2021年01月11日 22:38:00
人生崛起靠康波，公司同樣如此。高瓴資本張磊說，Timing is everything（商機是最重要的）就是這個道理。
宏觀來看，巨大的正規化變化主要來自於三條線：第一條線是技術；第二條線是宏觀經濟，比如產業政策、人口結構等；第三條線就是資本市場——寬鬆型的資本供給有時會改變遊戲規則。
某種程度上說，技術創新帶來的機會是永不枯竭的。當下的顯示行業就是如此。
隨著螢幕從PC、手機等單一場景向更多元的場景延伸，對半導體顯示技術提出了新的要求，柔性顯示屏也開始登上歷史的舞臺。以全柔性顯示屏誕生為起點，柔性電子產業也由此開始。
2014年8月，釋出全球最薄的0.01毫米、捲曲半徑為1毫米的全柔性屏，引領了國際柔性電子產業新浪潮。這也是後來為什麼人們說柔宇是柔性電子的開創者和引領者。
其意義在於，在柔性電子這條嶄新的賽道上，以柔宇為代表的國內公司，有望從沿著原有產業規律的“追趕者”，變成在技術代際差更小的新興賽道上的產業“引領者”。
如果說，柔宇從0到1是在一級市場完成的。那麼，作為二級市場的投資人，我們很有可能能見證柔宇從1到100的發展。
在2020年的最後一天，柔宇科技向上交所遞交的上市申請被正式受理，有分析人士認為，一旦完成掛牌，柔宇科技最終的二級市場市值大機率會超過千億人民幣。考慮到顯示本身就是一個資金密集型行業，柔宇的上市無疑為其實現“換道超車”增添了砝碼。
放眼全球，自中興事件後，隨著國家一芯一屏、國產替代和雙迴圈等戰略的推出，顯示行業的重要性被提高到一個史無前例的新高度，柔性電子產業也成為政府大力支援鼓勵的方向。
從這個角度看，當下以柔宇為代表的國內柔性電子產業正處於歷史性發展機遇上。
/ 01 /故事才剛剛開始
從過去商業歷史看，任何一個行業在不同時期變化的斜率是不同的，出現的機會也是不同的。於柔性電子來說，也是如此。
某種程度上說，智慧時代才是柔性電子的真正舞臺。
首先，隨著智慧化提升，螢幕的重要性在不斷提升。從過去看，螢幕一直是智慧終端互動的重要方式。從PC端到移動端，皆是如此。凱文凱利（KK）也曾經預言，“屏讀（Screening）”時代的到來。
不僅如此，隨著智慧化程度的提升，螢幕的重要性在不斷增加。在非智慧機向智慧機轉換的過程中，螢幕的價值被極大提升了。
其次，從PC、手機等單一場景向更多元的場景延伸，也對螢幕的技術提出了新的要求。這也是柔性螢幕出現的原因。某種程度上說，柔性屏的意義不只是把螢幕變柔軟那麼簡單，它可以覆蓋在任意形狀表面形成顯示區域，帶來全新的互動革命。
很多人不理解這一變化，究竟意味著什麼？我們可以參考搜尋技術的發展。最早的搜尋並不是提供給大眾使用，谷歌也不是最早做搜尋的公司。但最終資訊量和使用者的增加，谷歌最終提供了一種新的搜尋方式，這也讓其成為搜尋領域的最大贏家。
而無論是場景延伸，還是重要性提升，都意味著柔性電子巨大的商業化前景。
這樣的趨勢已經反映到資料上。以手機市場為例，根據Strategy Analytics預計，全球可摺疊智慧手機的出貨量將從2019年的不足100萬部增長到2025年的1億部，成為未來十年高階智慧手機市場增長最快的細分市場。
前瞻產業研究院預計，柔性電子預計到2025年市場規模可突破2萬億。從這個角度上說，柔性電子應用無疑有巨大的潛力空間。
而對國內顯示公司來說，柔性電子的出現，也意味著一個絕佳的發展機會。
過去，由於顯示行業具有泛半導體的屬性，所以與半導體領域一樣，顯示行業的發展也同樣有著特定規律，即“王氏定律”：每三年，液晶顯示屏面板價格會下降50%，面板公司的產品效能和有效技術保有量必須提升一倍以上。
隨著柔性電子的出現，這一發展規律可能即將發生改變。
