來源：中國質量萬里行 文/本刊記者 雷玄 王志
千億之後，首開股份陷入規模增長“怪圈”。
2020年，上市公司將銷售目標設定為1011.03億元，按年下降0.24%。事實上，早於2018年，首開股份就已成功打入千億房企陣營。
據披露，2020年1月-7月，首開股份累計實現去化521.59億元，僅完成年度目標的51.59%。這也意味著後續上市公司要月均賣掉97.89億元的房子才能如期完成既定目標。
今年二季度，在銷售端開始發力的首開股份也僅有5月和6月的銷售額在百億之上，分別為109.73億元和118.13億元。此後7月，上市公司月度簽約金額又回落至78.3億元。不難看到，對於首開股份來說，想要完成年度銷售目標，頗具挑戰。
業績持續下滑擺在首開股份眼前的難題是，業績跌跌不休。
8月29日，首開股份釋出了2020年半年度報告。期內，上市公司實現營收180.26億元，實現歸屬於母公司股東的淨利潤12.8億元，同比分別下降22.45%和38%。較之一季度，營收下跌幅度在收窄，業績下跌幅度在擴大。
對於營收下滑，首開股份相關負責人如是回覆《中國質量萬里行》，“主要是由於預售房屋交付時點不均勻導致，今年上半年具備結算條件的專案規模小，造成報告期主營收入降低。預計隨著下半年可結算專案的增加，營收下滑趨勢將有所改善。”
業績下滑方面，上述負責人表示，“主要原因是結算專案毛利率較低以及結算規模較小;下半年，公司將根據各個專案的進度安排，嚴格管理，加大全年結算規模。”
下滑並非沒有預兆，早在2019年，首開股份業績就出現下滑。彼時，上市公司實現歸屬於母公司股東的淨利潤27.58億元，按年下降12.9%。
資料來源：東方財富choice
實際上，進入2020年以來，首開股份銷售毛利率就在一路走低，已由2019年末的37.59%下降11.49百分點至2020年中期的26.09%。
期內，首開股份經營活動產生的現金流量淨額也越發“糟糕”，已由正“變負”且處於擴大的“為負”中。
據choice資料，2020年一季度和2020年中期，首開股份經營活動產生的現金流量淨額分別為-47.1億元和-77.88億元，而此前2019年這一數值為17.24億元。這表明上市公司已不能憑藉自身經營活動產生正向現金流。
“上半年新增儲備較多，地價支出比較大。由於上半年拿地相對積極，已完成大部分全年購地計劃，預計下半年拿地支出將有所減少。”對於如何來改善經營性現金流狀況，首開股份相關負責人如是表示，“同時，今年前幾個月受疫情影響，各個在售專案難以正常開展業務，銷售和回款都受到了一定影響，預計下半年也會有所改善。”
經營性現金流緊張之際，首開股份在不斷“借新償舊”。
時間拉至今年2月和3月，首開股份先後發行了兩筆為期均為5年金額分別為27億元和12億元的公司債券，相應利率為3.74%和3.69%。《中國質量萬里行》梳理發現，首開股份發行上述兩筆公司債券主要用於贖回“14首開債”。後者發行於2015年6月，為期7年金額為40億元，利率為4.8%。
此外，2月，上市公司還發行了一筆金額為30億元的永續債，利率為3.88%，創下2016年以來發行此類“債”利率新低。據其中報披露，2020年上半年，上市公司也清償了過往發行的30億元永續債。
換句話說，上市公司在用低息債置換高息債。
接連“借新償舊”之後，首開股份現金短債比也得到改善，已由2019年末的0.98升至2020年中期的1.002，貨幣資金基本可以覆蓋短期借款和1年內到期的非流動負債。
只是短期償債壓力得到緩解的同時，首開股份三費費率卻在上升，由2019年中期的9.16%上升4.34個百分點至2020年中期的13.51%。
究其背後，這與上市公司不斷增長的財務費用、處於下滑中的營收關係莫大。
對於今後如何來進一步管控好三費費率，首開股份上述負責人表示，“一是強化銷售，加快週轉，擴大結算規模，做大分母;二是合理控制負債規模以及財務費用支出。”
接連運用永續債和少數股東權益，隱藏負債?首開的誕生可以往前追溯至2005年12月，先後在北京成功開發了回龍觀文化居住區、方莊小區和望京新城等體量超百萬平方米居住社群的城開集團與天鴻集團進行了合併重組，正式掛牌成立北京首都開發控股(集團)有限公司(下稱“首開集團”)。
2007年12月，首開集團便完成了向北京天鴻寶業房地產股份有限公司(下稱“天鴻寶業”)借殼，將旗下12家子公司注入上市公司，藉此實現主營業務上市。次年4月，上市公司名稱變更為“北京首都開發股份有限公司”，證券簡稱變更為“首開股份”。
2010年，首開股份規模便突破百億大關，實現合同銷售金額134億元。該年，上市公司還制定了“5年發展戰略”，“到2015年，實現合同銷售額300億元。”
只不過道路頗為曲折，首開股份徘徊於“百億銷售”足足有4年，直到2014年規模才站上了200億元。
