圖蟲創意圖
【編者按】
2020年，房企經歷重重考驗：上半年“集體抗疫”，下半年“三道紅線”。如何在嚴監管和求發展中尋得平衡，成了每一家房企前進過程中的必答題。
歷時近2個月的年報季剛剛落下帷幕，一列列數字矩陣是企業過往的軌跡，也是未來的註腳。國際金融報研究院聯合億翰智庫從多維度出發，撥開資料迷霧，揭秘嚴監管下房企生存大變局。
剔除預收賬款的資產負債率
這項變“綠”路上的“攔路虎”攔倒了哪些房企
作為“三道紅線”的指標之一，剔除預收賬款後的資產負債率是衡量房企資產負債結構以及債務水平的常用指標。剔除預收賬款的資產負債率越高，表明企業的資產結構中負債佔比更大，反之則負債佔比低。
相較於“三道紅線”中的另外兩項指標，剔除預收賬款後的資產負債率的最佳化難度最大，成為了不少房企在變“綠”道路上的“攔路虎”。
本篇《50家典型房企剔除預收賬款後的資產負債率表現》，旨在探究房企階段性資產負債結構以及經營槓桿與財務槓桿的變化。
達標率升至40%
億翰智庫資料顯示，截至2020年末，50家典型房企剔除預收賬款的資產負債率均值為72.53%，較2019年的74.36%有所下降。
其中，建發國際和金輝控股的剔除預收賬款的資產負債率降幅頗大，是50家典型房企中唯二兩家下降超7個百分點的房企。金輝控股剔除預收賬款的資產負債率較2019年的76.93%降至69%，降幅達到7.93個百分點；建發國際剔除預收賬款的資產負債率則由2019年的75.23%下降7.23個百分點至68%，回到安全線內。
除了建發國際和金輝控股外，龍光集團、萬科集團、中國恆大以及祥生控股四家房企剔除預收賬款的資產負債率降幅也超過6個百分點。
按區間來看，2020年，有3家房企剔除預收賬款的資產負債率低於60%，與2019年持平；居於60%-70%之間的房企數量有17家，較2019年增長了9家；70%-80%之間有26家，2019年同期為28家；大於80%的房企則由2019年的11家降至4家。
其中，中國海外發展、招商蛇口、華潤置地、中國金茂以及龍湖集團5家房企延續2019年的態勢，繼續包攬剔除預收賬款的資產負債率中的前5名。
按照“三道紅線”中剔除預收賬款的資產負債率低於70%的標準來看，50家典型房企中有20家滿足紅線要求，較2019年同期的11家增加了9家，達標率提升至40%。
滿足紅線標準的主要有兩類房企，一是華潤置地、中國海外發展、招商蛇口以及龍湖集團等長期保持優質財務質量的龍頭房企；二是部分房企主動加強了財務管控，使得2020年剔除預收賬款的資產負債率降至70%以下，典型的包括寶龍地產、越秀地產、龍光集團、世茂集團、中駿集團等。
雖然達標率提升至40%，但依然有多家房企被攔在安全線外。
其中佳兆業集團、雅居樂集團、綠城中國、旭輝集團等距離70%的標準近乎一步之遙。合景泰富、美的置業、正榮地產、中國恆大、禹洲集團、中國奧園、融創中國、時代中國、陽光城、中南建設、中梁控股等13家在75%-80%之間。超過80%的有碧桂園、祥生控股、綠地控股、建業地產4家。
多房企該指標上漲
不同於上述房企剔除預收賬款的資產負債率的下降，仍有部分企業該指標不降反升。
例如，截至2020年末，時代中國的剔除預收賬款資產負債率便較2019年的74.41%上升4.19個百分點至78.6%，為漲幅最高的房企。
事實上，近年來，時代中國剔除預收賬款的資產負債率一直在不斷攀升，該指標在2017年、2018年分別為65.6%、70.6%。
藍光發展和榮盛發展剔除預收賬款的資產負債率也分別較2019年上升2.25、2.02個百分點，分別達到73%、73.8%。龍頭房企碧桂園剔除預收賬款的資產負債率也超過80%，在50家典型房企中排名倒數第四。碧桂園該項資料的改善較恆大、融創等頭部房企較為緩慢。去年中期恆大、融創剔除預收賬款的資產負債率分別為85.3%和82.2%，2020年底上述兩家該項資料分別為76.7%和78.3%，降幅為8.6個百分點和3.9個百分點，而碧桂園去年底剔除預收賬款的資產負債率80.53%，較去年中期的81.6%僅下滑1個百分點。這也是碧桂園觸及的唯一一道“紅線”，3月業績會上CFO伍碧君表示，預計在2023上半年之前穩步變“綠”。
