2022-02-21中泰證券股份有限公司範勁松對五糧液進行研究併發布了研究報告《五糧液：人事變動終落地，估值修復彈性大》，本報告對五糧液給出買入評級，當前股價為199.0元。證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，該研報作者對此股的盈利預測準確度為94.35%，對該股盈利預測較準的分析師團隊為開源證券的張宇光、逄曉娟。
五糧液(000858)
五糧液人事調整落地，管理最佳化是大邏輯。根據宜賓市人民政府官網資訊，2月18日宜賓市委宣佈五糧液人事調整，曾從欽任集團黨委書記、董事長，鄒濤任集團黨委副書記、總經理，蔣文格任股份公司黨委副書記、副董事長、總經理，核心團隊的留任能夠保證戰略的一致性和對公司的持續掌控力。曾總任股份公司董事長時主抓銷售工作，對白酒市場有深刻認知和豐富經驗，因此此次人事調整落地後有望較快推出渠道變革措施。目前五糧液市場主要矛盾在於批價與出廠價基本一致，渠道利潤較低，因此和往年相比，今年公司對價格的要求不同往日，需保證幾年來實現的順價成果以恢復經銷商信心。通常白酒企業控價的潛在措施可能有：1）控制發貨：參考公司2019、2020年將控貨作為挺價主要措施，確實對批價產生了明顯的推升作用；2）市場清查：渠道反饋公司2021年下半年以來渠道監管有所放鬆，預計後續將對竄貨和低價銷售現象進行嚴格監察和考核；3）市場預期管理：可能透過經銷商會議方式強調價格管控，提升經銷商對價格的預期；4）受疫情影響大的區域減量：比如去年河南因洪水和疫情受影響較大，可能會對其減量。我們認為五糧液有能力在數字化系統幫助下實現渠道的高效管控，批價有望在中秋旺季前突破千元大關。
春節名酒集中度持續加強，動銷穩健增長難能可貴。春節期間名酒的送禮、宴請需求為剛需。近期我們調研多家各區域核心經銷商和終端門店，均反饋今年春節最大的變化是消費者的名酒主動選擇明顯增加，市場加速向名酒集中，而品牌力不牢固的品牌多有下滑。分割槽域看，五糧液在上海表現最佳，渠道反饋動銷有雙位數增長；河南、安徽、廣東、湖南等五糧液傳統強勢區域中，五糧液在千元價格帶的市場統治力進一步加強。今年春節期間打款積極，不少大商已完成全年打款，中小商和專賣店也都完成初步任務，經銷商庫存略高於去年但也少於1個月，預計整體動銷有中高個位數增長，批價在壓力測試下保持穩定，在今年整體消費偏淡的大環境下難能可貴。
歷史遺留問題逐步解決，多催化劑助推估值修復。目前五糧液估值較茅臺、老窖有明顯折價，系21年發貨量較大且節奏不夠細緻，造成批價不穩，同時管理變動下市場監察不嚴，有一定串貨現象擾亂市場價格。我們認為五糧液目前市場預期差較大。管理變動已落地，後續還有如下催化劑：1）渠道管理措施陸續推出；2）普五批價破千，目前大多區域普五批價970-980，廣東、北京等地批價已接近千元。普五價格破千後經銷商信心會更強，有望增加計劃外的團購量，均價提升幅度可能超預期；3）期待經典五糧液站穩2000元，據調研瞭解今年經銷商成本提升、同時各區域間的投放有望更加均衡、高庫存區域可能停止發貨。參照五糧液2017年核心管理層變動，原董事長李曙光於糖酒會履新，其後針對當時渠道管理粗放、產品體系混亂等問題提出改革方案，包括聚焦核心品牌、重視和擴招中基層員工、“百千萬”規劃下積極招商並最佳化配額等，展示了與行業龍頭地位相匹配的改革能力，其後在出廠價維持739不變的情況，批價從2017年2月的740元漲至2017年底的830元，渠道利潤明顯恢復，渠道推力和進貨意願也隨之變強。從業績上看，五糧液2016-2018年收入增速為13%/23%/33%，歸母淨利潤增速分別為10%/43%/38%，雖有行業景氣度恢復的大環境影響，但改革帶來的業績加速增長不可忽視；從估值上看，2017年3月時，五糧液/貴州茅臺/瀘州老窖估值分別為24/29/36倍，至2017年12月底五糧液/貴州茅臺/瀘州老窖估值分別為35/36/40倍,五糧液的估值得到明顯修復，最終股價實現業績估值齊升的戴維斯雙擊。我們認為五糧液今年有望在管理改善下演繹估值修復行情，在名酒集中度加強的趨勢下也最為受益。
盈利預測及投資建議：維持“買入”評級。我們預計2021-2023年公司收入分別為671/776/891億元，同比增長17.0%/15.8%/14.8%；淨利潤分別為241/285/331億元，同比增長20.6%/18.4/16.3%，對應EPS分別為6.20/7.34/8.53元，對應2022-2023年PE分別為27/23倍，重點推薦。
風險提示：全球疫情持續擴散、高階酒行業競爭加劇、食品品質事故。
該股最近90天內共有32家機構給出評級，買入評級31家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為286.73。證券之星估值分析工具顯示，五糧液（000858）好公司評級為4.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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