中梁控股資產負債率超90%現金流承壓 如何評估半年完成四成銷售額？

　　中梁控股儘管銷售額實現三級跳，但近幾年銷售毛利率及淨利率水平持續維持低位，資產負債率多年高企以及近年頻繁發債亦凸顯出其現金流壓力。受制於多方面影響，該公司不得不重置增長率目標

　　《投資時報》研究員周運尋

　　190億元、649億元、1015億元、1525億元。

　　四年時間，從溫州起步的區域房企中梁控股集團有限公司，開啟了全國範圍內的專案佈局，並實現合約銷售額三級跳。

　　如此高速增長也給了這家公司喊出“2021年實現3000億元銷售額”的勇氣。

　　然而現如今，既定目標似乎有些遙不可及。2020年，中梁控股目標銷售額僅為1680億元，增速近10%。據其最新未經審計運營資料顯示，今年上半年其合約銷售額實現677億元，完成年度目標的四成。

　　對於計劃增速放緩，該公司管理層表示，未來公司希望實現穩健增長，計劃銷售規模每年實現10%—15%的增長幅度。

　　疫情影響固然是壓抑銷售的重要因素，然而，該公司內在風險亦難以忽視。

　　一方面，據年報顯示，截至2019年末，中梁控股集團及其附屬公司、合營聯營企業共擁有可售資源超2600億元，原定3000億元銷售目標顯然難以實現。而若要維持增長，繼續擴充土儲相當重要。另一方面，中梁控股近幾年銷售毛利率及淨利率水平持續維持低位，資產負債率多年高企以及近年頻繁發債亦凸顯出其現金流壓力。

　　2020年7月16日，正值中梁控股上市一週年，曾經高速發展的這家房企，又將如何面對挑戰？

　　銷售額狂飆，毛利率卻增長乏力

　　中梁控股近年業績飆漲有目共睹。據該公司招股書及最新財報資料顯示，2016年至2019年，中梁控股收入分別為29.25億元、140.26億元、302.15億元及566.4億元，稅前利潤分別為-2.74億元、12.68億元、44.38億元及98.98億元，均實現較好增長。

　　在銷售額方面，2016年至2018年，其合約銷售額分別為190億元、649億元和1015億元，三年即突破千億門檻。進入2019年，中梁控股合約銷售額達1525億元，同比增長50.2%。該公司表示，這主要是抓住了三四線城市的棚改機遇。

　　不過在此背後，《投資時報》研究員注意到，中梁控股的高速增長已明顯放緩。2016年至2019年，該公司營收增速已由2017年的379.52%降至2019年的87.46%，稅前利潤增速由2017年的562.77%降至2019年的123.03%。

　　同時，其銷售額增速已由2017年的241.58%降至2018年及2019年50%左右。而若按既定目標，2020年其銷售額增長或僅能實現10%。

　　7月6日，中梁控股釋出的2020年1—6月未經稽核業績資料加重了這一可能。今年6月，中梁控股合約銷售額約為247億元，上半年其合約銷售額實現677億元。按2020年1680億元合約銷售目標計算，中梁控股前6個月僅完成其年度目標的四成。

　　可以觀察到，儘管銷售增速降低，但中梁控股業績增速在行業中仍較為靠前。但值得關注的是，其銷售毛利率及淨利率水平卻持續維持低位。

　　2016年至2018年，中梁控股毛利率分別為21.1%、20.4%、22.9%，2019年末，這一數值增至23.3%，但低於上市房企30%的毛利率中位值。

　　而從營收排名靠前的40家港股上市房企來看，資料顯示，中梁控股2016年銷售毛利率排名第34位，2017年及2018年均排名37位，2019年其銷售毛利率排名繼續落後一個位次，排在第38名。

　　在銷售淨利率方面，近四年中梁控股該指標有所上升，2016年至2019年分別為-9.22%、3.55%、8.36%及11.4%，但與40家頭部港股上市房企15%的中位值相比仍有差距，排名亦在30名開外。

　　毛利率持續維持低位的同時，該公司現金流情況也變化較大。《投資時報》研究員注意到，2016年至2019年，中梁控股經營活動產生的現金流淨額分別為-176.28億元、-68.38億元、80.37億元及-203.29億元。可以看到，除2018年外，其於年份中梁控股經營活動淨現金流均為淨流出狀態。

　　同期，該公司現金及現金等價物淨增加額分別為27.29億元、59億元、38.03億元及4億元、期末現金餘額分別為48.47億元、107.48億元及145.52億元及149.65億元，顯示出現金增長乏力態勢。