包括上述企業在內，2020年，50家典型房企中共有30家剔除預收賬款的資產負債率不達標，但是有19家房企2020年剔除預收賬款的資產負債率較2019年有一定的下降。
億翰智庫認為，這是剔除預收賬款的資產負債率不斷最佳化的表現。目前，有多家房企因踩線剔除預收賬款的資產負債率而止步“黃檔”。在2020年業績會中，這些企業的管理層也紛紛明確了轉“綠”時間。
2020年，合景泰富剔除預收賬款的資產負債率為75.1%，根據管理層計劃，公司有信心在2021年實現“三道紅線”的全部達標；佳兆業集團、藍光發展也提及，公司將力爭在2021年消滅“三道紅線”；正榮集團和融創中國將達標的時間設在了2022年，碧桂園以及綠城中國則預計將在2023年踏入“綠檔”。
未來將進一步下降
這些房企的安排某種程度上證實了剔除預收賬款的資產負債率難以在短時間內大幅最佳化的事實。
億翰智庫稱，在“三道紅線”指標中，剔除預收賬款的資產負債率是企業長期經營積澱而形成的結果。在現實情況下，要最佳化資產負債率，房企僅能使用內源性現金流在最佳化已有的資產負債結構同時控制新增資產的資產負債結構。
進一步看，內源性資金關聯了企業的合約銷售以及盈利能力，而會計上合約銷售和營業收入結轉之間又存在時滯，這使得房企最佳化剔除預收賬款的資產負債率更為複雜。
另外，最佳化剔除預收賬款的資產負債率也意味著房企要在經營槓桿和財務槓桿之間做平衡。
如果不最佳化剔除預收賬款的資產負債率，那麼房企的有息負債增長空間將受限制。如果企業最佳化這一指標，那麼企業在經營過程中可能需要減少降低經營負債等。這一境況下，經營槓桿和財務槓桿變成了各房企難以兩全的“魚與熊掌”。
億翰智庫預判，在“三道紅線”政策下，房企有意願最佳化企業的財務質量，因而在未來1-2年內，50家典型房企剔除預收賬款的資產負債率均值預計將進一步下降。
融資成本
新力代價大，禹洲融資難
融資成本一定程度上是房企綜合實力的體現，企業融資成本較低，可以減少財務支出，提高盈利能力，進而提高企業的市場競爭力，從而實現低成本融資的良性迴圈；另一方面，融資成本的差異對房企競爭力也會帶來重要影響，較高的融資成本意味著需要支付更多的利息，會進一步攤薄企業利潤。
在不少業內人士看來，作為高槓杆的行業，房企的競爭，很大程度上是融資能力的比拼。
6家房企融資成本上升
2020年，為了對沖疫情對於經濟的影響，央行採取了寬鬆的貨幣政策，驅動企業融資成本不斷走低；此後儘管貨幣政策有所收緊，但在宏觀政策保持連續性、穩定性、可持續性、不急轉彎的背景下，企業融資成本上行依然有限。
億翰智庫資料顯示，2020年50家典型房企平均融資成本為6.08%，相較2019年的6.34%下降0.26個百分點。
從各區間分佈來看，平均融資成本在5%以下的房企有11家，和去年相比新增了綠城中國和建發國際2家。其中素來以低成本融資著稱的中國海外發展2020年融資成本再降0.41個百分點至3.8%，也是榜單中唯一一家該指標低於4%的房企。
國企和央企背景的房企，在融資渠道和融資成本上依然存在天然優勢。11家融資成本在5%以下的房企中僅有龍湖一家民企，2020年龍湖集團融資成本為4.39%，同比降低0.15個百分點，這也是龍湖連續5年融資成本低於5%。
融資成本在5%-6%之間的有濱江集團、美的置業、旭輝控股、碧桂園、世茂集團、龍光集團、綠地控股等11家房企。合景泰富、寶龍地產、正榮地產、中駿集團、融信中國、雅居樂、新城控股等9家房企融資成本在6%-7%之間。
融資成本超過7%的依然不在少數，禹洲集團、中國奧園、陽光城、藍光發展、中梁控股、迪馬股份、佳兆業集團、新力控股、中國恆大等房企融資成本依然處於高位。其中佳兆業融資成本高達8.7%，新力控股和中國恆大更是超過9%。
另一家借款代價較大的房企新力，2019年登陸資本市場拓寬融資渠道以來融資難度似乎並未降低，2018年-2020年三年間新力的融資成本分別為9.3%、9.2%、9.1%，均處於行業高位。
綜合來看，2020年，房企的融資成本普遍下降，34家企業融資成本相比2019年底下降，其中正榮地產、中梁控股、碧桂園3家降幅顯著。
