本文來源：時代財經 作者：馮憶情
3月22日，榮昌生物開啟新股申購，發行總數5442.63萬股，網上發行870.8萬股，申購程式碼為787331，申購價格48元，對應的市值/研發費用為55.68倍，對應市值為26.12億元。
根據其發行公告，單一賬戶申購上限0.85萬股，申購數量為500股整數倍。
招股書顯示，本次登陸科創板，榮昌生物所募資金將投向新藥的產業化，包括腫瘤、自身免疫及眼科新藥研發，以及補充營運資金。
這並不是榮昌生物第一次擁抱資本市場。2020年11月9日，榮昌生物登陸港交所掛牌上市，發行定價為52.10港元/股，總募資額達39.87億港元，創造了2020年全球最大生物醫藥IPO。
“美國現在至少有20家大藥企，中國這麼大的市場，出現十幾個甚至二十個大藥企，都是有可能的。相較於美國，中國更特殊的一點在於人口數量龐大，人均醫療費用在提升。未來，在創新藥這個領域，還是很讓人興奮的。”北京一家醫療健康投資基金的主管合夥人向時代財經表示。
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A+H兩地上市
榮昌生物成立於2008年，是一家創新型生物製藥企業。截至目前，公司已開發了20餘款候選生物藥產品，均為靶向生物創新藥。
2021年以來，榮昌生物加速商業化程序。兩款核心產品泰它西普和維迪西妥單抗分別於2021年3月、6月獲國家藥監局附條件批准上市，並於當年12月被納入新版國家醫保目錄。
2021年8月，榮昌生物以26億美元將維迪西妥單抗授權給美國ADC（抗體偶聯）公司西雅圖基因（Seagen Inc.），重新整理了中國單藥海外授權交易的最高紀錄。根據許可協議及其條款，公司將收取首付款2億美元及最多為24億美元的里程碑付款。
從財報資料看，榮昌生物2021年業績激增。公司2019-2021年分別實現營業收入0.048億元、0.03億元、14.26億元，同比增長率依次為-63.66%、-36.9%、46753.31%；同期實現歸母淨利潤分別為-4.3億元、-7.0億元、2.8億元，同比增長率依次為-59.39%、-62.18%、139.59%。
不過，盈利態勢不容易延續。根據榮昌生物初步預測，其2022 Q1預計實現歸屬於母公司股東的淨利潤為-4.45億元至-3.29億元，同比下滑79.17%至142.41%。
然而，自從正式登陸港股以來，榮昌生物股價經歷了一輪過山車。截至3月22日收盤，榮昌生物報價50.5港元/股，已跌破發行價，總市值247.4億港元。
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“在創新藥領域，A+H上市已經逐漸成為一種常態。一方面，退出渠道多元化之後，優秀企業可以有更多選擇；另一方面，各個資本市場的估值體系不一樣，如果某個公司覺得自己被低估了，就可以轉換資本市場，重新定價。所以，A+H是一個企業利用不同兩個資本的渠道進行融資，對於提升企業的融資能力有好處。”北京一家醫療健康投資基金的主管合夥人向時代財經表示。
群雄“逐鹿”ADC賽道
榮昌生物自成立以來一直專注於抗體藥物偶聯物(ADC)、抗體融合蛋白、單抗及雙抗等治療性抗體藥物領域。
其中，維迪西妥單抗是中國首款自主研發的ADC創新藥，也是目前唯一一款獲得美國FDA授予突破性療法認定的中國ADC產品。
ADC藥物是繼化療藥物、小分子靶向藥、單抗藥物後的第四代腫瘤治療技術。因其可精準打擊癌細胞，ADC也被稱為“魔法子彈”。
近年來，ADC藥物研發可謂高潮迭起。
一方面，跨國製藥巨頭阿斯利康、默沙東、吉利德科學等跨國製藥巨頭透過合作和併購的方式，下重金佈局ADC藥物。
另一方面，國內藥企和資本爭相進軍ADC藥物，包括恆瑞醫藥、科倫藥業、齊魯製藥、石藥集團等傳統老牌藥企，以及百濟神州、君實生物、雲頂新耀等創新藥公司，爭相佈局ADC藥物管線，競爭非常激烈。
“現在競爭越來越激烈，要麼快，要麼好。”一位創新藥領域的創業者向時代財經表示，對於創新藥企業而言，先發優勢非常關鍵，隨著優質競品的上市，市場空間將越來越小，與之對應的商業價值也會越來越小。
當前，全球ADC領域最有名的藥物當屬羅氏研發的靶向HER2的產品T-DM1（恩美曲妥珠單抗），2021年賣出了21.78億美元，是ADC領域的頭牌。
最近，T-DM1在中國主動大幅降價，160mg/瓶劑型由27632.04元降至13184.05元，100mg/瓶劑型由19282元降至9200元，降幅均為52.3%。此舉被不少業內人士解讀為，是T-DM1想利用價格戰加速搶佔市場。
3月21日，CDE官網顯示，ADC藥物Enhertu在國內申報上市，這意味著HER2 ADC領域的另一款重磅藥物也即將登陸國內市場。
未來十年，腫瘤藥物仍將是製藥行業的重點發展領域之一。根據弗若斯特沙利文資料，與全球腫瘤藥物市場相比，中國腫瘤藥物市場增速明顯，佔全球市場份額預計從2021年的20.8%上升至2030年的21.8%，到2030年預計中國腫瘤藥物市場將增長至6831億元。
按治療方式看，2019年中國腫瘤藥物市場中，化療藥物銷售收入佔比為72.6%，靶向治療藥物和免疫治療藥物分別佔23.4%和4.0%；到2030年，預計靶向治療藥物將佔中國腫瘤藥物市場的54.0%，免疫治療藥物佔35.7%，化療藥物佔比10.3%。
在一個增值潛力巨大的賽道上，榮昌生物儘管持續持續虧損十多年，仍舊吸引眾多知名投資機構的加持。2020年11月，榮昌生物登陸港交所掛牌上市，包括高瓴資本、富達國際、貝萊德、奧博資本、禮來亞洲基金、清池資本、Cormorant、易方達、中國生物製藥等19家投資機構成為榮昌生物基石投資者。
上述醫療健康投資基金主管合夥人坦言，目前資本市場對創新藥的估值存在一定的泡沫，隨著IPO公司越來越多，標的稀缺性溢價減少，估值可能會有一定的階段性回撥。“現在大多數創新藥公司還在研發階段，現金流也沒有形成正向迴圈。在商業化之後，才能看清誰在裸泳。”
此外，該基金主管合夥人向時代財經表示。“創新藥的估值體系已經發生了巨大的變化。原來投資機構在給企業估值時，主要考量的是收入及利潤，但是現在每年投入的研發費用多少成了一個關鍵指標。”
在國內，榮昌生物同行業可比上市公司主要有君實生物、百濟神州、康寧傑瑞製藥、康方生物、信達生物等生物創新藥上市公司。其中，包括君實生物、百濟神州、康寧傑瑞製藥、康方生物、信達生物等在內的創新藥公司均未實現盈利，因此不適用PE-TTM估值。
但本次科創板上市，榮昌生物對應的市值/研發費用為55.68倍，高於同行業可比公司市值/研發費用平均水平，存在未來股價下跌給投資者帶來損失的風險。
截圖來源：榮昌生物公司公告