近日，主營業務圍繞仿製藥及原料藥創新的悅康藥業集團股份有限公司（下稱“悅康藥業”或發行人）正衝刺科創板。
悅康藥業定位以高階化學藥為主導的醫藥公司，截至目前，公司產品覆蓋心腦血管、消化系統、抗感染、內分泌以及抗腫瘤等12個用藥領域。具備了注射液、凍乾粉針劑、片劑、膠囊劑等多種劑型以及部分原料藥的生產能力。
就目前而言，我國化學藥市場依然以仿製藥為主，相比於歐美大型藥企，國內大部分醫藥企業在創新藥市場佔比很小。由於研發投入不高，科研成果的轉化率也相對較低。
研發佔比低 淨資產收益率持續下滑
據招股書，悅康藥業主營業務收入來自包括抗感染、心腦血管類、消化系統類、糖尿病類等製劑銷售、原料藥銷售和技術服務等。2017-2019年，悅康藥業實現營收分別為27.00億元、39.83億元、42.88億元；扣非淨利潤分別為1.20億元、2.61億元、2.69億元。
可以看到，相比於非常高的營收，報告期內，公司扣非淨利潤增長幅度相對有限。
值得注意的是，發行人淨資產收益率出現連續下滑。2017-2019年度歸屬母公司股東的加權平均淨資產收益率分別為46.82%、31.92%、29.17%。可見，發行人在報告期內，整體收益處於低增長。
如前所述，發行人仍然為一家仿製藥藥企，在新藥研發方面優勢不是很明顯。目前，公司在原料藥方面收入佔比僅3%左右，在研產品化藥1類新藥枸櫞酸愛地那非片（製劑及其原料藥）仍處於申報上市階段。
據招股書，2017-2019年，公司研發投入分別為0.89億元、1.14億元、1.48億元。相比於同行上市公司，發行人研發費用率遠低於可比公司平均值。
另外，公司主要現有產品為仿製藥，必須透過一致性評價才可上市流通。截至本招股說明書籤署日，公司鹽酸二甲雙胍緩釋片已透過一致性評價；而鹽酸二甲雙胍片、奧美拉唑腸溶膠囊、阿莫西林膠囊等三個品種處於一致性評價CDE在審階段。如相關產品未能及時透過一致性評價，將會對公司生產經營造成不利影響。
市場推廣費佔銷售費用超超90%
進一步來看，報告期內，發行人除了研發投入佔比較低，其期間費用也是居高不下。招股書顯示，2017-2019年期間費用總額分別為9.78億元、20.15億元、22.27億元，期間費用率持續增長分別為36.23%、50.60%、51.93%。
其中，2017-2019年，發行人銷售費用分別為6.52億元、17.20億元、18.81億元；銷售費用佔比一路高歌猛進分別錄得24.16%、43.18%、43.88%。
據招股書，發行人銷售費用主要包括市場推廣費、運輸費和職工薪酬等，但實際費用支出的95%左右為市場推廣費，主要為產品市場推廣過程中所產生的學術會議費用、市場調研費用等。
而與之形成反差的是，報告期內，發行人的銷售淨利潤率卻僅為5.96%、6.75%、6.71%。
產品結構集中 業績全靠第一大類拉昇
細分來看，發行人報告期內，主營營收的主要貢獻來自銀杏葉提取物注射液、明可欣（代理）。截至2019年末此兩款產品營收分別佔比27.14%、23.30%；其次是天麻素注射液佔比7.5%。
其中，公司在產的首仿產品心腦血管藥物銀杏葉提取物注射液，系唯一獲得國產化學藥物批文的銀杏葉提取物注射液，2018年在全國銀杏葉提取物製劑市場中銷售金額排名第一。所以，該產品的毛利率是所有產品中最高的。
不管是在配送經銷模式，還是推廣經銷模式下，發行人銀杏葉提取物注射液由3,800餘萬支增長至5,800餘萬支，相應的毛利率也很高，分別在95%左右、83%左右。在扣除了市場推廣費後毛利率仍在80%以上，這就直接拉昇了公司綜合毛利率。
報告期內，公司銷售毛利率分別為43.03%、60.19%、60.92%。但相比於可比公司綜合毛利率，發行人低於行業平均值。
相比之下，抗感染類代理產品明可欣雖然為發行人第二大營收來源，但從營業成本構成來看，發行人抗感染類產品成本佔比最高，截至2019年佔比達63.24%；以及由於抗感染類藥品的低毛利，報告期內，0.75g、1.5g規格的明可欣產品扣除了市場推廣費後的毛利率不到30%。
值得一提的是，悅康藥業代理產品明可欣（注射用頭孢呋辛鈉）供應商為義大利伊賽特大藥廠，目前尚處於正常生產狀態，公司現有和已在途的明可欣庫存數量亦可維持數月銷售；但若義大利等地疫情持續惡化、當地政府採取更嚴格的企業活動限制和物流限制措施，可能導致公司供應商無法及時生產和運輸明可欣，不排除公司明可欣出現供應不足的風險。
另外，其他產品如鹽酸二甲雙胍緩釋片、天麻素注射液、注射用蘭索拉唑雖然毛利率均維持在30%以上，但受到成本上漲影響，毛利率波動較大，且銷量有限。與此同時，公司注射用頭孢曲松鈉產品毛利率在經營期間有正轉負。
由此可見，發行人高度集中的產品結構，一方面說明公司主營業務十分突出，但同時也使公司面臨一定的產品發展不均衡引發的潛在風險。