中國債牛為何再次終結？

在中國央行宣佈了兩項新的寬鬆舉措後，一場債券拋售風潮不期而至。與此同時，以國債為例，本輪利率上行大約30個基點，債券收益率也已經幾乎全部收復了疫情暴發以來的失地。技術上來說，一輪債券大牛市就這麼終結了，留下了一群看多債市但卻損失慘重的債券交易員們。

中國債券市場再次陷入“不信邪，但不得不信邪”的泥淖之中。此前，在全球債券大牛市以及疫情的衝擊下，幾乎沒有人敢看空中國債市，市場的主流觀點全面看多，只是在幅度和時間上有所區別。

事後來看，幾個變數可能影響了市場。

第一是經濟復甦的力度雖然沒有完全超預期，但總體還算順暢。疫情也沒有明顯反彈，加上歐美國家逐步放開管控舉措，經濟前景有好轉勢頭。

第二，中美關係雖然不理想，但也沒有擦槍走火的跡象，市場的緊張情緒也慢慢在全球股票市場的不斷反彈中得到一定的疏解。

第三，貨幣政策仍然以定向為主，債券市場也基本消化了之前幾次降息帶來的正面提振，市場關注的焦點開始轉向貨幣政策寬鬆的邊界。

然而，即使如此，中國債市的猛烈拋售也還是與全球市場的節奏有所脫節，同時中國的通脹下行趨勢也十分明顯。在這樣的狀況下再看中國債市，箇中緣由仍然值得深究。

筆者認為，影響市場情緒的觸發點是央行和財政部關於“赤字貨幣化”的爭論，這輪爭論最終以央行拒絕“赤字貨幣化”告終，這讓債券市場開始擔憂未來數月的供給壓力以及未來流動性以及貨幣政策的配合度。而央行宣佈的“直達式”貨幣政策加重了這樣的擔憂，從最新公佈的再貸款政策來看，央行寧願免收利息也要支援小微企業融資，表明了對於廣泛式寬鬆的認可度較低。

對於債券市場來說，廣義流動性很重要，這是支撐其保持利差交易的最重要原因，與此同時，信心更重要，中國債券市場一向以“單邊市場”為主——要麼沒人買，要麼沒人賣——這樣的交易現實也意味著如果市場突然失去買盤，那麼很快就會陷入賣了再賣的怪圈。

與此同時，在疫情暴發之後，債券市場也明顯出現了槓桿融資上升的跡象，這從質押式回購的規模大致可以看出。這樣的交易一般以現券作為抵押，從而獲得資金，然後再買券，再質押，這樣的一個過程中有幾個要素很關鍵：

第一是資金價格和債券收益率之間的關係，如果資金價格太貴，那麼就是一個“負利差”交易；

第二是可以獲得的槓桿倍數，這取決於金融機構的風險偏好；

第三則是現券的價格，如果現券暴跌，那麼這樣的交易就會面臨按市值計價的損失。

槓桿交易的關鍵特點是收益和損失都會被放大，從而導致市場大起大落。本輪債券收益率的過山車行情，背後也存在槓桿交易的因素。中國債券市場的正常回購規模大約為每週20萬億元，今年3月之後，這一規模開始向30萬億元挺進，並在4月20日當週超過了30萬億元，此後似乎有一隻無形的手在逐步收緊流動性，回購規模明顯下降，到了5月最後一週迅速下降至不到15萬億元的水平。

回購的成交水平與債券市場的表現基本同步，在很大程度上表明槓杆牛轉為槓桿熊，是本輪債市調整中的典型現象。與前幾次債市調整類似，槓桿似乎永遠是懸在中國債券市場上的達摩克里斯之劍。

市場向何處去？面臨鉅額供給壓力以及保證經濟增長的需要，債券市場不能崩盤，否則會輕易引發市場的信心和流動性危機。但與此同時，如何規範債券市場的交易行為，避免過度投機，卻不是一件容易的事。從某種程度上來說，預期管理很重要，但債券市場對於牛市的預期已經大大減弱，這也意味著金融機構將在一段時間內審慎地看待債券市場的前景，並可能將更多的資金轉向信貸等傳統業務，這也意味著債市短期之內很難獲得太強的上升動能，直到新的變數的出現——經濟放緩，或是地緣政治風險加劇，或是供給高峰從第三季度開始逐步見頂。

留在市場的一地雞毛讓人觸目驚心，然而，總是想要一口吃成一個胖子的市場，與總是希望細水長流的政策，如果無法達到平衡，那這樣的場景可能會在未來再次上演。