沈明高：中國已步入消費型社會拐點，投資中國消費主要看“可選中的必需”與“必需中的可選”
財聯社（深圳，記者 覃澤俊）訊，昨日，廣發證券2020年中期財富論壇在線上舉辦。
7月1日晚間，廣發證券首席經濟學家沈明高準時上線直播，從“如何準確把握宏觀市場走勢”和“如何消費與如何投資消費”兩個角度展開了精彩論述。
沈明高的核心觀點如下：
1、一個基本判斷是中國經濟已開始從生產型社會向消費型社會轉變，這個轉變需要10-20年的時間，但是過程已經開始，有很多證據可以說明這一點。
2、特別是2010年、2011年之後可選消費的這個增長速度慢於必需消費品，我認為這是一個值得關注的現象，在很大程度上說明我們面臨這個消費不足的情形。
3、中國的這個消費佔GDP的比重，相對這個明顯的低於美國。在中國來講，可選消費，它的增長速度實際上領先於GDP的增長速度，換句話說中國的可選消費增速是我們民營經濟率增速的一個領先指標。
4、這次鎖閉式衝擊，當供給和需求同時受到影響的時候，反而食品的CPI價格反彈可能早於非食品，因為供給受到了同步受到約束，在經濟或者是疫情過後，需求開始反彈的時候，首先反彈的部分很可能是必需品，接下來必需品價格有可能會上升。
5、經濟增長穩定性比較高，最大的好處就是資產的回報就會相對穩定，投資者更加願意投資相對比較穩定的市場。所隨著中國消費佔GDP的比重的提高，消費成為增長的重要穩定力量，使得對中國的資本市場，對人民幣資產的吸引力在增加。
6、如果消費的重要性在提高，中國未來不排除出現外貿逆差的可能性，那麼這在一定程度上是人民幣國際化，人民幣資產崛起的重要基礎。
7、中國從生產型經濟進入一個生產消費平衡型經濟，“必需中的可選”和“可選中的必需”應該成為我們投資消費的一個重點。
演講全文如下：
2020年已經過半了，從現在看來，未來中國經濟和全球經濟走向值得關注的主要問題很多，但最值得關注的是中國的消費問題。所以今天從消費的角度，來分析未來經濟的走向和值得關注的投資機會。消費對中國來講很重要，因為在全球經濟不景氣，在中美貿易摩擦的大背景之下，未來有誰來消費，實際上是一個值得關注的問題，甚至從全球來看，誰消費誰就決定了全球經濟增長的主要的方向和趨勢。在美國，歐洲消費相對低迷的情況下，中國的消費不只是對中國經濟至關重要，甚至對全球經濟也將產生重要的影響。瞭解中國的消費，就是在瞭解全球經濟未來的主要動力，對未來的投資的把握也更有基礎。下面我主要分三個部分來討論，第一個部分是介紹為什麼中國即將迎接消費時代；第二是中國消費的一些基本特點；第三部分是基於前面兩部分的分析看中國跟投資消費相關的主要方向。
一個基本判斷是中國經濟已開始從生產型社會向消費型社會轉變，這個轉變需要10-20年的時間，但是過程已經開始，有很多證據可以說明這一點。
中國進入消費型社會拐點
我們分別測算了中國和美國CPI-PPI的差，在1998年全球金融危機之前，中美的這兩個差之間沒有相關性。也就是說，中美此前實際上是兩個分開的市場，但全球金融危機之後，特別是中國加入WTO，國際化、全球化加速之後，兩條線的相關性變得很高，說明中美兩個市場的整合程度在提高。可以看作是中美市場整合的結果，也可以看作是中美面臨的約束因素（消費需求），越來越趨同。當中國的這個出口導向的經濟達到臨界點，中美利差由負轉正，利差高就是資產的投資回報更高，或者是資產更有吸引力。
