這樣一個賣給女人的產品，也可以賣到幾十億。
他們三個人見證過極草營銷的瘋狂與成功。2011年-2013，青海春天在營銷上燒錢費用連年上漲，分別為6555.98萬元、14992.26萬元以及35507.61萬元，而其營業收入則從3.22億元直接增長至2014年的20.63億元。2014年青海春天A股借殼上市後，其市值一度達到百億。
作為極草廣州總代理的廣東潤生藥業，他們三個人最明顯的感知是廣東極草銷量的暴漲，一度三個月翻兩番，顧客回頭率高達85%。
他們親眼見證了極草走紅路徑的可行性，進入燕之屋後，也將這套營銷方法論作用在碗燕身上。從2014年初到2017年，只用三年時間，燕之屋的年銷售額就達到6.68億，而僅是2017年燕之屋的廣告投入就高達1億，直接拿下當年電臺媒體頭號廣告主的桂冠。
外界開始了有了質疑聲，稱燕之屋在代言人投入多，當時的代言人還是劉嘉玲。但李友泉卻並不認同這種質疑：“1年支付500萬怎麼了？我一年銷售500萬碗，平均到1碗也就1塊錢不到，你能說這個加重了消費者的負擔嗎？是暴利嗎？因為這個燕窩就變得更貴了嗎？我認為很正常。”
李友泉甚至在那一年對外宣稱，未來的每一年燕之屋對廣告的投入都會以15%的比例增長。
他是這麼說的，燕之屋也確實是這麼做的。除了籤代言人，近幾年燕之屋辦了群星演唱會，針對各大航空公司及電梯廣告進行投放覆蓋，邀請不少明星在小紅書做種草推薦，與短影片人氣博主投放打造趣味影片等。
根據招股書顯示，2019-2021年，燕之屋銷售費用分別約為3.08億元、3.17億元和3.91億元，佔總營收25%以上，3年累計銷售費用超過10億元，其中大約有70%是用在廣告宣傳上。
寧願3年時間花7億人民幣去做營銷，燕之屋也不願花多餘一分錢去做研發。2018-2021年，燕之屋投入研發的費用為0.13億元、0.19億元、0.18億元、0.19億元，佔營業收入的比率不足2%。
而截至招股書報告期末，燕之屋研發人員為47人，佔員工總人數比例僅為2.76%。
於是乎，多年來，燕之屋貢獻營收大頭的產品線一直是碗燕與鮮燉燕窩，從招股書中能看到，即使有創新出新的產品，比如燕窩種粽子、月餅等，也都是由第三方生產，燕之屋去貼牌銷售而已。
三、內憂外患做企業，營銷是必要的，但過度營銷不見得是一件好事，企業始終還是要看產品說話，靠產品或多元化業務構建自己的護城河。
對於燕之屋而言，其護城河實際上並不高。
過去3年，其碗燕產品貢獻營收佔總營收的比例分別是61.4%、52.26%、54.86%，鮮燉燕窩營收佔比分別是11.03%、22.42%、21.75%，兩款產品佔到總營收的70%以上。換句話說，燕之屋目前的營收業績對這兩款產品有一定程度的依賴，而這些產品的競爭者並不在少數。
比如小仙燉，就是一個不容小覷的對手，它一度摘下了燕之屋天貓雙11燕窩品類銷售冠軍的王冠，2016-2019年這個位置一直都屬於燕之屋，結果2020年被小仙燉搶了過去。
這家成立於2014年的品牌不缺融資，投資方包括IDG資本、網際網路玩家周鴻禕等，以及章子怡、陳數等明星，並對外宣稱自己連續三年全國銷量第一。
入局燕窩市場的玩家也在增多，根據企查查資料，與燕窩相關企業的註冊量從2013年的423家增加至2019年的1597家，累計增長率超過277%，而截至2020年底納入溯源體系的國內外燕窩生產企業和經銷企業有15172家，同比增長39%，其中中國企業有15113家。
同仁堂、東阿阿膠等老牌藥企都已入局燕窩這個賽道，玩家越多，同行競爭也會更激烈，同時，近幾年關於燕窩價值幾何的質疑聲不減反增。
2020年，職業打假人王海發微博稱小仙燉所謂的“燕窩固形物含量不低於90%”“0新增”“幹燕窩含量5克以上”等都是虛假宣傳，經過檢測，小仙燉仙燉燕窩100g所含唾液酸只有0.06g，也就是說，總價值近7000元的一盒25瓶小仙燉所含唾液酸，只等於一個雞蛋。
燕之屋也遭受過質疑。2018年，《消費者報道》釋出《即食冰糖燕窩對比測試：燕之屋、同仁堂、康富來97%以上的成分是糖水？》的測評，引發了關注和討論。
去年，燕之屋被業界專家質疑其打出的“聽說懷孕吃燕窩比較好”等廣告宣傳語，存在誇大宣傳、誤導消費者，涉嫌違反《廣告法》。當時有媒體報道，燕之屋在電商平臺上的旗艦店工作人員稱其燕窩系列產品孕婦吃了能改善孕吐、防感冒，甚至還能幫助生出白白胖胖的寶寶；而老年人長期吃了則能提高免疫力、調理腸胃等。
可國家市場監管理總局官網中，燕之屋即食燕窩並未擁有藥品、保健食品的批號，燕之屋的經營食品類別為“罐頭、飲料”。
轟動直播電商的辛巴假燕窩事件更是直接給燕窩市場降了溫，有些想釋出燕窩飲品專案的企業都偷偷叫停了專案。
市場已經往年輕人傾斜，而年輕人越來越注重養生，根據阿里健康大藥房資料，一年內“養生”被搜尋次數高達2.3億次，在養生訂單中，90後的訂單佔比43%。
燕之屋也在讓品牌年輕化，其代言人從劉嘉玲換成林志玲，又從林志玲換成了現在的新生代小花趙麗穎，越來越年輕化。
可年輕人並不會被輕易當成韭菜收割。即食燕窩到底有沒有功效？它到底是不是智商稅？它的成本到底有多少？這些問題已然是當下所有燕窩品牌或企業繞不開的坎。
黃健曾說，燕之屋的使命是要讓1億中國人吃上一碗好燕窩。
然而燕之屋的燕窩到底好不好，燕之屋說了不算，黃健說了不算，他的三位關鍵先生說了也不算，真正說了算的，只有消費者。
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