2021年牛市成色如何？大咖最新解讀

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黃燕銘、路穎等40餘位大咖參加一次閉門會，最新投資觀點全在這裡……

來源：上海證券報

年底能否走出3100到3500區間？明年“牛”會出現在哪些賽道？眼下的“核心資產”太貴了嗎，還能不能買？資本市場改革與註冊制又為當下的投研生態帶來了哪些改變？

10月23日，在由上海證券報社主辦、海通證券協辦的“2020年上證報投研高峰（金麒麟分析師）論壇”上，近40家國內主流證券研究所的所長及投研負責人齊聚一堂，就註冊制下的投資生態進行了深度研討。

來看看國內主流券商研究所所長們的最新觀點！

2021年牛市成色如何？

“從現在到今年年底這段時間，預計整體上還是橫盤振盪的行情，3100到3500這個區間暫時很難走出去。明年整體的趨勢要重點關注無風險利率會不會出現進一步下調。無風險利率下降是未來A股市場能夠走牛的一個很重要的條件。”國泰君安研究所所長黃燕銘在會上表示。

申萬宏源研究所所長周海晨對2021年持相對謹慎樂觀的態度，“整體而言，我們對於長期是樂觀的，基於目前結構性估值還是比較高的，明年市場有較多不確定性，要戰術性地關注市場潛在的一些波動。”

國信證券研究所所長楊均明表示，中國經濟的驅動力從原來單純的宏觀驅動，向產業驅動、企業家的創新驅動轉變。早年靠宏觀驅動的時候，資金面的寬鬆直接影響需求和供給，同時也影響資金的價格。在目前靠產業驅動的階段，可能宏觀資金面主要影響資金的價格，從而影響股市的估值水平，但是較少影響供給、需求。同時中國經濟發展模式和結構在世界上沒有可比性，我們在進行高速工業化和城鎮化的同時，迎頭趕上了以網際網路為代表的資訊科技革命，目前我們又站在了智慧革命和新能源變革的風口上。在這種情況下，中國資本市場有豐富的結構化投資機會。

粵開證券研究院副院長康崇利也對明年的市場表示看好。“今年的擾動因素過去之後，其實整體上市公司的業績和估值方面的基數還是比較低的，明年大機率盈利增長空間較大。目前雖然有些行業抱團取暖，估值偏高，但是近階段市場風格還沒有完全切換，所以未來短期核心心資產仍有機會。”他說道。

而國海證券研究所副所長譚倩認為，經過幾年供給側結構性改革同時疊加海外充裕流動性推動的通脹趨勢，中國在未來將呈現弱增長強盈利的宏觀經濟特徵。從大類資產配置角度來說，在中國堅持房住不炒大背景下，權益資產的預期回報率優於其他大類資產。同時，在企業盈利端，中國率先走出疫情影響，中國的企業盈利能力快速提升。在配置方面，譚倩表示供給側改革紅利逐步釋放，中期傳統產業的盈利可能回升比較快，傳統行業有望重估，因此對上證指數更為樂觀。

不過，也有券商認為2021年的行情將比今年弱一些。

東興證券研究所所長吳壽康認為，今年的牛市有制度紅利，但預判明年制度紅利將減少。因此明年齊上齊下的整體性機會將減少，將轉向個股機會。在配置上，應該淡化板塊，側重於自下而上精選個股。在具體產業上，視角也要更廣闊一些，可能一些不受青睞的傳統產業也會有機會。另外大家也要注重風險，沒有基本面支撐的公司股價明年可能要現原形。

華寶證券研究創新部總經理楊宇表示，“未來一階段的市場，可能結構性風險與機會同時輪動，準確預判識別風險，適當做好減法也會是未來超額收益的重要來源。”今年下半年以來，楊宇團隊就非常關注宏觀審慎相關政策節奏的變化。

楊宇認為，長期來看，金融供給側改革下居民財富轉移向資本市場，會帶來大量增量資金，持續利好；當然在這過程中，金融亂象整治，防範風險的舉措不斷，部分市場參與主體面臨的金融條件階段性趨向於嚴格，邊際上開始影響一部分資金的風險偏好。在這過程中，識別各類投資者行為對金融環境的適應性具有一定意義。

分歧已出現！但科技與消費關注度仍高

投資重要的是選賽道、選個股。明年應該如何配置，機構都看好哪些賽道？

從各券商研究所所長的觀點來看，科技與消費賽道的機會普遍受到看好。但各位大咖的觀點也出現了一定的分歧。

關於下個階段的投資重點，黃燕銘認為應該是消費、科技和保險。隨著風險偏好的抬升，消費的投資機會從必選消費走向可選消費，旅遊酒店、汽車、航空、家居等領域是未來3個月的投資重點。另外需要重點關注的是科技，尤其是新能源和電子這兩個領域。