儘管較為寬鬆的貨幣政策讓大部分房企的融資成本有所下行，但依然有房企受困於自身因素而借錢難。
50家典型房企中，中國恆大、富力地產、禹洲集團、迪馬股份等6家房企融資成本較2019年有所上升。它們普遍存在短期償債壓力較大，槓桿率較高的問題。
如中國恆大2020年淨負債率為152.9%，現金短債比0.47，短期償債壓力較大。
禹洲集團2020年銷售額首過千億，然而歸母淨利潤卻下降97%。面對質疑，禹洲將利潤下滑的原因歸咎於聯營合營企業，稱部分盈利較好的聯營合營企業未能並表確認收入，實際上規模在百億左右的聯營合營企業從未給禹洲集團貢獻過規模利潤。業績的巨大滑坡加之年報資料中的多重疑點，無疑影響了禹洲在資本市場的信用及形象。信用資質相對較差，疊加“三道紅線”政策的影響，導致其平均融資成本有所上行。
融資成本的差異對比來看更為直觀。以1000億元債務為例，禹洲將比中海多支付近30億元的利息，而禹洲2020年歸母淨利潤才1.17億元。
規模越大融資成本越低
除了企業性質外，房企規模也是影響融資成本的重要因素。整體上看，房企銷售規模越大，融資成本越低。
億翰智庫按營收1000億元以上、500億-1000億元以及500億元以下將房企分為三個梯隊。從融資成本平均數來看，第一梯隊融資成本的平均數為5.74%，第二梯隊融資成本的平均數為6.03%，第三梯隊融資成本的平均數為6.5%。從各梯隊平均數來看，營業收入規模越大的房企，融資成本越低。
從平均融資成本來看，2020年第一梯隊的平均融資成本為5.74%，較2019年下行0.17個百分點。第一梯隊中除中國恆大、富力地產和綠地控股的融資成本有所上行以外，其他房企的融資成本均下行。
第二梯隊的平均融資成本為6.03%，較2019年下行0.36個百分點，在三個梯隊中，第二梯隊的融資成本下行最為明顯。
第三梯隊平均融資成本為6.5%，較2019年的融資成本下行0.25個百分點，下降幅度小於第二梯隊，部分房企如禹洲集團的融資成本不減反增。
億翰智庫認為，隨著經濟的逐步復甦與企穩，貨幣政策預計將逐漸呈現中性偏緊的態勢。
企業端在嚴酷的融資環境下以及“三道紅線”政策的約束下，未來部分房企負債規模增長將放緩，房企透過加快銷售回款、持續最佳化債務結構、放緩拿地等措施，以推動企業的財務狀況滿足監管的要求，整體的財務狀況將趨於穩健。
據此，億翰智庫預判，2021年房企整體融資成本或將保持平穩。內部結構上，企業的融資成本依舊呈現分化的態勢，但是融資成本差距或將變相縮小。高槓杆房企不斷的降負債，緩解債務壓力，規避償債風險；對於財務穩健的房企，資金成本或將趨於穩定，或者小幅下降，同時企業擁有更多的機會提升自身規模和盈利能力，在保持融資優勢的基礎上，在經營方面實現提質增效。
土地儲備
融創反超恆大、碧桂園成“土儲王”
作為業績持續增長的基石，土地儲備的多少，意味著房企是否有充足的後備土地可供開發，對於後續未來房企的發展有著至關重要的作用。然而土地儲備過量也意味著企業可能有較多資金沉澱在土儲上，如若佈局不當，或將損失慘重。
由此，《國際金融報》和億翰智庫釋出《50家典型房企土地儲備總量和新增土地儲備》，以期反映企業新增土地儲備增減以及房企投資策略變化情況。
9家房企土儲負增長
億翰資料顯示，2020年50家典型房企土地儲備總量為31億平方米，同比增速3.1%，較2019年的12.2%下滑顯著。其中恆大、華潤、時代中國等9家土地儲備出現負增長。
具體來看，土儲超過2億平方米的有融創、恆大、碧桂園和綠地四家，其中融創反超恆大和碧桂園，以25772萬平方米位居第一。
年報顯示，2020年融創新增土儲5877萬平方米，新增貨值約7261億元。
無論是新增面積還是金額，去年融創投拓端都在降速。2020年融創權益拿地金額約687.3億元，較上年同期的1007.0億元大幅減少31.7%，新增面積5877萬平方米，較2019年的9970萬平下降超40%。
相較於融創，恆大土儲端的降速更為顯著。截至2020年底，恆大土儲為23100萬平方米，下滑超21%。此前業績會上，為了降負債，恆大管理層表示計劃未來兩年每年下降1500萬平方米的可售住宅土地儲備面積，總規模控制在2億平方米左右。
