春寒料峭，一元復始。每年初是保險機構總結得失，定調中期配置、調整短期戰術的時候。為了解保險機構的最新想法，證券時報·券商中國記者從2016年開始組織《中國保險投資官調查》，每年年初向保險公司投資部門和保險資產管理公司相關負責人發放問卷。
2021年中國保險投資官調查於近日結束，共回收23份有效問卷，調查物件覆蓋了國內主要保險資產管理公司、保險公司的首席投資官以及投資業務條線負責人。樣本機構管理的資金近15萬億元，約佔21萬億保險資金餘額的70%。
經歷了2020年新冠疫情以及國際國內震盪行情的險資投資官們，對2021年的市場行情並不悲觀，整體情緒是“中性偏樂觀”，認為機會大於風險。
但考慮到經過兩年的結構性牛市，未來收益挖掘難度會越來越大，保險投資官們對2021年的投資預期普遍差於2020年。如果將時間拉長到未來1-3年，大多數投資官認同保險投資收益目標會下調。
鑑於2020年A股震盪上行，並走出了一波結構性牛市，部分新興成長和大消費行業估值已處在較高位置。有78%的投資官認為，A股當前估值較高。
即便如此，權益投資仍是保險機構看重的資產類別。保險機構2021年最願意加碼的資產包含債券、股票股基和股權投資。其中，科技、消費、醫養板塊被看好。
對於當前最擔憂的宏觀經濟因素，56.5%的投資官選擇了“貨幣政策”。“經濟已經基本恢復疫情前水平，貨幣政策是否會轉向存在不確定性。”一位投資官解釋道。
1.2021年投資前景如何？中性偏樂觀
2021年中國保險投資官調查顯示，65.22%的投資官對2021年的投資前景持中性態度，30.43%持比較樂觀態度，4.35%選擇“悲觀”。而在2020年初，沒有一位選擇“悲觀”。
一家大型保險資管投資官分析，當前資本市場估值整體尚屬合理，滬深300股息率/10年國債收益率處在歷史45%分位數附近，股債價效比總體處在平衡位置。但經過兩年的結構性牛市，部分新興成長和大消費行業估值已處在較高位置。從宏觀經濟、資本市場和投資者結構變化趨勢看，未來投資機會可能仍是結構性的，但挖掘難度會越來越大，需要更多重視盈利增長的確定性和估值價效比。
“股票市場可能先上後下，結構更加重要；信用債市場存在風險，利率債逐漸出現機會。“另一家大型保險資管投資官如是表示。
也有投資官表示悲觀，認為2021年內外部宏觀經濟環境仍然存在極大不確定性，權益資產連續兩年上漲後預期回報率下降，多重因素對證券市場不利。
2.收益率目標可能下調
2021年投資預期如何？是否還能再續2020年的輝煌？73.91%的保險投資官認為差於去年，13.04%的投資官認為投資環境要好於去年，13.04%的投資官認為尚難預期。
在多位保險投資官看來，2021投資預期差於2020年的主要原因是權益市場連續兩年上漲後可能回撥，權益資產收益可能不及去年。
前述大型保險資管投資官表示，依然看好資本市場的結構性機會，但當前估值所隱含的預期回報率較去年已有所下降。
一位選擇“尚難預期”的投資官認為，2021年進入後疫情時代，疫情的深遠影響在在持續顯現；美國大選塵埃甫定，後續政策、尤其是對華政策有待觀察。積極因素與負面問題都存在，市場有待觀察。
如果將時間拉長到未來1-3年，60.87%的保險投資官認為收益率目標可能下調，39.13%的投資官認為將維持平穩，較短期預期有所上升。
一位投資官認為，從未來1-3年來看，市場不確定性增加，導致投資收益下調的可能性加大。
另一位投資官從風險偏好角度分析認為，利率中樞下行趨勢不改，權益資產價值較高，保險資金如維持同樣收益需要增加風險暴露；如維持風險偏好，則預期收益下調。
也有持樂觀態度的投資官。一家大型保險資管投資官認為投資收益目標將維持平穩，原因是看好中國經濟發展，尤其是消費升級和產業轉型的趨勢帶來的機會。
另一家大型保險資管投資官亦認為，儘管部分板塊估值已經較高，但經過一段時間的盈利增長後，總體看優秀公司的估值可以動態消化，可以帶來穩定的回報。從更長時間維度看，國家對資本市場的重視度前所未有，資本市場改革向縱深推進；A股市場的上市公司結構與經濟轉型方向匹配度越來越高，A股生態由逐漸由賣方市場走向買方市場、由散戶驅動走向機構驅動，居民資產配置向權益市場的轉移、外資持股比例的提高仍是大勢所趨，看好A股市場的長牛慢牛。
3.多個不確定因素影響2021年
2021年面臨的最大不確定性是什麼？投資官們的看法並不統一，這也反映出今年形勢的複雜性。
其中，“新冠疫情”獲得最多投票，有28%的投資官認為這是最大不確定性因素。緊隨其後，“國際市場環境”和“國內政策”也都獲得了24%的投票，也是被認為不確定大的因素。
