【編者按】11月2日，中國人民銀行、銀保監會、證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人及董事長、總經理進行了監管約談。11月3日晚，上交所、港交所公告稱，暫緩螞蟻科技集團股份有限公司上市。此前的馬雲演講觸及金融科技監管等話題再度引發熱議。大約5年前，資深國際傳播、國際金融專家，瞭望週刊社副總編輯劉明，曾在專著《國際金融危機與可持續發展》一書中談到，"如果有一天，阿里巴巴一類從事網際網路金融的某個企業被宣佈列為具有系統重要性的非銀行金融機構，或許這並不至於讓人們感到吃驚"。他呼籲，對金融機構或者其他"準"金融機構風險防範機制和金融監管體制的建設應儘快提上議事日程，並視之為新時代金融產業健康發展的關鍵。現刊發劉明副總編輯有關論述以饗讀者。
金融監管（二）:破解"雷曼兄弟之惑"
文/瞭望週刊社副總編輯 劉明
系統性風險存在絕對性與相對性、可知性與不可知性、標誌的模糊性與可感知性的對立統一；常常是你遭遇了，你才知道它出現了。因此，我們無法就係統性風險給定絕對量化的標準和一成不變的公式。不管多麼精緻的計量經濟模型也只能回答，在設定情況和條件（引數）下，特定機構的問題導致系統性問題的風險機率是多大，相應的對策選項或對策組合可以是什麼，預期成本、收益如何。計量經濟模型可以增加、減少、調整引數，但是無法窮盡引數；它更大的價值在於提供了一種設定條件下的分析邏輯，而不是這一邏輯在設定引數下推匯出的具體結論。這樣的基本認識對於監管者在市場的複雜性和不確定性中動態把握、審時度勢、科學決策、合理調配監管資源的能力和藝術提出了更高的要求。不要迷戀"準確預測"，那只是個傳說。
瞭望週刊社副總編輯 劉明
一、道德風險與決策困境
提出系統重要性金融機構（SIFIs，或在全球層面上，G-SIFIs、G-SIBs）這樣概念的目的，是為了防範特定經濟體或世界經濟產生系統性風險；因此，一旦被認定為SIFIs，其所受監管相應地更加嚴格。按G-SIFIs的模式，這樣的監管政策框架包括提出附加資本要求（在2014年11月被認定為G-SIBs的銀行，需從2016年開始以普通股權一級資本的方式提供1%-2.5%的附加資本，並於2019年前達標）；建立金融機構的有效處置框架，明確監管機構在處置過程中應承擔的責任、工具和權力；開展可處置性評估（Resolvability Assessment）、制訂恢復與處置計劃（Recovery and Resolution Plans,RRPs）；加大監管力度，提升監管的有效性等等。
但是，從另一面看，系統重要性金融機構也可以籍此提升形象和信譽、降低融資成本、增強系統內甚至國際間的影響力和話語權。他們或許並不認為"SIFIs"標籤是一種"監管關切"，而是一種"上榜榮譽"。特別地，如果某些機構事先被認定為"SIFIs"，則這些機構似乎就"合法地"擁有了"大而不能倒"的標籤。他們因此更具有從事高風險業務的傾向，也更可能利用自身所承擔的基礎服務和系統性功能，甚至故意複雜化其治理結構、業務關係、工作程式，以謀取商業利益，例如爭取補貼和政策傾斜，謀取相對於非系統重要性金融機構的競爭優勢，為自己編織更有利的安全網等等。
實踐中，由於"旋轉門現象"的存在，更增加了系統重要性金融機構影響相關決策的能力，甚至系統重要性金融機構博弈監管機構的現象也時有發生。在2008年國際金融危機中，監管者對SIFIs的壓力測試常常滑稽地演變成SIFIs對監管者容忍底線的反測試。甚至非系統重要性金融機構也常常"抱團博弈"，以製造市場恐慌等形式，將監管機構逼至投鼠忌器的尷尬境地。這是歐美國際金融危機應對實踐中反覆出現過的道德風險（moral hazard）。規制俘虜理論(Regulatory Capture Theory)也可以部分地解釋這一原理。