碧桂園在2017年投資拿地衝至高點後，2018年開始回落，當年的新增專案數、權益代價、權益建面同比均在減少。2019年碧桂園新增專案數362個，相較2018年減少了400個左右，5272萬平方米權益建面同比下滑近40%。2020年碧桂園投資力度有所回升，全年共獲取511宗土地，權益總代價約為2100億元。
如果將50家典型房企按照土地儲備規模劃分為4個梯隊，會看到不同梯隊表現的分化。
7家土地儲備在10000萬平方米以上的房企為第一梯隊，這一數量與2019年保持一致，梯隊土地儲備同比降低3.2%。第二梯隊為土地儲備在5000-10000萬平方米的房企，達到了15家，新增了雅居樂、中國奧園及綠城中國3家，土地儲備平均增速為9%。第三梯隊為土地儲備在5000萬平方米以下的房企，有28家，土地儲備平均增速為8.4%。
由此可見，第一梯隊的房企土地儲備增速最低，僅有新城、融創等土地儲備增長速度超過10%。
其中新城的高增長是由於2019年“黑天鵝”事件後為了確保流動性安全，公司一邊收縮拿地，一邊出售專案回籠資金。2019年上半年，新城新增土地儲備80幅，而2019年全年其新增土儲72個專案，這也意味著下半年新城不僅沒拿地，還出售了此前已獲取的部分地塊，為其2020年土儲增幅埋下伏筆。
2020年，第一梯隊房企土地儲備佔50家典型房企的比值為44.1%，較2019年的48.2%下滑4.1個百分點。
億翰智庫認為，這一變化主要由於房企降槓桿的目標，並且頭部房企過去已獲取大量土地儲備，業績增長相對有保障，加之受“三道紅線”監管嚴格，因此增速放緩最為明顯，但隨著未來財務指標逐漸改善，達到監管要求，土地儲備或將逐步回升。
高能級城市受追捧
投銷比和存續比的資料顯示，房企對土地儲備的態度已經轉變，保持合理的土地儲備是大多數房企追求的目標。在融資環境持續收緊的情況下，為保持現金流安全，房企拿地力度普遍放緩，進而導致企業土地儲備增長緩慢或者下降。
億翰智庫認為，合理的土地儲備應與房企的銷售能力相匹配，一方面能夠減輕未來市場不確定性帶來的風險；另一方面，能夠降低房企資金佔用，增加資金使用效益。對未來的投資力度上，房企普遍堅持審慎的拿地態度，以銷定投的投資策略。
從投資佈局來看，大部分房企土地儲備聚焦於一二線及強三線城市。
例如，截至2020年底，龍湖集團一二線土地儲備佔比達84%，越秀地產一二線土地儲備佔比達92%。
2020年業績會上，不少房企都明確表示更傾向於佈局高能級城市。陽光城在業績會上透露，期待有機會進入北京、上海這樣的熱點城市。熱點城市的吸引力在哪兒？業績會上其高管表示，“一季度陽光城在上海的在售專案銷售流速明確快於去年，北京專案的月均流速更是達到去年的3-5倍。”一線城市的銷售流速和專案回款顯然優於其他城市。
剛剛結束的杭州集中供地裡，一眾房企扎堆鏖戰，最終濱江拿下五宗地，拿地總價為96.4億元，然而隨後董事長戚金興的一句“努力做到1%-2%的淨利潤水平”引發了行業大討論，連深耕杭州的濱江尚且如此，其他房企的盈利情況可想而知。然而即便如此房企依然渴望在杭州拿地，行業共識在於“搶這些所謂熱點城市盈利空間較低的專案，因為在當下認為現金流、銷售比利潤更重要”。
高能級城市開發銷售快，去化高，樓市基本面向好，直接保障了房企現金流與銷售。因此，儘管高能級城市調控不斷收緊，但仍是房企重倉的區域。此次疫情期間，部分重點佈局高能級城市的房企銷售業績實現逆勢增長，也很大程度上展現了高能級城市的抗壓能力。
從拿地方式來看，房企加強多元化方式拿地的力度。企業在非公開市場上拿地可以適當規避公開市場上的競爭，以較低的價格獲取優質的土地儲備，有效控制拿地成本。
“併購王”形象深入人心的融創2020年新增7261億元貨值中，僅2155億元來自於收併購，佔比30%，公開市場拿地和產業合作拿地佔比36%、34%，成為其前兩大拿地來源。
2020年陽光城新增貨值1802億元，即便加上1289億元鎖定貨值，剛剛撞線此前既定的3000億-5000億元目標。2021年集中供地市場存在感並不強的陽光城轉向發力二級市場，4月其共計獲得13個專案，其中來自於公開招拍掛市場的僅3個，收併購和其他方式貢獻了10個專案。