要聞 從四個維度談美股生命科學的投資邏輯及方法 2020年6月29日 21:37:22 智通財經網
投資美股生物科技公司是一件非常有意思且有意義的事，這不僅意味著你和全球最優秀的投資人走在一起，目睹全球最聰明的科學家如何不遺餘力的推動生命科學的進步，而且可以瞭解全球最前沿生命科學的進展。Covid-19，腫瘤疾病，代謝疾病，遺傳病等等疾病都在這個領域有條不紊的進行研究，這個領域寄託著人類提高生命質量和延長生命長度的期望。不僅僅是投資收益，甚至未來，你和你身邊的朋友還會因此在追求健康上有所獲益。
本人是肝膽外科醫生，主要從事肝膽腫瘤疾病的外科治療和基礎研究。以下是我這些年個人體會、投資邏輯和方法的總結，談談如何去探索這個領域，控制風險並獲得回報。
生命科學投資邏輯及方法
美股生命科技公司，公司市值小，催化劑豐富，股價波動巨大。投資這一領域所需的積累非常多，這包括了醫學基礎研究、藥學、醫療、臨床醫學、財務知識以及持倉風險管理控制技能，每塊內容都需要長久的深耕和經驗積累。
就生命科學領域的投資研究方法，我總結了四個維度，當然實際上的維度和視角會更多，但以下內容會有一定的典型性。可以概括為：3個關注點;4種類型投資機會;5P法認識管線價值;持倉管理和風險控制。簡稱為投資美股生物科技的“345投資法”。
3個關注點
美股生物科技公司往往都是小市值公司，技術新穎，管線不會很多，口袋裡的錢有限，而且公司基本都沒有穩定的收入，有些技術能被大型公司看中，會有專利授權費，除此之外的資金，只能靠融資。換句話說，如果技術被認為有問題，管線進展不順利，導致股價下跌，引起融資困難，或者融資稀釋的百分比很高，這在一定程度上會形成惡性迴圈，最終導致公司破產。反過來也一樣，技術被一步步證實，管線進展順利，股價不斷上漲，公司不斷的融資，稀釋的比例也很少，形成良性迴圈。這時，無論是投資人，公司管理層，以及得這些疾病的患者，最終都會受益，都會形成一個多贏的局面。
1. 公司技術平臺如何?說到公司的技術平臺，有些公司是有內部研發平臺，技術積累的時間較長，有自己不斷研發新藥的能力。而有些公司的藥物是從大公司授權的，本身沒有技術壁壘。而我這兒強調的技術平臺是指這些技術是否足夠的新穎和靠譜，比如，基因編輯技術，不同種類的RNA技術，CAR-T技術，TIL細胞治療技術，腺樣病毒載體，慢病毒技術等等。有這些成熟的技術，意味著一旦藥物最終上市了，技術被證明了，未來也會有很多以此為技術壁壘的藥物被不斷的研發出來。
2. 管線是否足夠優秀?這裡涉及的問題和內容非常的豐富，具體也可參考下文談到的5P法分析。管線關注點主要是藥物的指徵和靶點。藥物選擇的指徵市場是否足夠的大，競爭對手是否足夠的少或者沒有，既往指徵的成功機率是否足夠的高，還有，此疾病有無已經成熟的標準治療，或者採用這種技術研發的藥物和目前已有的標準治療的關係如何?。這些方方面面的問題都會在資訊收集及分析時涉及到。當然，管線進展是否順利，臨床試驗資料的披露時間是否合理等等問題也需要考慮。管線是研究一個生物科技公司的核心，它的規劃和能否被順利批准，幾乎影響著公司的方方面面。
3. 賬面現金是否充足?上文提到了，生物科技公司的現金基本都來自於股權融資，由於短期內不可能有大量現金流產生，債務融資基本不可能。融資出問題，公司會直接面臨破產。錢主要花在兩方面，一個是臨床試驗研究所需的費用，即R&D;的費用，還有就是公司的行政管理費用。因此，這兩塊的費用直接決定公司的現金能支援多久，什麼時候會展開股權融資，稀釋股份，這是必須要關注的問題。
4種類型投資機會
