7月以來大類資產快速輪動，股債價效比再趨平衡，債券市場以及各類產品短長線配置策略引發較大關注。業內認為，近日憑藉估值安全墊、疊加股市調整、以及國際形勢動盪，國債相較略顯壓力。同時，北上資金近日波動頻繁，進入7月，動輒有百億量級流出。機構認為，中短端信用品種由於票息+下滑回報等原因更符合外資審美。股市債市在蹺蹺板的作用當中，相互拉扯。
下半年的經濟反彈是否會持續？債市波動是否已經調整到位？債券產品短期長期走勢是如何？蹺蹺板作用如何影響股市、債市兩端？外資近期為何大規模進出？外資較多配置長端資產的風格已經改變了？貨幣政策邊際已經收緊？第一財經《首席對策》對話國泰君安首席經濟學家花長春
花長春主要觀點：經濟恢復紮實，寬鬆預期下降，央行未來操作將偏向寬信用，債市調整趨近到位；對利率偏謹慎，信用債可考慮更多機會；北上資金來看，主動資金交易明顯，被動資金也並無變化，交易型資金活躍度高並不意味著風險偏好下降。
第一財經：我們看到7月份已經是下半年的第一個月了，怎麼來看第一個月的整體的宏觀經濟的情況，是如我們之前的預期一樣，有一個比較好的反彈的繼續嗎？
花長春：從7月份的當前的資料上來看，我們認為經濟持續的復甦，二季度GDP3.2%的話，我相信三季度我們的預測是6.3%。因為上個月還受到了一些洪澇災害的影響，目前來看洪澇災害的影響是在衰退的。另外一個就是我們也看到了一些新型行業，它的表現可能也更加強勁一點，環比動能，特別強的環比動能，你看它其實基本上是在3月份到5月份基本上實現了。那麼6~8月份實際上它是一箇中度的反彈動能，但是這個動能就是說一方面那個時候我們的消費還是比較弱的，那個時候主要是新的一個基建的活動出現，現在的基建活動還是保持比較強勁的，而且開工也沒有緩下來，同時我們的消費和製造逐步的也開始恢復了，那麼這個時候至少在6~8月份動能還保持著。
央行操作轉向寬信用 債市調整趨近到位
第一財經：我們再看現在的市場情況，從5月以來債市就一直出現了一個波動，您認為最主要的原因是什麼？波動的時間已經過了嗎？
花長春：第一是我們也看到了央行的確資金方面有一些收緊，邊際上有一些收緊，另外一方面寬信用的動作更多，所以這個時候市場的話對於債券的利率就有一個預期是相對來說是利率往高走，倒不是因為通脹原因，6月份又一波調整，6月份調整其實因為股票市場也是交易非常活躍，它吸引了一些資金，有個蹺蹺板的因素在這裡面。 所以五六月份的調整的話，它有這三方面的原因。從7月中旬之後，相對來說是好一些，一方面的話資金邊際上是我們也看到了央行有一些稍微的鬆動，另外一方面股票從2700~3000區間震盪，現在上升到3100~3500這麼一個區間震盪，那麼它沒有繼續的往上突破，相對來說進入到一個平穩期，這個時候的債券市場機會的話，有一些交易性的機會又體現出來了。
第一財經：所以您認為現在已經是調整到位了，對嗎？
花長春：調整的至少在短期是調整差不多了。
股市債市相互拉扯 但最終還是由基本面決定
第一財經：股市和債市有一個蹺蹺板的作用，雖然您剛才提到股市已經是一個震盪上行了一段時間，但是確實現在股市還有一些偶爾回撥的這麼一個情況，這個會對債市接下來會有什麼樣的影響？
花長春：其實這裡面蹺蹺板是有兩方面的，如果是日內交易發生蹺蹺板的話，更多的是反映出交易基金經理們的心理預期的問題。比如說股市特別強，這個時候固收的基金經理，就覺得資金要往權益那方面走，相對來說就偏空一些。如果把時間拉得長一點的話，的確有一些資金的流動，最典型的是債基是被市場去拋售，這樣的話拋售完了之後，大家去買的是權益方面的基金，所以這個時候的確就表現出一個資金的流動。所以從這個角度來看，無論是資金還是預期，一旦權益市場進入到一個震盪期，那麼這一塊對於債市的壓力就會逐漸的減弱，所以這個時候我覺得利率債在3%左右會震盪一段時間，但是再往下走又更加傾向於我們的經濟走勢和通脹走勢，看基本面的。
對利率債偏謹慎 信用債可考慮更多機會
第一財經：您剛才也提到了，利率債和信用債及其他品種，您覺得短期和長期怎麼來看它們的走勢？
花長春：我們對於利率債還是偏謹慎，對於信用債其實固收這邊的話，機會的話在信用債這邊還是有很多機會的，但是要控久期。我們主要是吃高票息城投的下沉評級，為什麼這麼一個想法呢？ 第一，剛才您也提到了經濟這個情況，我們認為從未來三季度經濟是逐級的往上走，三季度可能是在6.3%，四季度的保全有可能上升到7%附近。到了明年一季度，當然瞭如果說環比是相對比較穩定的，那麼同比的可能會上升12%以上，在這樣的一個經濟逐漸往上走的這麼一個情況下，通脹相對來說還是比較穩定的，我覺得利率中樞的話應該在3%左右，甚至還能往上走一點，比如說交易的區間可能3%~3.5%這麼一個區間，如果說它3%~3.5%區間的話，利率債配置還是可以的，但是明顯的交易性的機會確實比較少，這個時候我們就更傾向於信用債，尤其是我覺得久期要稍微關注一下，因為越往下走經濟在恢復過程當中恢復的越好，那麼相應的貨幣政策從中性轉為邊際上有一些趨緊的這麼一個可能性就越大。 這個時候越往後的話，久期可能越不利。所以我們建議在吃高票息的同時的話要控久期。