從博弈論的角度看，監管者在"誰更輸得起"的問題上有時比自己的監管物件更脆弱。所以，在市場經濟體系下，儘管監管者一般地被認為更傾向於首先讓市場機制來解決金融體系出現的問題；但是，當一些金融機構，尤其是SIFIs出現問題時，他們更可能不斷收縮底線。面對若干最壞情況的預想場景，即使監管者知道這些情況發生的機率不大，但他們還是更傾向於採取規避風險的措施。這種風險偏好使得他們在面對金融市場和大型金融機構的擠壓時往往相對被動。
核心的問題在於，監管者會擔心，拒絕給予回應甚至"救助"可能放大不確定性，"引爆"系統性風險，導致被迫實施更大規模的"緊急救助"。這包括：資訊不充分（例如問題機構在危機期間可能公佈虛假財務報告）、對未來發展趨勢把握的有限性等，使其難以判定所面對的情勢是否具有系統重要性；系統重要性金融機構相互勾連，任何一個機構的問題都可能演變成其他所有類似機構的普遍性問題；即使處置系統重要性金融機構的非核心業務與活動（例如表外業務等），由於這些業務過度膨脹以及與系統性功能、系統性服務在基礎設施、人員結構、信譽品牌等方面的過度鉤聯，也可能導致這些機構無法繼續提供具有系統重要性的服務、履行具有系統重要性的功能；系統重要性金融機構在業務範圍、治理結構、分佈地域、適用法律等各個方面都太過複雜，無論是私人還是政府主導的何種處置方案，都可能產生太高的成本和代價；本系統負面資訊進一步擴散，將加速形成風險擴大的市場預期，進一步與金融系統甚至整個經濟體系的現實危機形成惡性迴圈等等。
鑑此，一些西方學者對於監管者公開認定、宣佈誰是誰不是SIFIs的做法也提出了批評和質疑，對於SIFIs一旦被予認定該當接受何種監管也提出了更強有力的主張。
二、走出"大而不能倒"困局
在2008年金融危機中，儘管一些緊急救助被認為已經過度，但是仍然有大量金融機構，包括一些全球百強金融機構破產、接受監護、被政府接管或者在"協助"下（常常是在政府主導下）合併、重組，數量超過危機前二十年的總和。
其中暴露出的一個問題是，如何對這些機構進行處置在當時並沒有預案，對這些機構需要處置的認識也明顯滯後，因而處置行動特別是有限的國際合作行動幾乎全部帶有應急和臨時性質。在危機應對的實踐中，這就相應地表現為行動遲緩；而且由於物件機構跨監管部門、跨國存在的複雜性，在國內各監管機構之間以及各國政府之間都明顯地缺乏協調，監管和處置責任不清、效率低下，以至推卸監管和處置責任與爭奪監管和處置許可權兩種現象均有發生。其結果是市場信心以及對監管部門的信任迅速崩潰，形成惡性迴圈。
這一切危機演進的邏輯和悖論在於：缺乏處置預案不僅僅使許多原本可以被拯救的資產價值被摧毀；更重要的是，缺乏處置預案反而最終把各國監管者推到被迫進行緊急處置的地步。
鑑此，各國此後開始重視探討預設處置方案的問題，以從源頭上防範系統性風險的產生。
——對監管物件而言，按博弈論的逆向推導和激勵設計原理，只有設定可信的回報和威脅（對監管和市場的預期），反過來才可能形成自我約束機制，從一開始就使得這些機構採取理性行為模式，大幅降低風險偏好和風險敞口，相應地反而可以大幅降低被迫進行緊急處置的機率，實現金融體系的穩定和經濟體系的良性均衡，避免重要金融機構預期得到救助卻最終被拋棄並引發連鎖效應的"雷曼兄弟之惑"現象發生。制度設計影響市場行為。高盛公司的研究表明，僅僅是適度處置措施的存在，就可能避免2008-2009年間任何一樁"大而不能倒"的問題發生。