2015年，上市公司出現了永續債的身影。當年8月和12月，首開股份先後發行了兩筆金額均為30億元的永續債。在永續債的加持下，首開股份如期完成了5年前設定的目標，實現簽約金額327.56億元，按年增長59.08%。
資料來源：首開股份歷年財報
嚐到甜頭的首開股份，開始上癮永續債。2016年5月和12月，上市公司再次先後發行了兩筆金額分別為30億元和20億元的永續債。期間，首開股份也部分償還了上年借的40億元永續債。這揭開了首開股份來回“償還-發行”永續債的序幕。
2017年，首開股份便迎來使用永續債的頂峰。雖然，該年上市公司再度部分償還之前所發行的20億元永續債，但期內又新發行了30億元。增減之間，首開股份永續債規模達到了79.85億元。值得一提的是，這一債務規模在2018年也未發生變動。
在IP Global中國區首席經濟學家柏文喜看來，首開股份來回發行與清償永續債是為了利用永續債來降低表觀負債率以及加槓桿來支援債權融資。再者，運用此法可以在實現永續債運用的長期化同時有效避免永續債利率跨期跳漲的問題，保持了運用永續債較低的財務成本。
匯生國際融資總裁黃立衝也表示，永續債是一種帶有債權性質的股權，不會計作資產負債表裡面的債務。但，實際上是一種債務，企業透過發行永續債可以使其表面上的淨負債率減少。
事實也是如此，如若將永續債也計入負債，首開股份淨負債率將大幅增加。
《中國質量萬里行》運用“(有息負債-貨幣資金)/淨資產”計算出首開股份2015年-2019年及2020年中期的淨負債率分別為164.22%、142.27%、175.37%、160.67%、169.81%和174.41%。若是負債也將永續債計入，首開股份淨負債率將在原來的基礎上向上拓24.33個百分點-86.61個百分點。
對於現存規模較大的永續債是否有具體清償計劃?上市公司上述負責人表示，“較之2018年，公司目前永續債規模已有一定減少。何時歸還債務，應綜合多方面因素考慮，包括債務期限、成本以及歸還債務對資產負債結構的影響等。”
資料來源：首開股份歷年財報，《中國質量萬里行》獨家整理
客觀來看，在加大運用永續債期間，上市公司規模也實現了“跨越”。2016年-2018年，首開股份分別實現簽約金額631.03億元、691.9億元和1007.27億元，相應按年增長92.65%、9.65%和45.58%。
不難發現，由“300億元級”到“千億級”，首開股份前後也只用了3年。規模增長之快，可見一斑。
不過，少數股東權益的大量運用在裡邊也功不可沒。2016-2018年，首開股份少數股東權益在股東權益合計中佔比為23.85%、36.25%和42.45%。要知道，2015年，上市公司少數股東權益佔比也不過9.3%。
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正如黃立衝所分析認為，如果企業債務水平過高，那就沒有辦法再發債，所以會採用少數股東權益這種操盤的槓桿式方式。其實，這也是一種變相債務。因為，運用這種方法，債務可以隱藏到一些回購承諾里邊，基本上可以使到企業表面上的債務水平不像實際上那麼高。
柏文喜也坦言，過去幾年，首開股份規模高速增長，一方面靠永續債以加槓桿推動負債來實現，另一方面則是依靠大量運用股權合作、聯合開發這種不併表的方式來凝聚財務資源和對錶觀負債進行最佳化來助推，這其中可能還暗含大量明股實債的融資方式。
邁入千億房企陣營後，2019年首開股份一口氣償還了49.85億元的永續債。隨著永續債規模的減少，過去1年，上市公司簽約金額迅速步入緩增，僅按年增長0.61%至1013.44億元。
對此，柏文喜如是分析認為，“利率跳漲壓力下，上市公司在發行與償還永續債之間來回穿梭，這樣也導致處於存續期的永續債規模無法持續增長，對債權融資的支援力度自然也就無法持續增長，進而導致依靠高負債來推動規模成長的首開股份規模增速陷入‘緩增’。”
值得注意的是，這是在上市公司繼續加大對少數股東權益運用的情況下發生的。2019年和2020年中期，首開股份少數股東權益佔比分別升至49.06%和51.4%，後者已超過歸屬於母公司所有者權益在股東權益合計中佔比。
事實上，大量運用少數股東權益的弊端在2019年也開始顯露。該年，“增收不增利”情況在首開股份身上上演。只是，進入2020年以來，首開股份業績跌幅在進一步擴大。
正如黃立衝所表示，這就是毛利率降低、利潤情況降低，但是槓桿加得越來越大，導致盈利能力越來越差的一個表現。
對於今後會否繼續提高少數股東權益佔比?首開股份已有“踩剎”之意。
“由於合作專案的不斷增加，合作規模逐年擴大，公司權益佔比也必然隨之呈現出逐步下降的趨勢。對於這個問題，公司管理層已經有了足夠的認識。”首開股份相關負責人如是表示，“今後，公司要繼續堅持推進合作共贏的發展思路。在這個大方向之下，對於權益佔比問題進行有針對性的調整。透過適當增加在合作專案中的權益佔比，謀求獨自獲取一些開發專案等手段，來控制住歸屬於母公司所有者權益佔比不斷下降的趨勢。”