原因很簡單，當技術方向出現差異時，新的技術和產品將不再繼續沿著原有路徑運轉，而逐漸去探索新技術對應的產業規律。在這個過程中，頭部公司有望從沿著原有產業規律的“追趕者”，變成在技術代際差更小的新興賽道上的產業“引領者”。
從這個角度上看，伴隨柔性電子的出現，國內顯示行業即將進入發展新週期。
/ 02 /柔性時代下的投資機會
對投資人來說，比起技術革命，隨之帶來的投資機會更為重要。但由於產業認知的固有偏見，這個機會往往會被大家低估。那麼，投資人應該如何去篩選其中的投資機會呢？
從過去顯示行業發展規律看，每一次產業轉移的核心驅動力，都是來自生產效率和成本效率在全球化競爭中的自然選擇。在這個過程中，只有獲得市場話語權的面板公司才能夠獲得產業鏈利益最厚的部分，且具備投資價值。
說起來，面板公司的市場話語權最終取決於四個方面：產線佈局及規模生產能力、產品市場競爭力及份額、產業基礎和上下游配套能力，以及資本實力。
在全柔性顯示領域，柔宇是為數不多具有規模產能的玩家。下面，我們就從這四個維度簡單來分析下柔宇科技。
先說顯示企業的產線佈局及規模生產能力。柔宇的量產能力不用多說。早在2018年，柔宇的全柔性屏大規模量產線已經點亮投產。
從良率來看，根據公開資料顯示，柔宇全柔性顯示生產良率比競爭對手高一個數量級。2019年，柔宇全球首條全柔性顯示屏大規模量產線的良率，已經達到同年傳統硬屏的良率水平。
在產品競爭力及份額方面，由於全柔性顯示屏尚處於商業化早期，談市場份額還為時尚早。但我們依然能從柔宇的商業化策略上看出一些端倪。
從目前看，柔宇在C端和B端均有佈局。其中，摺疊屏手機作為其C端的拳頭產品，而面對B端市場，柔宇則主打包括鉸鏈技術在內的柔性顯示解決方案。
由於商業化時間較短，目前柔宇在商業化方面還看不到太多成果。但值得肯定的是，無論是To C還是To B，柔宇都在儘可能地將這個技術最大程度的應用到市場去。
比起短期的商業化，柔宇將更大的精力放在了產業基礎的建設，以及上下游資源的積累。
不久前，柔宇就和中國電信在北京舉辦電信版FlexPai2摺疊屏手機新品釋出會，並宣佈成立“中國電信·柔宇科技融合創新實驗室”。
截至目前，柔宇已經與全球500餘家企業客戶共同合作，包括國際知名品牌如路易威登Louis Vuitton、空中客車Airbus、Cleer、中國移動、李寧、豐田、廣汽、PSA、羅格朗Legrand、瀘州老窖、中興手機等等。
從這個角度上說，憑藉全面的商業化佈局以及產業資料的積累，一旦柔性屏需求真正開始爆發，柔宇也大機率能佔據一席之地。
比起在技術和商業化上的領先，資本方面則是柔宇為數不多的劣勢所在。要知道，在柔性電子領域的競爭者，不僅有維信諾、京東方這樣的大戶，也有三星這樣的超級巨頭。而柔宇也在儘可能追趕這一劣勢。
12月31日，柔宇科技向上交所遞交的上市申請被正式受理。按此前傳出的訊息，柔宇擬募資約為144億元，按截止2020年12月31日，216家科創板的收盤價較發行價平均漲幅為126.93%計算，上市後柔宇市值突破千億，應該是一件大機率發生的事情。
不出意外，隨著柔宇IPO進行，其在資本方面的劣勢也會得到較大程度的彌補。
固然，柔宇在柔性電子領域多少有點優勢。但對投資人來說，另一個更重要的問題是，在顯示行業，產業領先究竟意味著什麼？
/ 03 /IPO在即，柔宇價值幾何？
當我們談到柔宇的價值，不可忽視的是其在柔性電子領域的先發優勢。那麼，在一個新興市場，先發優勢究竟意味著什麼？
要搞清楚這一點，我們首先要明白新興技術的發展規律。關於這個事情，摩爾寫的《跨越鴻溝》裡有比較好的解釋：
在新興技術發展中，通常會有一個拐點。當技術滲透到達拐點時，大量還在觀望的的客戶開始加入，這種趨勢往往會自我強化。換句話說，在短時間內會市場中出現大量客戶主動購買產品。在這個過程中，頭部公司由於吸納了大量客戶自然成為了行業的標準，把後續客戶納入囊中就是自然而然的事。