隨著中國消費力量的逐步崛起，中國有能力支援一個相對正的中美利差，而在這之前，以生產為主的這個經濟的時候，中美利差是負的，就是說中國需要把一個需要壓低利率來推動生產。實際上在過去40年中國經濟就是一個國際大迴圈的概念，我們創造了外向型經濟的頂峰時代，而國際大迴圈簡單的來講就是中國生產，發達國家消費。
從消費需求的角度來看，中國是為發達國家生產，但是隨著發達國家，特別是像日本，歐洲經濟趨於疲弱，美國經濟目前要面臨調整的壓力，實際上外部的需求受到了很大的約束，這個外部需求也許未來還可以再回來，這個增長還可以恢復，但是從日本和歐洲的經驗來看，就是實際上外部面臨的一個很大的問題是消費需求不足。在這樣一個背景之下，政治局提出，首次提出要實現國內和國際雙迴圈的新的發展戰略，國內頂層也提出要逐步形成以國內大迴圈為主體，國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局，我認為這是一個非常重要的判斷，這是首次將國內市場與國際市場並列，那麼更加強調國內增長的自主性，這是自政府提出從高速增長向高質量發展轉變以來一個更加落地策略，也就是說怎麼樣向高質量發展轉變，其中有一個很重要的新戰略，就是要充分發掘國內市場的潛力，實現國內市場和國際市場雙迴圈的新格局。
那麼國內迴圈主要是中國生產，中國消費。中國生產繼續為這個出口，為海外其他國家消費提供服務，但是中國生產，中國消費的重要性跟中國生產發達國家消費的重要性逐步的相提並論，顯示我們國內市場的重要性。
要迎接消費的新時代，從生產型經濟向消費型經濟轉變是一個重大的挑戰，但這不是自然而然的過程。從美國，日本的經驗來看，美國是一個消費型社會，是一個消費型的經濟體，日本也同樣作為發達國家，它的消費底部，或者生產的工業增加值的峰值，大概發生在70年代初，那個時候實際上生產的佔比是上升的，在生產力拐點往下，消費佔比從下開始往上的時期就是一個從生產型經濟開始向消費型經濟轉變的時刻。但是在這之後，從上個世紀70年代到現在，日本的消費佔GDP比重相對穩定，那麼這個生產工業增加值佔GDP的比重有所下降，這兩個差實際上大概是有32%，這個比美國的54%還是要這個小很多，到目前為止日本的消費佔GDP的比重大概最後55.2%，相對於美國還有比較大的差距，所以我們並不能說日本是一個消費型的社會，或者是它是一個消費和生產相對比較平衡的社會。韓國的消費佔比一路下行，到了80年代末，90年代初的時候開始趨於平緩，而同時生產佔比也從逐步向上變成平滑，也就是說在韓國實際上仍然是一個生產和消費更加平衡的這麼一個社會，但韓國是一個比較小的經濟體，跟前面的美國和日本不可比。
中國消費佔GDP的比重的底部基本上就發生在2010年前，然後同樣的工業增加值佔基金淨值比重在這個時候也鑑定他雖有所回落，但是這兩條線，一個是這個消費佔38.8%，這個是工業增加值佔32%，這兩個之間只有不到7%的差，那麼可以看到，在四個國家裡面，中國這個比值是最低的，所以中國現在是生產型社會，或者是從生向生產型社會向消費型社會轉變的一個凸起。
我個人的看法是中國是一個大國，我們應該不會像韓國以出口生產為主；如果像日本，整個經濟增長的動力並不是很足；會不會是像美國？這裡有不確定性，從大國經濟的角度來講，我們會逐步的從生產型經濟向消費型經濟轉變，在目前這個階段先進入一個生產和消費平衡發展的階段。中國的消費佔GDP的比重會在目前的水平上上升，但是有很多人會說中國的消費的統計被低估，這個我們以前統計局做經濟普查的時候，也通常會修正消費的或者服務業的資料，那麼這個這種可能性我認為是存在，但是我們目前消費佔GDP的比重跟生產戰績就變得比種植昌在這四個國家裡面是最小的，我認為這一點基本上可以得出這麼一個結論，所以這說明我們消費的潛力，也就是說從生產向消費的轉變會發生，從大國經濟的角度來講，不可能過分的依賴於出口，不可能老是我們生產，別人消費，所以當規模經濟達到一定程度的時候，消費的重要性也在增加。可以說，中國正在進入消費時代。
