繼WTI5月合約在4月20日跌出負值後，市場心有餘悸，就在大家擔心油價是否會繼續受壓、6月合約是否會繼續跌出負值時，油價一反預期，在5月走出一波漂亮漲勢——WTI連續合約從4月21日的10美元/桶目前漲到了34美元/桶，漲幅驚人。
海外市場發生了什麼，原油價格為何出現如此巨大的反彈，後期走勢會如何？
5月初開啟的原油價格大幅反彈
負油價的原因除了儲存和運輸成本讓多頭不願在低價接貨之外，還有一個很重要原因在於流動性缺失。由於臨近交割，部分多頭移倉換月晚，又不能接貨，讓空頭抓住了一次精準打擊的機會，但這樣的機會很難再發生第二次，以USO為代表的基金都早早移倉，同時油價這波負價格讓很多散戶退出CME“賭場”。
基本面的改善，也支援了油價上漲。4月29日EIA新公佈資料顯示煉廠利用率開始拐點回升，原油產量持續下降，減緩了庫欣庫存壓力。美國原油產量1210萬桶/天，下降10萬桶/天，進口530萬桶/天，出口330萬桶/天，煉廠利用率從上期的67.6%上升到69.6%。
同時，成品油庫存的意外下降，激發了市場好的預期。4月最後一週早些時候，美國阿拉斯加、喬治亞州、南卡羅來納州、田納西州、得克薩斯州等地部分經濟重啟，美國汽油庫存意外下降367萬桶/天，顯示經濟正在逐漸復甦。
在煉廠利用率上升，原油產量與淨進口量下降背景下，原先支援WTI05合約價格為負的邏輯——庫欣脹庫風險，就不存在了。
背後更重要的因素在於，美聯儲前所未有的政策支援和新冠確診病例環比增速的趨緩。3月23日美聯儲宣佈無限量QE穩住了市場波動率，Ted利差和OAS利差創歷史新高後開始回落，同時包括美股、油價也開始呼應美聯儲政策，穩步回升。油價在美國4月最後一週逐漸開始解禁，並在成品油庫存下降，煉廠利用率上升背景下，於5月初開啟反彈。
當前海外經濟簡況
海外疫情確診的環比增速持續下降。截至5月23日，全球新冠肺炎累計確診病例超過530萬人，周環比增長12.25%，環比增速持續回落。新增確診病例下降主要美歐新增病例得到一定控制，但從最近資料看，英國的新增確診病例有所反彈，同時，巴西印度的新增確診病例會讓市場擔心新一輪的疫情傳播——而印度對包括原油在內的消費需求不容忽視。
美聯儲毫無疑問給市場提供了充足子彈，給市場打滿信心。面對近期負利率壓力，美聯儲毫不示弱，表示不會考慮負利率，有足夠工具應對危機。筆者認為，這一輪危機並不是經濟增長本身失去動力的問題，而是疫情使經濟短暫遇到打擊的問題，只要提供足夠的流動性並使經濟活動儘快恢復，美聯儲不需要用負利率來刺激經濟——何況這種效果從歐洲日本經驗來看，並不見得有效，反而給美國金融市場帶來複雜性和扭曲，導致資本外流，對美國不利。
美國財政部也沒有示弱，美國在短短兩個多月內透過的四項立法中，國會投票通過了2.9萬億美元的冠狀病毒救濟，約佔GDP的14％。這筆總額包括將近7000億美元用於“薪酬保護計劃”，以支援留在小公司的工人，以及超過4500億美元，用於美國財政部，為美聯儲信貸安排提供第一筆虧損的股權資金。
美聯儲副主席Richard H. Clarida在近日表示，“金融條件緩和，但能否持久將在很大程度上取決於冠狀病毒傳染所採取的過程及其造成的衰退持續時間”，面對拖延開工帶來的經濟壓力，美國選擇了犧牲一部分利益儘快開工，這給未來帶來不確定性。
由於復工復產的推進，美國ECRI領先指標在4月17日已經開啟反彈，美國粗鋼產能利用率以及煉油廠利用率4月底開始在底部企穩。雖然美國持有失業保險人群的失業率依然在上升——截至5月22日公佈持有失業保險人群失業率17.2%，較上期上升1.7%。
