在《馬太效應下的A股》一文中，筆者提到了當前市場中存在嚴重的結構分化，其中部分低估值品種表現嚴重滯後。有讀者感到疑惑：雖然恆瑞、海天等不算便宜，但茅臺、五糧液這些看起來也不太貴，甚至有人覺得茅臺仍然算低估。
所以需要明確一下，何謂低估值品種？簡單說就是資產質量靠譜，有盈利能力，市場價格不貴。用市盈率PE、市淨率PB等指標為主來界定低估值品種是最簡便的方法。
雖然在衡量企業價值時候，ROE、ROIC等指標很重要，但這些只考慮了資產盈利能力，而沒有包含市場價格高低這一關鍵因素，好資產的市場價格美麗與否同樣重要。傳統的PE和PB因為直接包含了價格因子，仍然是最簡潔有效的指標。
筆者以為，當前環境下PB小於2，PE小於20，考慮週期因素下不高於30，分紅率最好在2%以上，同時具有行業競爭力的龍頭公司，可以認為是低估值的核心資產。
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新一哥的誕生
比如工商銀行，市淨率PB約為0.7倍，靜態市盈率不到6倍，分紅率5%，市值18000億元，在銀行行業中屬於龍頭企業。屬於比較典型的低估值核心資產。當然類似的還有不少，下面詳述。
因為曾經市值排名全球第一，工行被戲稱為“宇宙行”。簡稱ICBC，也被惡搞為“愛存不存”，長期以來就是A股市值龍頭大哥。但6月2日那一天，新王加冕了……
當天開盤不久，貴州茅臺就衝到1427.90元，總市值達到18000億元左右，一下子把工商銀行從老大位置上拉了下來，“國酒茅臺”成為A股的第一代言人。
不僅是貴州茅臺，海螺水泥、中國國旅、恆瑞醫藥等等，這一批長牛股，市值都在不斷壯大，頗有幾分“上不封頂“的感覺。茅臺、恆瑞等為什麼能如此搶眼？是新舊經濟的轉換？週期股已經過時了？還是市場風格的轉變？
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拆解核心資產大本營
我們來拆解一下核心資產的大本營——上證50，來看看核心資產的價格變動的情況。
上證50指數涵蓋了食品飲料、醫藥生物、建築材料、休閒服務、機械裝置、化工等行業，不僅包括工行、兩桶油這些傳統大盤藍籌股，也包括貴州茅臺、三一重工、恆瑞醫藥、海螺水泥、中國國旅、中國平安、招商銀行等等牛股，可以說是A股核心資產的重要代表。
上證50是寬基指數中估值最低的，兼顧了市值和流動性，其中銀行股佔比較高，在研究的時候適當注意最佳化即可。
我們的資料從2014年6月1日開始，原因有二：一彼時為A股大週期中重要的低點區域，迄今也有6年，在時間跨度上比較完整。二是宏觀面上也完成了一次週期波動，對成份股中的週期股意義重大。
首先來看一下這6年中漲幅排序前十，如圖。
再看一下跌幅排序前十，如圖，傳統週期行業佔比明顯多於上圖。
上證50裡基本上都屬於核心資產，那麼，為什麼會巨大的分化，強者如茅臺，漲幅11倍，弱者如中國石油，中國重工，6年不漲反跌。奧秘何在？表明上看，似乎是行業偏好導致的。有沒其他的原因呢？筆者經過反覆梳理、分析後，嘗試做一下解碼分析：
解碼一：核心資產中的大牛股，是由盈利增長推動的
上證50指數中成分股股價表現和6年間盈利增速情況是相符的。雖不是100%對應，但所有大牛股都具備良好的盈利增長，而跌幅居前的則出現6年時間盈利倒退的情況，也就是說，大牛股的真正驅動力還是在於盈利增長。
這是最近6年行情結構性變化的一個重要特徵，和過去幾次市場風格分化時期的情況是不一樣的，正因為如此，我們可以認為，核心資產結構分化是帶有價值投資特性的，是一種良性的分化。
解碼二：市場風格偏好的改變是重要推手
除了盈利上升的推動力之外，市場風格偏好也是非常重要的推手。可以看一下隆基股份和貴州茅臺的區別：隆基股份絕對是被市場忽視的大牛，6年間漲幅1195%，漲幅還略高於第二名貴州茅臺1151%，但隆基股份是光伏行業巨頭，屬於週期性行業，其業績增速顯著高於茅臺。隆基股份淨利潤從2013年報的0.72億元，增加到2019年年報的55.57億元，增長接近77倍，而貴州茅臺同期淨利潤由159億元增加到439億元，增長僅有2.75倍。
增速上隆基股份遙遙領先，但漲幅基本差不多。相比較之下，茅臺的股價提升速度遠遠大於淨利潤增長速度，這是風格偏好之手在起作用。
和隆基股份一樣，利潤增速顯著快於股價的則有聞泰科技、匯頂科技等。和茅臺類似的還有恆瑞醫藥、中國國旅、上海機場等。
解碼三：資本對確定性的追逐
同樣是週期行業，為何隆基股份一馬當先，兩桶油成為墊底？同樣是銀行，為何招行表現優異，四大行乏善可陳？同樣是地產，為何保利能脫穎而出，中小地產熊途漫漫？
可見，風險偏好也不能用行業簡單一概而論。消費和醫藥確實是近兩年機構集中配置的方向，但對企業盈利能力的關注是根本。傳統週期行業被冷遇，但不代表行業中最有競爭力企業就不行。
社保、外資等機構投資者力量6年來規模持續擴大，社保入市資金已經超過萬億，已經逐步引導和改變了市場的風格變化。
同時，在經濟下滑壓力較大的時期，疊加資金利率的不斷走低，對上市公司回報能力的訴求佔據了主導，大環境下資金對確定性的追逐達到了A股歷史最高水平。
解碼四：未來預期很重要
中國石化，特別是中國石油一直在低位趴著，銀行行業中除了招行、寧波等少部分外，也都持續走低，相同的走勢，但內因不完全一樣。
兩桶油處於盈利週期的低谷，且市場尚未給予週期上升的判斷。銀行等則相反，處於盈利週期的峰值，由於對資產質量的擔憂，以及在疫情後銀行資產質量進一步下行的可能，市場顯然對未來的擔憂更多一些。
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風格逆轉有待報春鳥的到來
有人信心滿滿，說茅臺超越工行後，下一個目標是總市值等於四大行。也有人現在最值得買低估值高分紅股票，股息比銀行利息高多了。
未來到底何去何從?是繼續強者恆強，還是分化到極致後，風格逆轉？低估值如果要改變，需要滿足以下條件：
1 企業經營好轉，進入盈利上升週期。
2 宏觀經濟走好，週期行業預期改善。
3 市場進入區域性牛市，出現更多的投資機會。
不具備這些條件，只憑借主觀判斷是不夠的。因為只站在估值角度看價格變化問題，就容易忽視估值成因，輕視市場的有效性是會受到懲罰的。
而至於茅臺是不是值四大行總和，我的觀點是很明確的，茅臺是當之無愧的白酒一哥。但當前茅臺的價格已經充分反應了其在行業中一枝獨秀的地位，和五糧液在估值上的差異也說明一切，未來難有進一步的超額預期。
從長期角度看，長線資金、配置型資金，如保險、公募基金等，是可以在價格充分反應低估值股票悲觀預期後，買入低估值品種的。