第二部分，我們來看怎麼分析消費，中國的消費到底是什麼樣的特點，我提出一個簡單的分析框架，就是有多少消費是必需的？這一次的疫情，給我們很好的用資料來分析消費者特點的機會。分析消費可以按必需消費品、可選消費劃分。必需消費主要包括食品，日用品和食品和日用品的零售三個部分；可選消費品可以分成四大類，汽車，耐用消費品，消費者服務和批發零售。
從今年以來，就是這個疫情對消費的衝擊，是一個衝擊波的現象，疫情對中國的影響主要體現在今年一季度，消費的影響實際上在二季度開始逐步顯現出來。疫情，對美國來講，失業率的增加會是一個非常顯著的現象，那麼它同時會帶來消費的下降，在失業率底部的時候，美國的消費增長基本上見頂了，美國的失業率會增加很多，現在市場的預期一般來講可能會接近10%，它會導致這個消費的大幅度地放慢。
中國消費的7大特點
中國的消費主要有7個特點。第一個特點是可選消費的增速總體來講慢於必需消費品的增速。今年一季度來講，這個可選消費品的這個增長速度比必需消費慢，速度大幅度放慢了將近29%。在疫情爆發之後，在很多交通被堵塞，可選消費品被抑制。真正的這個消費，只是一些必需消費品。實際上隨著一個國家的經濟的發展，通常來講必需消費品的增長速度應該是會比較快，然後就當然就特別是實現溫飽之後，人更多的消費需求是來自可選消費。中國目前出現的這個情況，特別是2010年、2011年之後可選消費的這個增長速度慢於必需消費品，我認為這是一個值得關注的現象，在很大程度上說明我們面臨這個消費不足的情形。
第二個特點是什麼是中國的必需消費。那麼這次疫情的把重心從更多的從可選消費轉向了必需消費品，事實上，這次我覺得這次疫情給我們提供了一個非常獨特的經歷來判斷，到底什麼樣的消費是必需的。或者說我們人類生存所需要的東西到底有多少。我們實際上真正一般的溫飽的需求是有限，就是特別是從未來發展的角度來看，中國的消費者增長主要應該是來自可選消費品。
第三個特點，相對於GDP增長速度來講，就是可選消費品的這個增速的彈性，應該大於必需消費品。如果經濟增長好，經濟速度增長快的時候，可選消費品的增長速度應該更快，反之亦然。中國也是一樣，就是如果大家對未來，對經濟樂觀或者對收入樂觀的話，可選消費的增長速度會大幅度快於必需消費品的這個增速，所以前面我們提到的這個2010、2011年以來，中國的這個可選消費品的增長速度慢於必需消費品的增長速度，在一定程度上體現了市場對經濟放慢的預期；在經濟發達的時候，實際上必需消費品的增長速度，甚至會慢於可選消費品。也就是說，大家對經濟樂觀，對收入增長樂觀的時候，我們應該更多的投資可選消費。
第四個特點是隨著收入的增長，可選消費品會慢慢變為消費的一個主要內容。當收入增加以後，就實際上可選消費，它的增長取決於兩方面，一方面是對收入的預期，第二方面是收入水平的提高，消費的主要部分是可選消費，包括旅遊等等。