第一財經：隨著股市的今年的回暖，可轉債也迎來了階段性的行情，怎麼來看可轉債接下來的走勢？
花長春：可轉債的話其實是反映了上市公司它的一個跟權益跟股票市場是一個很大的關聯度的。我們還是認為可轉債的話，在大的行情下，這個應該更加關注有彈性的一些地方。往下走可轉債的話，其實整體估值並不是很便宜。我們擔心的如果說權益市場震盪過程當中的話，會不會出現利率，如果說真的是趨勢性的往上走一些，然後一方面權益市場殺估值，另外一方面利率才有利，所以這裡面的風險的話，我們覺得這個機會是很明顯的，但是要小心，同時出現權益市場下調和殺估值的這麼一個可能性。
主動資金交易明顯 被動資金暫無變化
第一財經：我們看到6月份以來北上資金大規模進出，相對於二季度，外資動輒有百億規模的流出，這個原因是什麼？跟之前大規模流入相比，為何會有這個差別？
花長春：是這樣的，就是說我們研究北上資金的話，基本上我們是從託管方去看。比如說外資投行，託管的一些資金，更多的是交易型的資金，就是對沖基金主動型基金。因為他們對於清算和結算要求更快，就是說時間要求短。 還有一些配置型資金，一般來說如果說外資長錢配置型資金的話，它是放在外資銀行的，所以說它的清算和結算的要求就沒那麼高，它就相對比較穩定。當然還有一些中資的一些基金，包括國內的資金，它大部分時候放在中資金融機構這裡面，但是它一般來說的話是反向操作，它是在大幅波動的情況下才會發生變化。那麼我們透過這些託管方來看，當前的資金的這麼一個變化，實際上能看得出來基本上現在是交易性的資金的話變動現在是流動是為主的。 換句話說就是對沖基金主動性基金，這些錢的話是在大進大出的這麼一個變化。過去兩年我們不斷的有國際指數的納入和擴容，所以它有一個新增量的資金，它是相對比較穩定的。 今年指數擴容與納入相對來說是沒有的，所以說這個時候往往更反映出來交易性的資金這麼一個變動。
交易性資金活躍度高並不意味著風險偏好下降
第一財經：我們看跟 A股的投資者就是普通的投資者來比，其實海外的佈局A股的基本上都是一些全球性的長期性的組合，保險性的組合，都是長線的，這次大進大出會改變這種之前的佈局規律嗎？
花長春：應該不太會，長錢的話，我們都知道主權基金、外面的海外的保險基金，我們跟他們交流的也多，從他們配置他們其實往往是一年一決策，所以不會在年中最大的一個變動策略。所以說他們那些組合的話不會發生大的變化。 另外一個它的交易性的資金的話，實際上我們觀察到從4月份以後，這些交易性資金不買食品飲料了，它現在是買醫藥科技成長，而且是相對來說的話是大進大出，並沒有真正的一個風格的切換，所以說一方面我們看到長錢它們配置很少動，而且相對比較穩定。另外一個活躍的交易性的資金的話，它們相對來說我覺得活躍程度更高了，不一定是反映出風險偏好下降，而是說它更多的是我覺得風險偏好還是有所上升，只是說因為政治因素可能會出現大進大出的這麼一個因素。
經濟恢復紮實 寬鬆預期繼續下降
第一財經：我們再來就看一下流動性的問題，我們看其實錨定MLF的LPR其實已經4個月沒有調了。 接下來從我們整體的一個兩會的對整個宏觀政策的要求，包括國務院常務會議對於宏觀政策的要求，您覺得接下來這幾個月會有一個明顯的調整嗎？
花長春：我覺得調整的可能性並不高，坦率來講，主要原因就是一方面的話，我們經濟趨勢至少未來三個季度向上態勢比較明確的，下行風險也偏有限，所以下行風險主要在於海外，因為目前來說的話，歐洲和美國它的財政支援政策，它都有一個到期的需要更換的需求。中國自己本身疫情也控制的比較好，經濟恢復的基礎非常紮實，先是基建，然後房地產，現在消費和製造逐步的一個內生性的需求會出來。往上走的話，就是說其實我們需要去更多的降低利率，需要更多的是結構性的政策，而不是一個總量性的這麼一個政策。我覺得監管層可能會擔心金融風險，不光是房地產，還有我們權益市場，還有這麼一個金融槓桿的問題，的確監管對這塊還是非常謹慎的。 當然了另外一方面，你說經濟是不是說就非常強，強到我們需要去加息，或者說去進一步的收緊，我預計也不太會，所以在這個時候我相信貨幣政策是可能維持一箇中性的貨幣政策比較合適。那麼支援經濟的更多是結構性的，比如說在貸款的利率下調，逐步的是想法設法的給中小微企業進行融資的擔保等等這樣的政策去幫助這些企業進行降成本。
【來源：第一財經】
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