新城控股隱憂：利潤率、現金流雙降，吾悅廣場或成“隱形殺手”

日前，新城控股釋出了2020年半年報。

今年上半年，新城控股實現營業收入377.36億元，同比大幅增長121.15%，歸屬於上市公司股東的淨利潤32.04億元，同比增長23.59%。

去年7月，新城控股董事長王振華猥褻女童事件案發，這家前十強的房地產企業陷入巨大危機中，其子王曉松倉促接棒董事長一職。王曉松執掌新城控股一年，成績單有喜有憂，儘管新城控股的營收、利潤雙雙增長，但是，盈利能力卻大幅下降，毛利率和淨利率大幅下降。

今年上半年，新城控股的現金流淨額為負的89億，較去年同期增長32%，去年同期為負的67億元，或與其大規模拿地與建商業綜合體有關。尤其是吾悅廣場，已成為新城控股的“現金流殺手”。

截止9月7日，新城控股報收於34.16元，當天跌0.99%，總市值為770億，目前，新城控股的股價維持震盪格局多時，而王曉松能否帶領新城控股這艘房產鉅艦乘風破浪也值得關注。

新城控股的選擇

2019年，處於快速發展中的新城控股，遭遇了王振華猥褻女童的黑天鵝事件，這家排名前十的房企驟然間陷入危機，新城系遭遇股債雙殺，新城控股連續3個跌停，4個交易日市值蒸發324億元。

事件發生後，新城控股緊急與王振華進行了“切割”，並由王振華之子王曉松接任新城控股董事長。

在王曉松上任幾個月裡，新城控股開啟了一輪“甩賣”模式，一度有40餘個專案被擺上貨架，最終轉讓了20多個專案公司的全部或部分股權，獲得了超百億的資金，緩解資金流動性壓力，同時，新城控股在土地市場停止了拿地。

這一系列的操作，讓新城控股獲得了“新生”，公司的現金流一下子多了，2019年，新城控股的經營活動現金流量淨額為435.8億，當期賬面現金餘額為639.4億，淨負債率降至16.36%。

到2020年，新城控股面臨著兩難的選擇，如果繼續收縮、停止拿地則會影響規模、利潤等。於是，今年上半年，新城控股重啟了擴張之路，開始到全國各地拍地、拿地。

中報顯示：新城控股新增土地儲備 56 幅，總建築面積達 1907 萬平方米，平均樓面地價為 2867.82 元/平方米，而2019年新城控股新增的土儲總建築面積為2508萬平方米。

截至6月底，新城控股總土地儲備為1.37億平方米，可滿足未來2～3年的開發運營所需。

2019年全年銷售額達2708億元，在房地產行業，排名第八。2020年，王曉松給新城控股制定的銷售目標2500億元，這一目標較2019年實際銷售額下調了200億元。

中報顯示：今年上半年，新城控股實現銷售金額975.2億元，累計銷售面積約877.53萬平方米。據克而瑞釋出的上半年排行榜顯示，新城控股上半年房地產合同銷售金額和麵積在全國地產企業中排名第 14 位。

從行業第8跌落至行業14，新城控股僅用了半年時間；而當初，新城控股從行業13前進到行業第8，用了2年多時間。

最新8月資料：新城控股實現合同銷售金額約206.05億元，同比減少15.95%，銷售面積約204.54萬平方米，同比減少10.83%。

今年1-8月，新城控股累計合同銷售金額約1390.81億元，比上年同期下降18.89%；按今年2500億的計劃，在剩下的4個月時間裡，新城控股還有1100億的銷售任務，想完成並不容易。

吾悅廣場“現金流殺手”

新城控股稱，公司多年來堅持“住宅+商業”的雙輪驅動模式，已穩步實現並不斷加強對房地產開發、投資及商業運營管理等業務領域的覆蓋。

與其他十強房地產企業相比，新城控股有一個巨大的優勢是擁有大量的商業地產，即吾悅廣場，這是新城控股引以為傲的商業地產模式。

新城控股半年報披露：上半年累計開業吾悅廣場 63 座，上半年實現租金收入21.32億元，同比增長22.46%，平均出租率達96.08%。

從毛利率來看，吾悅廣場的毛利率高達71.7%，像是“現金奶牛”。不過，從這兩年的資料來看，吾悅廣場的收入增速在下降，去年同期，營業期內的44座吾悅廣場共錄得租金及管理費收入17.41億元，同比增長104.52%，而今年新開業的19座吾悅廣場竟只錄得6.15億元，平均到每座吾悅廣場只有3200多萬元，出現增速大幅放緩的跡象。