　　針對2016年及2017年經營活動錄得負現金流量情況，中梁控股在其上市招股書中表示，主要因為物業開發活動持續增加以及土地收購活動加大，導致用於運營的淨現金額較多。而為何2019年經營活動現金淨流出超200億元，中梁控股並未在其年報中解釋相關原因。

　　中梁控股近四年部分業績資料

　　資料來源公司招股書及財報

　　資產負債率高企，現金流承壓

　　儘管經營活動淨流出金額巨大，但押注棚改的中梁控股確實抓住了其中機會。

　　2015至2017年間，憑藉高週轉模式，中梁控股在三四線城市快速發展。而隨著棚改紅利消失，其又於2018年提出“三轉”戰略，即轉二線、轉省會、轉都市圈核心城市開發專案，進而實現並鞏固了千億銷售額。

　　在這一過程中，中梁控股開始加速拿地。據其招股書顯示，2016年至2018年，中梁控股分別收購63幅、119幅及221幅地塊。可以看到，其拿地速度從2016年的平均每6天拿一塊地，提升到2017年的平均每3天拿一塊地，進而增至2018年的平均每1.7天進賬一塊地。

　　而據其年報顯示，2019年中梁控股總計收購139幅地塊，平均每2.6天收入一塊，依然保持了較快的拿地速度。相關地塊規劃總建築面積約為1660萬平方米，收購平均成本約為每平方米4607元，總計投入764億元。

　　如此拿地速度及巨量資金投入，自然也考驗著其資金鍊的承受能力。在經營活動無法帶來正現金流的狀況下，該公司自然需要想方設法籌資。

　　招股書顯示，2016年至2018年，中梁控股借款總額分別為202億元、245億元、270億元，由於信託利率較高，其三年加權平均利率分別是9.4%、7.9%、9.9%。而主流上市房企平均融資成本均線在6%左右。

　　2019年，中梁控股借款總額進一步上升至401.81億元，較上一年度增長48.8%。加權平均債務成本為9.4%，依然高於主流房企平均融資成本。

　　快速擴張及大加槓桿，也導致該公司資產負債率高企。2019年，中梁控股資產負債率高達90.7%，雖然該指標已有下降趨勢，但近四年其資產負債率均在90%以上。

　　同時，與營收相近的另外10家港股上市房企相比，中梁控股2019年資產負債率亦高居第二位。

　　從債務方面來看，中梁控股對資金的需求依然很大，在國內融資渠道收緊的當下，該公司不得不將目光轉向海外債券市場。

　　2020年6月18日，中梁控股釋出公告稱，將發行2.5億美元2021年到期的優先票據，年化利率為8.75%，發售價格為票據本金的99.536%，而這已經是該公司自2019年7月上市以來第4次海外發債。

　　與此相對應的是，今年11月，中梁控股一筆發行規模為2億美元的海外債即將到期，票面利率為9.75%。

　　中梁控股與同業公司2019年資產負債率比較情況

　　淨資產負債率為何陡降？

　　值得關注的是，在資產負債率居高不下的同時，中梁控股淨資產負債比率卻從罕見的高點陡然下降。

　　2016年該公司淨資產負債比率高達1790.2%，時至2017年該指標就已降至339.5%。赴港交所上市前夕，中梁控股淨資產負債比率再度迅猛下降，2018年達到58.1%，2019年該指標小幅反彈至65.6%。

　　對於淨資產負債比率下降的原因，中梁控股在招股書中的解釋是，“物業銷售產生現金大幅增加，減少對外部借款的依賴以及保留盈利的增長”。但是，這一說法並不能解釋在2019年經營現金流大幅淨流出、籌資活動淨現金流大幅增長情況下，該公司淨負債率僅有小幅反彈的狀況。

　　有分析認為，中梁控股淨資產負債比率的大幅下降與其淨資產大漲有關。資料顯示，2016年至2019年，該公司淨資產由6.55億元增至208.72億元，增長接近31倍，因此其淨資產負債率大幅走低。

　　值得關注的是，近幾年中梁控股非控股權益佔淨資產比重一直高於母公司擁有人應占權益比重。2017年至2019年，其母公司擁有人應占權益佔淨資產比重分別為9.97%、38.18%及41.8%。

　　業內人士分析認為，出現這樣的情況說明企業合作專案較多，希望透過合作來撬動規模增長。

　　不過，《投資時報》研究員注意到，少數股東獲得的回報卻不及母公司擁有人。2018年及2019年，少數股東應占溢利分別為5.95億元及24.22億元，而母公司擁有人應占溢利分別為19.31億元、38.34億元。

　　中梁控股近四年淨資產負債比率情況