“新冠疫情仍帶來最大不確定性，對於宏觀經濟以及政策均產生直接的影響。”“海外疫情形勢仍較為嚴峻，國際環境存在較大不確定性。”投資官們稱。
一位選擇“國際市場環境”的大型機構保險投資官詳細闡述了具體考量：近些年來，中國宏觀調控越來越趨於成熟，2020年中央會議指出要“完善宏觀調控跨週期設計和調節”，預計未來宏觀政策和經濟的波動性將較以往明顯降低，而在外部“百年未有之大變局”的大環境和資本市場對外開放力度不斷加大的背景下，外部不確定性的影響可能越來越大。一方面，中美關係仍是中國外部環境最大不確定性，拜登政府上臺後的對華措施如何尚待觀察；另一方面，美股估值已處在歷史高位，如果美國財政貨幣政策邊際調整或者出現基本面逆風，美股可能存在較大波動風險，對A股也將造成溢位影響；此外，油價變動，臺灣、香港、南海等地緣政治問題也錯綜複雜，對2021年的投資帶來較大不確定性。
其次，地緣政治有16%的投票，也是投資官們認為有一定不確定性的因素。
另外，選擇“國內經濟形勢”的投資官最少，意味著大多數險資投資官認為國內經濟形勢不存在大的不確定性。
對於當前最擔憂的宏觀經濟因素，56.52%的投資官選擇了“貨幣政策”。保險投資官解釋道：“經濟已經基本恢復疫情前水平，貨幣政策是否會轉向存在不確定性。”“主要擔心全球貨幣超發、供需缺口導致全球性通脹風險，進而對於貨幣政策收緊的預期。”
其次，有26.09%的人最擔憂的是宏觀因素是“經濟下行”。一大型險企投資官認為：經濟下行，將帶來貨幣政策、宏觀政策的變化。而利率如隨著下行，對於保險資金挑戰巨大；同時信用風險上升、股票市場波動加劇。
另一選擇“經濟下行”的投資官表示：如果經濟超預期下行，從宏觀上來看，上市公司業績不達預期的比例必然提高，這將給權益市場帶來較大的下行風險；而從當前宏觀經濟來看，工業生產和固定資產投資已經基本恢復到疫情前高位，宏觀調控已開始考慮“轉彎”，儘管仍強調“不急”，但緊信用的力度拿捏、市場主體的反饋、部分高槓杆弱現金流主體的脆弱性仍有待觀察，不能完全排除經濟下行的風險。
另有13.04%的人選擇了“通脹”，有投資官對此提到：大宗商品價格高企可能會導致PPI超預期。此外還有更少數提出擔憂其他因素，如“監管政策”因素。
4.最擔憂的投資風險：信用違約
被問及當前最擔憂的投資風險，58.33%的投資官選擇了“信用違約風險”。
一家大型機構投資官對此表示，2021年信用擴張總體將較去年放緩，疫情期間社保減免政策將到期，延期還本付息政策持續到何時尚不確定。在到期量總體較大的背景下，部分高槓杆、弱現金流主體的信用違約風險值得重視。從去年11月永煤事件來看，信用事件從風險偏好層面對股市造成了明顯影響，如果發展成信用收縮，則在基本面和流動性層面都將帶來衝擊；信用利差的走闊對市場結構也有明顯的影響。從事前信用評估角度，永煤可能並不是資質最差的主體，永煤事件也可能預示著，這可能不會是個孤例，剛兌打破和信用違約可能將越來越常態化。
其次，37.50%的投資官選擇了“股票市場波動”風險。“當前A股整體估值中等偏上，但個別板塊估值較高。”“利率下行是長期問題，股票市場如波動較大，則帶來當期收益承壓。”“信用違約逐漸成為常態；但權益資產高估值情況下機構抱團可能會助漲助跌。”這是保險投資官們擔憂股市波動風險的主要考量。
5.最願意增加的三類資產：債券、股票、股權投資
保險資金都要做資產配置，有戰略層面的資產配置，這是長期大類資產配置策略，也有戰術層面的資產配置，在相對短期內起作用。對於2021年的戰術資產配置，險資最有意對哪些資產增加投資？
根據本次調查結果，債券、股票/股基、股權投資是險資投資官最願意增加投資的三類資產，分別獲得了29.03%、27.42%、22.58%的投票率。對此，保險投資官們稱：
“股債相對而言，債券價值大；‘十四五’規劃為股權投資提供的機會、明確了方向；基礎設施投資期限長，適合壽險資金。”
“股市2021年機會大於風險，債市把握利率債波段機會，股權投資穩定回報專案，可獲取長期收益。”
此外，其他主要資產上，基礎設施獲得了9.68%的投票，現金及存款獲得6.45%投票。
6.預期險資配置權益資產比例：穩中有升
2020年保險投資領域有多項改革新政，其中受到資本市場關注的是，去年7月險資權益資產投資比例放寬。根據本次調查，險資投資2021年險資對權益資產的投資比例大機率會“穩中有升”。