某種程度上說，柔宇在柔性電子領域也是類似邏輯。換句話說，在重投資和重技術的顯示行業，尤其是新技術應用的起步階段，單純的財務資料很難衡量柔宇的價值。而柔宇的價值，很大程度上取決於其是否能將階段性的技術優勢，轉化為長期的行業標準。
從目前看，這樣的機率並不小。過去晶片產業發展邏輯的故事告訴我們，泛半導體屬性的技術護城河遠遠高於單純的網際網路技術。原因很簡單，技術的領先加上生產的規模化，領先者的優勢被進一步放大。這一邏輯放在顯示行業也是如此。你也不看看，京東方燒了多少年，多少錢才有了今天的地位。
回到顯示行業來看，在我們評估柔宇價值時，有這樣幾點不容忽視：
從收入角度來說，隨著顯示應用場景從傳統手機向可穿戴、車載等更多場景滲透，下游需求開始井噴，面板企業也將由傳統的週期屬性轉向成長屬性。
在盈利能力方面，智慧硬體等終端市場的興起，有望帶動面板週期的上行。在這個過程中，行業整體的盈利能力會有明顯提升。以2012年手機興起為例，顯示行業的平均毛利率從5%上升到最高接近20%。
供給端的變化也無疑加劇了這一趨勢。目前，面板的整體價格正處於底部區間，韓廠陷入虧損加速退出，未來2年行業供需比有望顯著改善。
除了短期市場變化，即使拉長週期看，顯示行業的發展規律也決定了柔性電子領域的頭部公司將會有可觀的盈利能力。
首先，高技術附加值帶來高利潤率的趨勢正在顯現。以三星為例，根據方正證券顯示，三星剛性OLED平均毛利率超過30%，其中供給A客戶的柔性OLED毛利率超過50%，遠高於一般產品。
其次，在顯示行業，頭部公司的盈利能力遠遠高於非頭部公司。2019年，三星的毛利率在20%左右，而行業其他大部分公司均在15%以下。
柔宇的招股說明書資料顯示，其毛利潤率正在快速追趕三星，未來柔宇B端業務毛利潤率短期內超過三星應該不在話下。
2018年-2020年上半年，柔宇科技的綜合毛利潤率分別為-7.69%、-0.15%和13.39%，其毛利潤率進入快速爬坡階段，尤其是柔性B端業務的最新毛利潤率已經高達28.85%，這是一個相當高的水平；與此同時，柔宇2018年和2019年的營收分別達到了1.09億元和2.27億元，分別同比大幅增長68.47%和108.15%。
一方面是利潤率的快速提升，另一方面是營業收入的爆發式增長，相信柔宇在接下來5G、物聯網快速爆發的行業大背景下，應該很快就能跨過盈虧拐點實現盈利。長期來看，正如上分析，柔宇所處的柔性電子行業的天花板足夠高，至少未來十年內都會保持相當高的增長速度。
當然，以上是從市場角度的一種研判斷，從技術角度來看，柔宇的核心競爭力同樣也可以從其關鍵財務資料中窺豹一斑：2017年-2019年，柔宇研發費用分別為1.60億元、4.88億元和5.86億元，其研發費用三倍於同期的營收，也就是說柔宇科技每賣出一塊錢的產品，就投入三塊錢做技術研發，重研發投入很好了解釋了該公司最近幾年的虧損。
與此同時，同期內，柔宇科技的銷售費用分別只有3992萬元、1.08億元和1.72億元，不足同期研發費用的三分之一，也就是說，柔宇將錢主要用在了技術研發上，這跟很多偽科技公司恰恰相反——從這些資料不難看出，柔宇的核心競爭力在於技術端，這一點從該公司的人員構成中也可以得到印證：柔宇科技全公司2000多名員工中，技術人員佔比達到了三分之二。
此外，從宏觀層面看，柔宇也符合當下國家發展方向。一方面，柔性電子產業符合國家一芯一屏、國產替代和雙迴圈戰略，是政府大力支援鼓勵的方向。另一方面，柔宇代表了新時代裡自主創新的價值，底層技術的自有智慧財產權在當前大形勢下更顯可貴。
從這個角度上說，柔宇的故事才剛剛開始。至於柔宇在資本市場究竟表現如何，只需等時間告訴我們答案。
文丨讀懂財經