第五個特點，中國的這個消費佔GDP的比重明顯低於美國。在中國來講，可選消費，它的增長速度實際上領先於GDP的增長速度，換句話說中國的可選消費增速是我們民營經濟率增速的一個領先指標。當市場預期GDP增長速度快的時候，消費就起提前啟動，在右邊這個圖的話，美國因為美國消費佔GDP的比重，特別考慮到服務業之後，他佔80%以上，可選消費實際上就是整個消GDP的一個主要的部分，所以他們兩個之間的領先性基本上沒有，基本上是同步的，那麼這一個特點實際上可以用來幫助我們來判斷中國GDP的增長速度。
或者換句話說，我們的GDP什麼時候反彈，反彈速度有多高，在很大程度上取決於這個可選消費品，這個給出的訊號，並不是說可選消費，兼併收購的集體，而是說，可選消費額增速是我們的GDP的一個領先指標，衝這個角度來看，二季度國內可選消費是一個反彈，很大程度上也預示著GDP的反彈。
第六個特點，就是過去我們看到的經濟波動實際上都可以成為收入衝擊，就是說經濟不好，老百姓的收入下降，所以消費就下降。這次我們碰到的是一個lock down衝擊，過去我們看到先是收入下降，然後消費下降，增長速度的下降，那我們這次看到的是消費需求和供給是同步下降，那麼會帶來一個什麼樣的特點？美國是比較明顯的，就是在收入衝擊下面，先收入減少，然後消費減少，非食品的CPI同比變化下行應該快於食品的下降，也就說當我的收入開始下降的時候，或者增長速度開始放慢的時候，消費減少的首先是非必需的非食品類產品，那麼食品類相對來講是必需的。
這次鎖閉式衝擊，當供給和需求同時受到影響的時候，那麼反而會出現中國這種情形，就是食品的CPI價格反彈可能早於非食品的，因為供給受到了同步受到約束，在經濟或者是疫情過後，這個需求開始反彈的時候，首先反彈的部分很可能是必需品，接下來必需品價格有可能會上升。
第七個特點是必需消費品受疫情衝擊，導致增長速度下滑。食品，藥品等由於消費需求，同比增速基本上保持為正。疫情衝擊最大的應該不是必需消費品，而是可選消費，基本上所有可選消費品的增長速度，在一季度的時候都是負的，而且有的高達30%-40%同比負增長，反彈最明顯的體育、娛樂用品，特別是運動用品的需求相對比較強勁，可稱為可選消費品裡面的必需消費品。
中國投資消費看兩大類
最後的問題是如何投資消費。第一是從消費的角度來看，就是我們現在也有很多說法，就是中國經濟有韌性，中國經濟的韌性主要來自必需消費品。經濟增長的韌性，在很大程度上是來自於必需消費品支出方面的增長速度，隨著我們從溫飽社會向小康社會的轉變，實際上必需消費品成為經濟增長的一個穩定器。我認為必需消費品的增長潛力很大，但是未來有可能它的增長速度不如可選消費。消費對經濟增長的穩定作用，在2000-2009年這一段時間實際上不太明顯，而2010年之後開始逐步明顯，也就是說消費對增長的重要性在加大，消費佔比高的地方經濟增長的穩定性就高。
經濟增長穩定性比較高，最大的好處就是資產的回報就會相對穩定，投資者更加願意投資相對比較穩定的市場。所隨著中國消費佔GDP的比重的提高，消費成為增長的重要穩定力量，使得對中國的資本市場，對人民幣資產的吸引力在增加。
第二點，人民幣資產的這個崛起可能性提升。在過去中國經濟以出口為主的時候，中國經濟增長快，投資者對人民幣資產也相對比較感興趣，但是由於中國以出口為主，經濟的穩定性取決於進口國的穩定性，都取決於美國的穩定性，過去很多投資者要投資中國，只要投資發達國家跟中國貿易相關的部分。過去人民幣資產的獨立性不夠，那麼隨著消費佔比的提高，增加人民幣資產價格的獨立性在增加。人民幣資產的吸引力在提高，人民幣國際化的可能性就大，兩個之間高度相關。如果消費的重要性在提高，中國未來不排除出現外貿逆差的可能性，那麼這在一定程度上是人民幣國際化，人民幣資產崛起的重要基礎。