生命科技領域，新技術、新方法層出不窮。有時新技術從CEO說出時，會讓人興奮異常，但最終能否成功的檢驗標準還是要看臨床試驗資料。同時新技術的不斷湧現，競爭對手也會層出不窮，如何看待及處理這些不確定性非常重要。通常需要投資這類公司的投資人對公司的管線及技術有不斷深入挖掘的能力，同時還要求對生物科技領域有橫向面的知識瞭解。最終，理解一個管線的價值，要看是否真的能給患者帶來絕對的益處。
生物科技公司催化劑很多，不同階段的公司投資方法都有所不同，風控也有所不同。在投資開始，需非常明確該標的的投資邏輯，是看中某個重要催化劑，還是看中該公司是否是一個長期的投資標的，或者兩者兼有。下面我把生物科技公司的投資機會簡單分為以下4種類型，以便理解和總結。
1. 較成熟技術平臺型投資標的
一般來說，我個人認為以下條件的公司會是個穩定且不錯的選擇：一個生物科技公司有來自內部的技術研發平臺，又有進入後期，且有臨床資料明確的管線，甚至已經有藥物上市。這些公司有成為較好收購標的，或者成為大型生物科技公司的潛力，因此這類公司是首選的標的。可以從以下4點進一步評估公司的質地：
主要管線中，藥物治療的疾病/靶點，是否是明確的unmet-needed，有無其他競爭藥物或競爭管線為同一治療指徵;
技術壁壘是否真的足夠高;
公司的財務是否充足，融資的節奏進展是否順利;
目前的股價是否具有明確安全邊際，未來能否有較高的年複合增長，未來是否有成為大型生物醫藥公司的潛力和護城河。
2. 新技術型mini公司
這類公司通常有個特點，就是公司的技術平臺極具吸引力，治療的疾病通常為以前難以企及的病種，或者從早期臨床實驗資料來看，遠遠超過已有的標準治療。比如一些RNAi、基因治療、細胞治療技術等公司，管線通常較早期，只有早期資料，甚至只有早期的interim資料。這時需要投資人對技術和疾病機制本身有很深的認識和投資經驗，在風控的前提下，去持有股份。這類公司如果早期資料不錯，爆發力非常強，但如果失敗，跌幅也會非常巨大，甚至最終破產退市可能。
3. 各種原因引發的嚴重低估型公司
這類公司也不少見，多為前期看好的管線或者技術，進展都不錯，但由於中期資料有瑕疵，或者在批准的過程中不斷遇到各種問題，導致股票不斷的被拋售，甚至市值低於現金線以下。但是，須明確以下4點，才能更好的確定公司是錯殺型標的，避免破產風險：
公司財務情況穩定，現金充足，能支援公司繼續執行2-3年以上;
公司的技術平臺已得到過驗證，是有效且能不斷有新藥研發的可能;
公司在財務上、臨床試驗中、藥物審批中等等遇到的問題最終是可以被解決的;
股價被嚴重拋售而明顯低估。
4. 單個藥物或器械能填補疾病的標準治療，或者取代原先的標準治療。
這種型別的公司往往就一個藥物或幾個藥物，基本都從外面授權買進來。雖然沒有技術平臺，但如果選擇的管線指徵真能填補某個疾病的標準治療，或者能取代原先的標準治療，那會是非常了不起的結果，同時也會有很高的壁壘，而且大部分的臨床試驗結果都發在柳葉刀，新英格蘭等頂級醫學雜誌。這類公司多見於對罕見病的治療，較少涉及常見病指徵，但也會有常見病指徵，比如之前被收購的medicine這家公司，指徵就是高脂血症。但這類藥物對銷售的要求較高，因為是小公司，銷售能力會比較弱，這會是這類公司的弱點，可通常也是這個原因，這類公司成為很不錯的被收購標的。
5P法評估管線的價值
對於公司的估值，通常生物科技公司的市值較少，又沒有明確的收入，反而顯得相對單純，比如DCF多用於已有藥物批准，有連續的收入產生的公司。EBITDA通常用於中型以上的市值的公司。就中小型公司而言，個人覺得5P法是比較簡單且實用的去評估公司管線的手段。在管線的價值得到確認後，公司的價值便浮現而出。
管線的5P分析法：
5P法包括以5個首字母為P的元素：1. Patients, 2. Price, 3. Penetration of Market; 4. Probability of Success; 5. Patent & Exclusivity。