問卷對於“2021年險資配置的權益資產比例會如何變化”的問題，在明顯提高、有所提高、保持相對穩定、還不確定的4個選項中，所有保險投資官的選擇都集中於“保持相對穩定”和“有所提高”兩項，且這兩項獲選情況大體相當。52.17%的投資官選擇“保持相對穩定”，47.83%的人選擇“有所提高”。
可以看到，過去險資投資權益資產的上限為30%，新政後，最高可以到45%。由此，以大型保險機構為代表的那些償付能力充足、資產負債匹配得好的保險公司，將集體迎來權益投資比例上限的提升。而在上限提升之後，有近半數的投資官傾向於投資權益資產比例會有所提高。
“從整體來看，資管新規過渡期即將結束，全社會真實無風險收益率有望繼續下行，驅動居民資產、理財資金等重新配置，權益市場長遠看將受益於無風險收益率下行；從結構來看，資本市場改革和A股機構化、國際化、長期化趨勢的推進，有利於結構性牛市更具持續性，長牛慢牛可期。”一位大型機構投資官解釋了權益配比會“有所提高”的原因。
“保險公司受負債端成本限制，控制投資風險，權益類資產比例保持相對穩定。”選擇權益投資比例“保持相對穩定”的投資官們則提到，險資權益投資比例受多方面因素影響。比如，一是權益市場波動性大，對當期損益影響較大，特別是上市保險公司有季報壓力；二是資產負債、償二代對權益投資形成隱性約束（如，權益類資產資本佔用較高，對償付能力消耗較大）；三是股權投資當期無會計收益，市場資訊不對稱風險較大，難以大規模參加。
7.6成投資官認為2021年A股機會大於風險
雖然認為A股當前風險較高，但是仍然有6成的投資官選擇“2021年A股機會大於風險”，正所謂“富貴險中求”。
2020年A股指數滬指漲13.87%，深成指漲38.73%，創業板指漲64.96%。個股分化加大，資金抱團行業龍頭和熱門成長股，金融地產門可羅雀。A股當前的估值到底合不合理？問卷中，有接近8成（78.26%）的投資官認為，當前估值已經較高了。
也有投資官認為，估值高還是低，要從多個維度分析。
縱向對比看，上證、滬深300、A股整體剔除金融和石油、創業板的估值（分位數）分別為16.1X（59%）、16.1X（73%）、39.1X（72%）和64.4X（87%）。A股估值總體處在中樞或中樞上方，行業間估值分化較大。橫向對比看，相比歐美市場，A股估值分位數基本合理。在大類資產間對比看，股債價效比總體處在平衡位置。
在被問到A股在2021年投資機會時，有投資官表示，個別板塊估值仍較低，有階段性投資機會。
具體板塊上，有投資官看好有色化工等週期成長股以及中國優勢製造業，有多位投資官認為，受國內消費驅動影響，科技板塊隨著企業業績改善帶來階段性機會，以及醫療健康養老均是經濟轉型發展的長期方向，這裡面可能會產生大一批優質大市值公司。
談到金融地產，有保險投資官認為從估值角度已經具備一定的安全邊際，在緊縮的情形下，可能具備一定的相對收益，但考慮經濟結構轉型和投資者生態變化，可能機會更偏結構性，整體看絕對收益空間或有限。
8.一致看好港股2021年機會
2020年，港股恆生指數下跌3.4%，漲幅已是連續2年排在全球主流市場的尾部。證券時報記者在2019年、2020年進行的保險投資官調查中，保險機構均表示出對港股的看好，2021年，這個預期更加一致和明確。
調查顯示，21.74%的投資官認為“港股有戰略性機會”；65.22%的投資官認為港股機會比較大，13.04%的人表示“難確定”。
從全球流動性、估值修復、成長性、以及安全邊際的角度，保險投資官們普遍認為，港股現在有著更高的安全邊際。
“在經濟上行、美元貶值的週期中，港股的業績彈性通常大於A股，儘管港股市場還存在中美關係等不確定因素，但考慮當前AH溢價在140%左右，已經有較好的安全邊際。拜登政府上臺後，至少其執政初期可能重心在美國國內，影響香港市場的前述風險因素還存著緩和的可能性。另外，港股市場存在較多A股稀缺的新經濟標的，值得戰略性的加以重視。”一位大型保險資管機構投資官認為，港股有著戰略性機會。
另一位保險投資官表示，從流動性角度考慮，國內經濟企穩，2021年A股可能受到流動性回收的影響，但是港股的流動性與全球流動性相關，在疫情仍不明朗的情況下，美國歐洲等大國不會輕易回收流動性，因此，至少在上半年，港股將擁有比A股更為寬鬆的環境。
另一位投資官表示，從估值的角度，港股2020年漲幅較低，估值顯著低於A股。雖然險資在港股投資上受到一定的比例限制，每家公司會有不同考量，但判斷是一致的。
不過，也有投資官表示謹慎，認為港股市場受國際宏觀環境影響較大，2021年不確定性因素仍然較多。