——對決策者而言，事先的制度、體制、機制設計和政策工具，包括可能的處置機構，及其不斷的重估、更新、測試等，可以在重要金融機構與監管機構之間，基礎服務、系統性功能與非系統性服務和功能之間形成"雙絕緣"，從而進一步降低決策者的脆弱性、提高決策靈活度，併為規模、複雜程度各異的金融機構提供更加公平的競爭環境。在危機最終不可避免時，也可做到責任(包括應當承擔的成本和損失)清晰，迅速、有序、有效、低成本地並以更可預測的方式進行處置，切割、保全有價值資產和業務，同時確保系統性功能和基礎業務繼續正常運轉，以最大限度地節省公共資源、保護公共利益、避免重大溢位效應。
事前的處置方案意味著更明確的預期。這種預期在地域上包括國內和國際層面，職能上包括監管主體和司法管轄主體，後果上包括成本分擔和價值保全、分享，性質上包括對協調程度和協調成本高與低的確認等。沒有這樣的預期，"大而不能倒"，以及類似的"太複雜而無法處置"、"太不透明而難以處置"、"太大而無法救助"（冰島危機即為典型案例，它意味著實踐中可能出現小國的大銀行在大國中被有效監管、處置的現象）等道德風險和事後的處置困境，就將長期成為懸掛在各國決策者和世界經濟可持續復甦頭上的一柄達摩克利斯之劍。
當然，預設處置方案畢竟是處於探索過程中的課題，各國，更不用說國際層面上，也沒有建立起單一的處置機構和成熟的處置模式。在美國，誰擁有對系統重要性金融機構進行最終處置的管轄權甚至存在很大爭議，作為獨立聯邦政府機構的FDIC應被賦予多大許可權也存在爭議。但是，國際金融學界和業界至少在認識上已經廣泛接受了預設處置方案的理念。作為這一理念矛頭所向的機構摩根大通，其執行長也承認："任何機構都應當被允許倒下……但是我們需要一種處置機制以使系統不被摧毀。以一種不損害系統的方式拆解一家銀行應當是切實可行的。這比大而不能倒要好。"
結論是：儘管對問題機構進行處置是最後的選擇，而且同樣可能曠日持久、成本不菲；但是，透過法律或制度上的確定性，讓市場主體相信可行方案的存在並且在設定的條件下必將實施，對於防範道德風險具有無可替代的重要意義。實現狹義監管政策與應急處置政策的對接、整合，總體和廣義的監管政策才真正更為有效。
三、小結：研判、防範系統性風險的難度和複雜性
系統性風險程度和範圍各異，既有行業系統性風險、國別系統性風險，也有跨境系統性風險、全球系統性風險；其觸發機制也相當複雜，在宏觀、微觀以及二者相互聯結的層面上都存在誘發風險的根源。在2008年金融危機中，對於特定的情勢，干預（例如冰島Glitnir銀行危機）或是不干預（例如雷曼兄弟公司破產），深度干預（例如對美國汽車巨頭的準國有化）或是設定條件的干預（例如對希臘債務危機的遞進式救助），如此等等，都曾引發激烈的爭議。這足以說明準確研判系統性風險和科學進行處置決策的難度和複雜性。
但是總的來看，歐美國家面對的一個突出問題是，對系統性風險的擔心使監管者的容忍度常常漸次提高，甚至在對有關係統重要性金融機構發表負面看法的問題上也表現得相當剋制；在面對危機之際，除不斷提供"緊急救助"外也似乎別無更好的選擇。其結果是，問題的發現和解決不斷延遲，反而將更多公共資源置於危險境地、積累更大的系統性風險，直至出現系統性崩潰。美國經濟不斷飲鴆止渴，導致經濟泡沫不斷形成、積聚，在階段性刺破後反而在更大範圍、更高程度上再形成、再積聚，直至形成自大蕭條以來最大規模金融危機、經濟危機，並擴散至全球，即是典型的案例。
金融危機的實踐證明，要及時發現、有效防範系統性風險，必須善於識別可能觸發系統性風險的各種內生性、外生性因素，重點是要及時研判可能引發連鎖反應的傳導渠道，進一步和全方位加強金融監管；特別是要透過制度設計，解決"大而不能倒"，以及類似的"太複雜而無法處置"、"太不透明而難以處置"、"太大而無法救助"等道德風險問題，否則各國監管者將難以擺脫被動性質和應急性質的事後處置困境。
（作者系瞭望週刊社副總編輯；本文主要內容曾載《國際金融危機與可持續發展》，中國社會科學出版社2016年版，註釋略）