陳志武：為啥買殼上市

編者按：本文來自微信公眾號“經濟觀察報觀察家”（ID:eeoobserver），作者：陳志武，36氪經授權釋出。

幾年前，民營體檢行業三巨頭中，慈銘體檢最早申請A股上市，但審批折騰兩年多，最後沒有成功，而美年健康最晚啟動資本運作，採用買殼上市，並且很快成功。結果呢？是美年健康收購了慈銘體檢，成為行業的老大。這下，你肯定要問，買殼上市是怎麼回事呢？為啥能更快成功呢？今天我們就回答這些問題。

買殼上市又稱“後門上市”或“逆向收購”，是指非上市公司先購買一家上市公司一定比例的股權、取得控股地位，然後把自己的有關業務及資產注入其中，進行重組，實現間接上市的目的。換句話說，你先需要用現金或者資產買一個“殼”，也就是那個已經上市的公司的控股權，然後把其他的資產跟這個“殼”公司的股權進行置換，讓你的資產轉化成上市公司的股份，獲得流動性。之後，就能像美年健康那樣，用增發股票收購其他公司或做其他戰略擴張了。

有時候，你可能聽到“借殼上市”這個說法，其實，這跟買殼上市幾乎是同一個意思，因為都是針對上市公司“殼”資源而來的，是為了實現間接上市。唯一的細節差別在於，買殼上市的企業首先需要獲得對“殼”公司的控制權，而借殼上市的企業可能已經擁有對“殼”公司的控制權。

那麼，為什麼有殼可買？既然買殼容易，為啥不都去買殼上市呢？

對於看重公司上市的創業者和投資者而言，買殼上市、借殼上市未必不是上策

簡單講，這是上市監管的結果。沒有強硬監管，就沒有買殼上市這回事。試想一下，如果沒有上市審批和繁瑣的上市流程，如果沒有上市名額限制，誰還有興趣去買現有的“殼”公司，而不是以自己的真實身份直接上市？

你可能知道，公司上市準備、申請、審批的過程很繁瑣漫長，證監會對公司的財務狀況、資產質量、股東背景、治理結構和歷史沿革等進行細查，即使順利，也需要兩年到三年的時間。

就目前受關注比較多的創業板而言，首次公開發行股票的公司必須符合一些具體條件。第一，必須具備盈利能力。比如，發行人最近兩年要連續盈利，最近兩年淨利潤累計不少於1000萬元，且持續增長；或者，最近一年盈利，淨利潤不少於500萬，並且最近一年營業收入不少於5000萬，最近兩年營業收入增長率均不低於30%。第二，發行人應當具有一定規模和存續時間。比如，在資產規模上，“最近一期末淨資產不少於兩千萬元，發行後股本不少於三千萬元”。

發行人是已經持續經營三年以上的股份有限公司。第三，發行人應當主營業務突出，同時，募集資金只能用於發展主營業務。第四，發行人的公司治理結構到位。比如，董事會下設審計委員會，強化獨立董事職責，並明確控股股東責任。

由於很多上市要求相當模糊，使上市審批步伐和發審委的投票表決難以預測。像慈銘體檢這樣上市申請失敗的案例佔比很高。更何況，即使上市申請通過了，加入發行排隊後的等待時間也是不確定的，因為證監會的放行速度和IPO數量又要視股市環境、政策偏好而定，過去多年經常因股市不好而長時間停止新股發行。

因此，權衡之下，雖然買殼上市的審批不確定性也很大，涉及到股市的事情都不容易，但是，這條上市道路的速度相對快一些。如果沒有涉及改變公司主營業務，或把大量資產注進或撥離目標上市公司，那麼，買殼方可避免大量和申請上市有關的工作,包括三年會計報表、評估報告、招股書和盈利預測報告等。一般而言，買殼上市比申請新股上市要快，甚至半年到一年就能完成。也正因為速度更快，中介機構費用也會減少。

當然，也正因為誰都看到了這些好處，殼資源價格不低，通常在兩億元左右。這既是對時間成本的補償，也是對監管制造的稀缺性的定價。

如何挑選“殼”公司

一般而言，上市公司作為好“殼”，需要具有以下三項共同點。首先，所處的行業不景氣，比如紡織業、冶金業、零售業、食品飲料、農業等行業。這些行業雖然沒有增長前景，由於以前的上市審批更看重資產、看重收益穩定性，所以更會被批准上市。但如今，它們必須另尋生路，迫使原來的大股東願意出手，主管部門容易批准。

其次，公司股本規模較小。小盤股的收購成本低、股本擴張能力強是明顯的優勢。尤其是，如果流通盤小、股權相對集中，二級市場炒作就更容易。由於買殼上市一般採取股權私下協議轉讓，而不是在二級市場上公開收購散戶手裡的流通股，“殼”公司的股權集中更便於協議轉讓、便於保密。只跟一家大股東談，肯定比同時跟三四家談簡單。

再次，目標公司必須有配股資格，不能有太多負債。證監會規定，上市公司只有在連續三年的平均淨資產收益率超過10%，且任何一年不低於6%的條件下，才有配股資格。買殼的主要目的是買配股融資的資格。如果一家上市公司沒有配股資格，其他意義就都沒有了。

就具體買殼上市的過程而言，第一步總是要結合自身的經營情況、資產條件、融資能力及發展計劃，做出是否買殼上市的決策。然後，就是選擇適合自己發展目標和規模的“殼”公司。接下來，就是取得相對控股地位，並進行資產置換重組。

從1993年A股第一例買殼上市以來，已經有近一百次成功案例。比如，1996年強生集團借其控股子公司——浦東強生的殼上市；2016年3月圓通快遞透過大楊創世的殼上市；2017年美年健康買殼江蘇三友上市，等等。

但是，由於國內對買殼上市、借殼上市的監管很嚴，特別是證監會對大股東減持股份的速度做了更苛刻的限制之後，許多公司把注意力轉移到香港和美國，利用香港聯交所、紐約證交所的“殼”公司實現上市。對於看重公司上市的創業者和投資者而言，買殼上市、借殼上市未必不是上策。

我們來總結一下今天的要點。

第一，由於證券監管，上市機會總是稀缺，而且新公司上市申請既漫長，結果也十分不確定。這就使已經上市的公司的“殼”變得珍貴，演變出“買殼上市”、“借殼上市”。

第二，透過挑選盤子小、增長前景暗淡、債務輕的夕陽產業上市公司，你可以先獲得對它的控股權，控制這個“殼”，然後將沒有上市的其他資產注入其中，並改變公司的名字，以此實現曲線上市。

第三，由於過去不少公司是為上市而上市的，這些公司基本只有殼是值錢的，為買殼上市提供機會。但是，A股借殼上市的通道趨嚴，境外借殼上市也可以重點考慮。有意思的是，既然上市公司的殼這麼值錢，過去多年就演變出一個新的行業，就是專門投資培養“殼”公司，這些公司只有名義資產、沒有什麼經營，唯一的目的就是儘快上市，成為對其他人有價值的殼。這個“殼”行業的前景如何呢？

（本文系喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文字）

文章來源:36氪的朋友們