楠木軒

水泥股和鋼鐵股,該買哪個?

由 都超英 釋出於 財經

中國人骨子裡勤勉上進,當一個行業進入紅利期,總有大批從業者湧入,等到需求下行時,生產端依然慣性十足,容易產能過剩。

祖輩篳路藍縷,實現主權完整,父輩艱苦創業,解決了基本的衣食住行,從食不裹腹到物慾橫流,當人均GDP步入1萬美元大關,不知不覺之中,中國已經成為產能過剩的大國。

現在,70%以上的行業市場集中度在提高,眾多細分領域觸及天花板。

那麼,產能過剩的行業有投資價值嗎?

同樣是產能過剩,有周期屬性,同樣是存量博弈,供給側改革,為何水泥是白馬股的搖籃,而鋼鐵卻在苦苦掙扎?


從毛利率和ROE來看,水泥要比鋼鐵高出一截,這又是為何?


下面從議價能力、競爭格局、存貨、錯峰生產幾個維度進行分析。

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議價能力

水泥生產分為三個階段,俗稱“兩磨一燒”。

第一階段(生料磨粉):粘土質原料、石灰質原料,再加些許校正原料,對它們進行破碎烘乾,之後按照一定比例雜糅,即根據配方製備生料。

第二階段(孰料煅燒):把生料加入到水泥窯裡煅燒,使其部分熔融,得到水泥熟料,主要成分為矽酸鈣。

第三階段(水泥粉磨):在水泥熟料中按照比例加入石膏以及其他輔助材料,雜糅在一起磨細成水泥。

水泥的原料包括石灰石,粘土質原料、校正原料和輔助材料,需要的裝置包括石灰石破碎機、堆取料機、生料磨機、預熱器、轉子稱、迴轉窯、冷卻機、水泥磨、包裝機、風機、皮帶機等。

我國是石灰石資源最豐富的國家之一,全國石灰岩分佈面積佔到國土的1/20,其中有30%的石灰岩資源可用作生產水泥。很多水泥龍頭都是自由礦山,成本控制能力很強。

此外,我國煤炭儲量同樣豐富,煤在水泥生產中既可以做燃料,也可以做原料,因為煤炭產能過剩,價格可控。

可以看出,水泥行業對上游有較強的議價能力,成本相對可控。

對下游而言,水泥廠家依然相對強勢。

水泥單價低,所以需要考慮運費因素,水泥有一個銷售半徑,輻射區域300公里左右。因為水泥生產是高汙染行業,國家管控趨嚴,不符合環保要求的小作坊紛紛關門,行業集中度在不斷提高。綜上,重資產、嚴要求、運費高,容易形成區域性壟斷,水泥廠家有較強的定價權。

相比而言,鐵礦石一直是賣方市場,我國鐵礦石依賴進口,淡水河谷、力拓、必和必拓三大礦業巨頭有很強的定價權,我國鋼企還被坑過幾次,因此鋼企對上游的成本控制能力較弱,容易被卡脖子。

鋼鐵的下游行業包括汽車、基建、房地產,下游需求在減小,鋼鐵產能過剩後定價權在下降。並且鋼鐵的單價遠高於水泥,運費的影響因素下降,區域壟斷性遠不如水泥,容易形成市場化競爭,對下游的議價能力也遠不如水泥。

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競爭格局

在過去,因為房地產和基建的紅利,資本不斷湧入水泥行業,企業魚龍混雜,一些小作坊高汙染、高能耗、效率低,劣幣驅逐良幣,盲目的價格戰導致龍頭企業日子不好過。

隨著監管力度加大,落後產能被淘汰,行業重新洗牌,區域龍頭企業脫穎而出,行業集中度提高,誕生了海螺水泥這樣的大白馬。

水泥熟料CR10從20年前的30%提高到2019年底的58%。

目前,我國東北地區的市場集中度最高,CR5達到71.34%,西北地區最低,CR5為43.07%,西北地區有很大的提升空間。西北水泥三大龍頭:天山股份、祁連山、寧夏建材有不錯的潛力空間。


我國鋼鐵行業集中度不斷下降,CR10從2010年的48.6%下降到2018年的35.3%,集中度依然較低,因為難以形成區域壟斷,需要面對全球化競爭,競爭格局進一步惡化。


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存貨

水泥不便於儲存,遇水會凝固,儲存期限一般為3個月,行業庫存普遍較低,當下遊需求旺盛時,水泥價格上漲的彈性很大。鋼材要考慮存貨問題,即使供求關係改善,價格也可能漲不動。

水泥下游客戶主要是基建和房地產行業,週期屬性明顯,又因為南方雨季和北方冬季造成施工減少,因此具有季節性。因為水泥庫存低,當需求上漲時,漲價會很猛烈,而鋼鐵價格波動主要受鐵礦石價格影響,鋼企很難享受到漲價的紅利。

水泥行業的重啟成本比鋼鐵低很多,種種特性使水泥的供給側改革成功得多。

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錯峰生產與產能置換


2014年,新疆地區水泥熟料產能利用率只有40%,水泥企業很多處於虧損狀態,為了自救,透過行業協會率先實行錯峰生產,當時屬於自發行為。

2016年,工信部和環保部聯合發文,明確規定北方水泥錯峰生產,北方地區水泥供需狀況好轉,價格不斷上漲,近年來維持在高位。


由於北方地區冬季大範圍採暖,所面臨的環保壓力較南方地區更大,錯峰限產的態度也較為堅決,2019年北方各省的最長停窯時間平均值在150天以上,而環保壓力相對較小且需求較大的華東地區,平均停窯時間僅74天。

生產PVC後的電石渣經過處理可以替代石灰石,作為水泥生產的主要原料,可以大幅降低水泥成本,PVC資源豐富的西北地區,水泥產能長期過剩。2017年,新疆開啟一個新思路:電石渣水泥企業在冬季採暖期間可以繼續生產,由傳統水泥企業增加停產期間予以置換,以此協同PVC企業在錯峰生產期間可以正常執行。天山股份成為錯峰生產的最大受益者,2018年扭虧為盈。

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西北水泥股的投資機會

西北水泥三大龍頭祁連山、天山股份、寧夏建材,將會迎來不錯的投資機會。

西北地區市場集中度較低,CR5只有43%,遠低於我國東北地區的73%,發達國家的80%,有很大的提升空間。

今年為了對沖怡情,重新啟動基建週期,水泥行業受房地產和基建影響較大,而西北地區房地產偏冷,所以主要受基建影響,今年的需求有望提速。

錯峰生產使西北水泥價格居高不下,頭龍企業在供給端的控制能力很強,有望充分享受價格紅利。

祁連山、天山股份、寧夏建材同屬中國建材旗下,有整合預期,水泥行業未來的併購重組會增加。