天風證券研究所副所長楊誠笑（金麒麟分析師）表示，未來半年看好的產業是業績持續改善和順週期的成長行業。從盈利角度來說，看好增長比較確定的行業，如軍工、光伏、新能源車、消費電子，以及工程機械、汽車零部件以及一些裝備類、裝置類的企業。這些行業的業績會在今年四季度和明年上半年進入比較持續和確定的爆發階段，而且產業週期有利於這些行業。

“明年股市更多的是結構性的機會，特別是從板塊來說，創業板可能表現更好。總體來看，大盤未來兩三個季度或以振盪為主，不過創業板可能會異軍突起。因為未來無論是政策走向還是資源集中都會指向科技、消費升級、產業升級這些領域。”中信建投證券研究發展部聯席負責人、宏觀經濟與固定收益首席分析師黃文濤認為。

華西證券研究所副所長王方群認為，未來較長時間可能都是中國資本市場的牛市，是緩慢上升的牛市。“其實牛市從去年就開始了，可能一直會持續到2027年左右。科技和消費成為主要驅動力。具體到明年，可能會利好以下行業：第一是‘金’，比如黃金、金融、銀行，網際網路金融；第二是‘水‘，與水有關的行業也是不錯的，例如食品飲料，特別是白酒，可能仍然會有機會。”

白酒股近兩年一直是市場的寵兒，研究消費行業出身的太平洋證券研究所所長黃付生談到：“這輪白酒和食品的牛市，基本是從2015年持續到今年，期間在2018年下半年出現了一次比較大的調整，但在北向資金的推動下很快又走出低谷。我個人判斷到明年，雖然消費品的整個估值不可能再提升，但是也不可能像以前一樣出現大幅度的調整，所以未來整個消費股沒有明顯的週期。未來可能相對收益一般，很難調整，即使調整，幅度也比較小。”

也有券商研究所所長提及明年的結構性機會。

廣發證券研究發展中心總經理李興認為，具體的投資機會可以從生產、分配、流通、消費四個方面來尋找。生產環節要重點關注補短板和鍛長板兩類產業。分配環節主要體現在要素資源市場化過程中，未來會偏向於經濟高質量發展相關的產業。流通環節的提效率也非常關鍵，有利於供應鏈整合提效的一些公司值得關注。消費環節要關注擴總量和提質量的產業。

首創證券研究發展部總經理也認為，後市以結構性為主，整體偏樂觀。從國內的經濟發展動力來看，基建還有發展空間，出口超出所有人的預期，中國現在成為全球供給的中心，對整個產業鏈的韌性來說，資本市場還是非常有信心的。板塊方面，認為長期來看，新能源、大健康、科技領域前景廣闊；短期來看，金融、可選消費也有空間。

五礦證券研究所所長葛軍認為，資本市場對於促進中國經濟從高速度增長到高質量發展，促進創新發展和產業結構升級的戰略性作用將越來越大，對未來的資本市場持續樂觀。全球已經開啟第四次工業革命，中國已經步入後工業化階段，科技創新與產業升級是大的投資主線。值得強調的一點是，中國目前處於軍工現代化的加速階段，未來三到五年，整個軍工產業處於比較確定的高景氣週期。此外，新能源汽車、光伏、移動儲能等領域也將具有持續的市場機會。

估值貴不貴，哪些賽道還能買？

今年以來，醫藥、券商、光伏、軍工、白酒、半導體等熱門賽道都相繼有過一波行情。那麼，當前這些板塊的估值貴不貴，還能不能買？

關於估值高還是低，黃燕銘對幾個熱門行業進行了點評分析。對於醫藥股，他認為今年大家預期相對打的比較滿，靈魂走到前面，而腳步還沒有跟上，目前靈魂要等一等，等著腳步跟上來，市場才會有新的預期產生。而科技股之前也是預期打得相對較高，隨著客觀事實的變化，人們的預期還會進行不斷的修正，不排除對科技又有一些新的調整，或者提高預期。