人民幣對外投資增加的原因一是需要配置非人民幣的資產，另外一個原因是當有更多的海外資產資金來投資人民幣資產的時候，我們在資本市場中將會更加開放，人民幣海外投資的可能性才更大，所以說這是一個良性互動的市場。決定人民幣市場崛起的兩個指標，一是消費的能力，二是投資能力。消費的實力在一定程度上決定了人民幣資產崛起的數量。
第三點，從消費週期和股市的週期來看資本市場中必需消費品相對可選消費的回報變化。投資者在風險偏好比較低的時候，會買更多的必需消費品，在風險偏好高的時候，更加願意投資風險比較大的可選消費品。美國現在可選消費的股價的相對變化弱於必需消費品，美國股市的投資者現在基本上還是相對比較保守，當然美國科技股的確定性比較高，所以說科技行業是一個例外。但中國的風險偏好在2019年底的時候是達到最低水平，也就是說必需消費品的股票的回報好於可選消費，當然這裡面有一個豬肉價格的影響在裡面，但是最近的話，大家看到這個風險偏好有所提升，在一定程度上代表了市場對於中國的股市短期之內還是有一定的信心，所以這是從消費中去跟股市週期來講，做一個比較。
後疫情時期到底怎麼投資。在生產型經濟，生產型消費為主，基本上就是菸酒食品，中國從生產型經濟進入一個生產消費平衡型經濟，必需中的可選和可選中的必需應該成為我們投資消費的一個重點。
比如說食品是必需消費品，但是餐飲相對來講是必需中的可選，那麼可選中的必需是什麼？比如健康運動實際是可選消費，但是在平衡經濟的情況下，它是可選裡面的必需品。
從可選消費的投資來看，可以把它分為三個層次。比如體育、娛樂用品的標準差是在所有可選消費中最低的之一，其他如文化辦公、家用電器、書報媒體等屬於可選裡面的必需，真正裡面可選中的可選是金銀珠寶等奢侈品，隨著收入的增長，這些奢侈品的消費才會有個比較明顯的這個增長，其他諸如汽車，傢俱這些屬於中間狀態，。
美國、日本和中國市場的一些基本特點來看，美國在90年代的時候航空板塊很熱門，然後逐步轉向健康板塊，券商板塊是稍有高峰，現在持續的是運動板塊的估值，這是美國的動態變化。日本，實際上在2000年的時候，菸酒板塊有一個不錯的時期，目前的情況就是健康和運動；美國是一個消費型的社會，消費型社會比較發達的事情，所以當然就是它的健康運動板塊為主，這個日本也差不多。隨著經濟的發展，中國的健康板塊在早期的時候也有不錯的估值，實際上今年以來健康板塊的估值增加又顯現出來了。
現在全球化之後投資者的學習能力加強，大家更多在預判未來美國、日本估值高的版塊，也會同樣傳遞到中國市場。但是我們的消費型的社會才剛剛開始，那麼在目前這個消費和生產相對平衡的這個時期，我們的消費的板塊，他的這個估值的空間都是非常大的，比如旅遊板塊，我認為未來還是疫情之後還是有非常明顯的優勢，因為中國沒有坐過飛機的人還是很多。必需消費裡面的可選板塊，加上可選消費裡面的必需板塊是我們消費行業投資的重點。
中國進入消費時代，消費和生產平衡發展會持續很長時間，可能未來10-20年都會如此，所以從這個角度來看，我們對消費板塊的看好程度，實際上是不亞於高科技板塊，這個當然生物一樣，實際上在這個裡面作為大消費的一部分，也是我們這個看好的方向，當然市場是有波動的，但是總體來講，如果從一個長期投資的角度來看，可選中的必需和必需裡面的可選，是這個時期投資的重點。