1. Patients：指患者數量，這一資料通常要結合某一國家或地區人口數量、發病率、是否有明確症狀、診斷率、能去看病的人、治療率。
2. Price：這兒指藥物的價格，通常採用同類藥物比較的方法，或者藥物經濟學來評估藥物的價格。這裡涉及到眾多定價相關的遊戲參與者，包括政府專案，醫療保險，醫療補助，藥店，供銷商，醫院以及診所，零售藥店等等。通常創新藥藥價在美國有8-11%的年增長率，這樣形成的年複合增長率是很高的，這也是創新藥具有吸引力的地方。
3. Penetration of Market: 指藥物上市後能佔領的市場份額。這個P和多種因素有關，也是直接影響管線估值的重要因素。這也和疾病本身的標準治療有關，比如，藥物能比目前標準治療效果好多少，或者能否取代目前標準治療，其他公司的藥物競爭力如何，是否是首發上市，給藥途徑，給藥頻率是否有優勢，藥物安全性，公司的銷售能力有多大。藥物上市後的增長曲線如何，見下圖。
4. Probability of Success：這兒指的是管線成功的機率。這個指標在5P是個非常核心的指標，能直接能決定公司的生死，而且不同人對此的評估會有明顯差異。在藥物沒有審批之前，什麼可能性都有。因此，對於管線是否能成功不能用binary去判斷，需要引入成功機率。這兒通常有多個角度可以去分析。比如早期的管線可以透過：公司平臺技術特點;疾病靶點的有效性;相互作用機制;甚至研發的團隊如何。後期的管線通常需要看：臨床試驗的設計，入組患者的速度，納入和排除標準，臨床試驗結果資料，CMC難度如何等。
5. Patent & Exclusivity: 這兒指的是專利保護和專利補償給藥物帶來的藥物專利時間，這通常決定了Launch curves最後的銷售懸崖出現的時間，從而影響管線的估值。如下圖，可以看到，由於專利的保護作用，藥物的銷售上升很快，但在專利消失後，銷售量急劇減少。
在完成對主要管線的5P評估後，再結合其他管線、技術平臺、財務情況等綜合因素，就能對其價值有初步的評估。這個估值方法雖然粗略，但非常直觀。實際使用中很方便。而現實中，不管使用何種方法，也只是粗略估值。對於DCF的使用，通常在藥物批准後，結合銷售資料進行使用，但使用時的影響因素很多，也只是粗略。
持倉管理及風險控制
美股生物科技公司的波動非常大，日間波動上下80-90%也並非罕見，這領域的投資首先是能很好的生存下來，然後再考慮進一步的深入和獲利。因此，持倉管理和風險控制非常重要，我把我的一些經驗分享於大家，希望有所幫助。
多頭倉位：總體比例平均控制在50-70%以內，持有公司10-15家，每家公司持倉不超過8%。持倉的公司以有較明確的2-3期臨床結果證明後的公司為主。也可考慮更早期的有潛力技術的公司，對於後者這類公司，市值為2-5億美元，每家公司持倉不超過3%，2億美元以下的，每家持倉不超過2%。5億美元市值以下的公司總持倉不超過15%。
空頭倉位：總體比例平均控制在10-20%以下，每家持倉不超過2%，如果建立空倉，需要以組合的方式進行，即，一建倉就為3-5家公司，每家持倉為2%。止損為個股的30-50%，每家公司不能損失超過1%的持倉。
現金和槓桿：現金控制30%左右，以做多為主，總體持倉無槓桿。
持倉目標收益：15-20%/年。盈利和風險控制靠組合，而非個股。
說明：持倉長期盈利以多頭持倉10-15家標的為基礎，小市值公司作為補充，不斷獲利滾動，達到持倉和現金間的動態平衡。現金主要用來預防個股的不確定性，及市場不確定性風險帶來的衝擊。空頭持倉本身屬於alpha，在風險控制中屬於持倉的對沖作用，但實際操作由於調研及工作量非常巨大，早期儘量少開展或者不開展。