筆者認為，在新增確診病例依然環比增加的情況下，強行推動復工，並不能視為經濟在底部復甦的標誌，因此對於這一波油價與股市反彈，需要引起注意。
短期油價回撤壓力，中長期築底行情
再回到油價走勢上，上週WTI連續合約價格從31.82美元/桶上漲到33.25美元/桶，維持弱勢上漲，邏輯還是減產與需求恢復。但本輪強勢上漲的頹勢已現，短期可能迎來回調。
國際油價近期連續向上擊穿全球常規石油作業成本底，頁岩油底，下一關口是中國政策底，目前布油已進入36-40這一敏感區域，在這一區域遭受到的阻力將較大，多空雙方博弈會趨於白熱化。地板價對地煉的護體政策較好支撐了市場對中國買盤信心，40也足以讓已經陷入財政危機的OPEC 各國玩小動作，頁岩油生產商也不會放過這一油價的保值機會。
5月20日晚，EIA公佈的煉產利用率提升到69.4%，較上期回升1.5%，煉廠對下游復甦似乎頗有信心，但是汽油和餾分油庫存的上升顯示下游需求並不樂觀，在基本面和煉油毛利依然很糟的情況下，如果油價絕對值持續攀升，煉廠將被迫改變現有做法。
此外，海上浮倉資料依然在增加，HFI research統計的浮倉資料已經到2億桶，高浮倉帶來問題在於油價一旦轉back，海上庫存將持續釋放對價格形成打壓。
宏觀面對油價持續上升也會形成壓制。一個是中美關係會成為未來一段時間不確定性一個要點，隨著美國大選白熱化，中國博弈複雜性將進一步加劇；另外，前文提到的海外在疫情沒有完全控制情況下復工，並不能認為是真正的經濟在底部反彈。
從大類資產價格聯動性上，美國長端國債走勢尚不能支援油價持續走高，包括美元指數、美元兌加元走勢，都對油價持續上升會有一定壓制，需要持續觀察這些變數變化。
中長期來講，筆者依舊維持油價N型走勢的判斷。從經濟週期復甦角度來講，如果不是疫情，這輪經濟在全球央行貨幣寬鬆背景下本身已經具備向上動力。
此外，美國庫存也逐漸進入週期底部，在貨幣寬鬆下隨著銷售復甦，會逐漸從被動去庫存轉向主動增庫存，帶來商品價格上漲。
流動性擴張下，美元指數的下行壓力有利於油價。先不談美元兌加元與油價關係，其實本質是一樣的，都會反映到美元指數上。美聯儲在實施無限量QE後，為何抵禦負利率，一部分原因會考慮到資本流出，這會導致美元指數走低；另外，從美國政府自身負債來講，在財政擴張背景下，美國國債/GDP比例會往140%奔走，這其中大部分為外國投資者持有——外債總額超過了20萬億美元，佔到GDP94%以上，使得美國有動力讓美元貶值；另一個層面上，美元貶值也有利於美國出口，降低貿易逆差。
還有一個關注點，就是通貨膨脹。短期內由於疫情影響，居民消費快速下滑，而政府消費沒有及時補上，短期是有通縮壓力的，然而長期來講，美國財政擴張，一旦居民消費隨著復工恢復，會帶來需求超過潛在增速，通脹上升問題。
另外，如果把通脹本質上理解為一種貨幣現象，美聯儲無限量QE就會帶來未來通脹壓力，這在2008年美聯儲QE後的案例中可以觀察。油價與通脹是相互影響的關係——通脹會拉高需求，推動油價上漲，同時油價上漲也會帶來通脹的上升，通脹預期對油價會中長期利好。
當然不確定的因素在於，美沙俄三國會在高油價下增加供應，同時較高的庫存對油價也會形成打壓，所以油價要上漲太高也會存在壓力，還要看減產執行情況和庫存的走勢。
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一財朋友圈