截至目前，新城控股已在全國佈局139座吾悅廣場，除了開業的63座，三季度以後，吾悅廣場將進入密集開業期，全年計劃新開業吾悅廣場30座、到2020年底開業總數達到93座，全年租金及管理費收入目標為55億元。

但是，吾悅廣場的投資額卻不小。2019年，新城控股竣工的15座“吾悅廣場”，總投資約316億元，平均一座廣場投資額達21億。

此前，有報告依據其財務分析測算，316億的投資經歷了大約兩年的時間變成了240億資金，以及15座“吾悅廣場”。“吾悅廣場是新城控股的流動性殺手，它們不僅在兩年內凍結了316億的資金，而且，兩年後也只解凍240億。剩下的76億資金，只能慢慢迴流。”

上述報告稱，“吾悅廣場”需要回流的價值不只76億，還應該包括316億初始投資中自有資金的成本。考慮到2019年新城控股6.7%的平均借款成本，這15座“吾悅廣場”在未來至少要收回83億，才能與初始投資成本持平。

報告稱，2018年-2021這四年間，“雙輪驅動”中“吾悅廣場”這隻輪子會導致520億的現金淨流出。“新城控股的危機不是王振華而是吾悅廣場。”

不過，新城控股在財報中稱，公司在商業地產的規模化開發與運營方面具有一定優勢，能夠持續創造穩定的現金流。

盈利能力大幅下滑

事實上，無論是大舉拿地還是做廣場，這都離不開資金的支撐。

2019年，因為大量甩賣物業，新城控股的現金流量淨額高達435.8億，但今年上半年，新城控股的現金流已為負的89億，較去年同期上漲了32.8%。

截至今年上半年，新城控股的總資產 5066.3 億元，淨資產 625.4 億元，資產負債率為87.66%。

另外，新城控股由於銷售房屋產生的預收賬款增加至2287.67億元，剔除合同負債和預收款項後的資產負債率為77.47%；同時，淨負債率由2019年同期的76.62%大幅下降41.56個百分點至35.06%。

報告期末，新城控股在手現金餘額649.95億元，一年到期的有息負債為375.81億元，在手現金完全能夠覆蓋短期債務，現金短債比超過1.73倍。

在盈利能力方面，新城控股半年報顯示：其綜合毛利率26.06%，綜合淨利率10.2%，相較2019年同期37.47%的毛利率和17.09%的淨利率來說，同比分別大幅下降了11個百分點和7個百分點，盈利能力下滑。

在淨資產回報率方面，2020年中報顯示ROE為8.15%，較去年同期的8.34%相比下降2.28%，較2019年末的36%更是斷崖式下滑。

新城控股的盈利能力、淨資產回報率在下降的同時，其融資成本也在悄悄蠶食著本已堪憂的利潤率水平。

今年上半年，新城控股的發債不斷，據半年報披露：公司在交易所市場先後完成公司債券及吾悅商業物業第一期資產支援證券的發行，共募集資金35.47億元人民幣；在中國銀行間市場發行超短期融資債券，募集資金30億元人民幣；在境外透過發行高階美元債券，募集資金3.5億美元。

報告顯示：新城控股的整體平均融資成本為 6.85%。上半年，公司的財務支出為5.6億，較往年增長了84%。公司解釋稱財務費用變動主要是本期借款餘額較上年有所增長，導致利息支出增加。

目前，新城控股依然在大舉擴張。中報顯示，公司計劃下半年新開工 79 個子專案，其中，住宅專案767.79 萬平方米，商業綜合體專案 559.27 萬平方米。

但是，對於其擴張帶來的高負債與低盈利問題，卻不得不關注。尤其是隨著新城控股將大量的資金投入“吾悅廣場”上，新城控股會面臨有利潤而無經營現金淨流入的情況，這會導致其有息負債繼續增加。

新城控股在財報中稱，近年來公司業務擴張速度較快，用於專案開發的投入較多，公司將加強現金流管控，合理運用融資方式，有效降低財務槓桿風險，確保公司資金鍊安全，防範公司在市場經營環境出現波動或者融資環境發生變化時，可能面臨的資金週轉壓力和償債風險。