海通證券研究所所長路穎表示，談估值高不高，一個是要自上而下看市場處在歷史的什麼位置、“我自己做過十四五年的行業分析師，也記得當年有的公司市盈率四五十倍了好像挺貴的，但回頭來看還照樣漲。新經濟火起來之後，有些傳統的百貨股市盈率已經很低了，但是還是沒人關注。”整體高不高；另外一個要看市場不同板塊的對比，結構上相對高不高。她表示，現在投資者關注最多的話題之一是估值的兩極分化。從中長期來看，投資者對經濟和市場預期相對比較樂觀，但短期來看，市場很有可能會有一個短期修整、估值結構的再平衡、中長期好的成長性強的公司繼續上漲的過程。

廣發證券李興表示，部分行業的龍頭公司，即使是該產業當中估值最高的，機構還是願意投資它，關注它，因為它代表的就是這個產業的發展方向。從這個角度看，公司估值貴不貴，關鍵還是要看它是不是還有很好的發展前景，是不是有足夠的核心競爭力護城河。如果有，估值應該不會有上限的概念，至少上限會提的很高。

關於估值問題，申萬宏源周海晨認為，大家之所以覺得貴，一方面與近年的環境有關，市場給予了消費、醫藥等確定性高的行業一定的溢價，此外龍頭企業因產業集中趨勢日漸明顯也體現出一定的溢價。另一方面與投資者結構有關，機構投資者佔比越來越高，外資不斷湧入。外資從全球資產配置的角度願意以一定的溢價購買優質的股票，然後透過拉長時間來消化這樣的溢價。

註冊製成研究實力試金石

近兩年，註冊製成為近年來資本市場改革最重要的主線之一，註冊制的到來也讓A股市場從上市公司數量、行業，到投資者結構、投研生態全方位地發生了改變。

李興認為，隨著註冊制改革的持續推進，資本市場生態會出現重大變化，而隨之帶來的上市公司結構最佳化和投資者理念最佳化將更有利於實體經濟的轉型和資本市場的健康發展。 

“現在不管是經濟還是投研領域，都處在一個比較大的變革十字路口。最大的核心變數之一無疑是註冊制。”川財證券研究所所長、首席經濟學家陳靂在會上說道。

他認為，註冊制一定會帶來未來的優勝劣汰，當中國真的有萬家上市公司的時候，未來很有可能很多的公司會被市場摒棄，類似於香港市場。在這樣的情況下，未來對投研領域的要求也會更高，今年有很多券商研究所的分析師也同步擴容。但是光有量還不行，核心是高質量，既是對上市公司而言，也是對證券研究而言。

海通證券研究所所長路穎表示，註冊制的推廣提升了研究在資產定價裡的定位。從科創板開板和創業板改革以來，分析師明顯感覺到在與投行合作時地位的上升，這也說明分析師的作用從以往單純為客戶推薦股票在向真正的為資產定價轉變。分析師地位的提升也為其打通一級和二級市場提供了更好的著力點，同時也為賣方研究的行業分析師未來發展提供了更好的機遇。

註冊制深刻地改變了證券研究行業的生態。開源證券總裁助理、研究所所長孫金鉅談道，註冊制下，上市公司的行業比重相應地發生了變化，比如農業近年來上市公司非常少，而化工行業的新上市公司絡繹不絕，有時一週就有幾家公司上市，研究員的研究重心也隨之不斷向科技、化工等具有新發展方向的行業轉移。

摩根士丹利華鑫證券董事總經理、首席經濟學家兼研究部主管章俊則從合資券商的角度，談及金融對外開放及註冊制的推出帶來的影響。

章俊表示，從買方和賣方兩個角度，都能看到外資在加速佈局中國市場。從買方機構來看，包括共同基金、養老基金等海外長線資金加速進入中國並增持人民幣資產；從賣方來看，隨著外資控股券商股比的開放，外資券商在加速佈局國內的業務。另外隨著註冊制的推出，A股市場在逐步向成熟市場靠攏過程中，機構化與指數化投資趨勢有利於外資發揮自身優勢。

國聯證券研究所所長馬群星曾在實體產業做了16年，他在論壇上表示，平時與企業家交流的過程中，他意識到，資本市場在助力實體中起到了很大的作用，但資本市場也有應重視的問題，比如一是企業上市就估值激增帶來一系列衍生問題，二是企業在獲得了資本反哺後，如何把實業做得更加紮實？

國盛證券副所長劉富兵認為，無論未來是牛市還是熊市，整個市場紅利還是會繼續擴大，整個未來的資產管理規模也在擴大。作為一線的投研，應該提高自身的研究能力，發揮中小券商自己的特色和優勢，既實現跟同業的競爭，又實現互補。

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責任編輯：陳志傑